2016年9月9日，证监会发布<a href="" target="">《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》</a>（证监会第127号令），新《重组办法》将于发布之日实施；同时，作为《重组办法》的配套，证监会也发布了以下规定的修订版：（1）以〔2016〕16号公告的形式发布<a href="" target="">《关于修改〈关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定〉的决定》</a>；（2）以〔2016〕17号公告的形式发布<a href="" target="">《关于修改〈关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定〉的决定》</a>；（3）以〔2016〕18号公告的形式发布《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》，新修订的三个配套措施均与新《重组办法》一样，于发布之日起实施。 一、新旧《重组办法》的主要对比 （一）关于《重组办法》新旧内容的对比（征求意见稿与正式稿的区别用蓝色字体标出）<img src="https://res.alphalawyer.cn/yjsds/dc3eac9080a14efbac9021e2a69dad1e" alt="" data-href="" style="">（二）新旧《重组办法》修订的主要方面1、原借壳标准及其规避手法本次新规修订之前，借壳的标准一般为以下三个不可或缺的部分组成：（1）收购人取得上市公司控制权；（2）上市公司在控制权变更的同时或之后向收购人及其关联人这一条线购买资产；（3）第（2）项收购的资产总额占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计期末资产总额的100%以上。原借壳标准执行累计首次原则和预期合并原则（本次也没有改变），其在执行过程中出现了有的地方过松，有的地方有过紧（当然整体上看是松的地方多）的弊端。针对原借壳标准，实践中规避借壳的手段也主要围绕前述三个条件进行：（1）论证上市公司控制权不发生变化：这一类手法包括提高原控制人持股比例或者降低新潜在“实际控制人”持股比例，尤其是前者，上市公司原实际控制人往往通过认购募集配套资金的形式来提高持股比例从而避免构成借壳；（2）论证上市公司收购的资产不是（或不全是）新实际控制人及其关联人这一条线上的资产，较为典型的是博盈投资（000760）2011年非公开及其后续的一系列案例；（3）论证收购的资产总额比例不到100%，西藏旅游(600749)重组收购拉卡拉精准控制在93.79%，太考验数学水平了。2、新借壳标准本次新规修订新借壳标准从松、紧两个方面着手，主要如下：（1）针对过紧的方面，如首次累计原则，原规定并没有限定期限，理论上变更后无论多长时间置入资产均有可能构成借壳，本次明确期限明确为60个月，意即如果收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳。该期限有助于加强首次累计原则的可操作性。起草说明认为，60个月的期限也足以使借壳方通过IPO等正常途径实现资产证券化，提前60个月谋求规避借壳的主观动机不强。另外，针对征求意见稿中60个月表述引起的歧义，即需要明确借壳上市的定义上否包含“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内”，如果借壳上市的定义就包括60个月，那么“创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。”到底是60个月之内不能做借壳，60个月以后就可以将大股东资产注入，不再适用借壳标准，而是属于重大资产重组类型；还是指的创业板上市公司即使超过60个月也不能够触发借壳标准？证监会在修订说明中明确，60个月期限不适用于创业板上市公司重组，也不适用于购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的情况，这两类情况仍须按原口径累计。（2）针对过松的方面，本次修订仍旧针对常用规避手段细化借壳标准：1）针对控制权变更方面的规避，主要进行了以下修订或补充：①临时认购提升持股比例的手法收到限制根据正式稿第44条的规定，构成借壳的，取消募集配套资金（根据后面的规定，上市公司原股东权益以及在此过程中受让原股东权益均要锁定36个月，又不能募集资金，壳费怎么办？）；此外，在几个月前发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中明确，原上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。这使得惯用的通过上市公司原实际控制人认购股份提高持股比例从而避免借壳的做法收到极大的限制。②控制权的解释空间压缩现行规则对于何谓实际控制人变更的理解有一定的歧义，通常理解：实际控制人从A变到B，从无变到B会被认定为变更；从A变到无，从单一控制变到共同控制，或者从共同控制变到单一控制是否被认定为实际控制人变更向来存有争议。根据正式稿第十三条的规定，本条第一款所称控制权,按照<a href="" target="">《上市公司收购管理办法》第八十四条</a>的规定进行认定。上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权。而<a href="" target="">《上市公司收购管理办法》第八十四条</a>规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。<a href="" target="">《上市公司收购管理办法》第八十四条</a>加上本次增加的“上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权”几乎以一个周延的形式框定了控制权发生变更的所有情形，使得控制权未发生变更的解释空间大大压缩。2）针对收购的资产总额比例不到100%的规避，主要进行了以下修订或补充：根据正式稿第十三条的规定，除原资产总额外，本次新增了营业收入、资产净额和净利润的指标，即以下标准达到的也构成借壳：……(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上;(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的净利润的比例达到100%以上;(四)购买的资产净额占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产净额的比例达到100%以上;(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上。（一）到（四）的指标在实践中情况颇多，例如一个重资产但盈利弱的上市公司收购轻资产但盈利好的资产，在原规则项下可能不构成借壳，但按照征求意见稿，则有可能构成。第（五）项的增发新股不能超过上市公司交易前股本的100%的杀伤力则可能更大，进一步压缩套利空间。以上五个标准将会导致只要是发生了控制权变更，就极有可能触发借壳条件。3）其他修订或补充除前述标准外，正式稿增加了证监会自由裁量认定构成借壳的标准：即(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(五)项标准,但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;(七)中国证监会认定的其他情形。第（六）、第（七）项标准将使得证监会在认定某些“魔高一丈”的新型案例是否构成借壳中有规矩可依。兜底条款在征求意见稿当中，有意见提出，此类条款缺少细化、量化标准，建议删除。考虑到此类条款有助于应对监管实践的复杂性，类似条款在其他证券监管规章中也有使用，并且可以通过提交并购重组委审议等相关安排，确保执行中的程序公正，因此，正式稿保留了认定重组上市的兜底条款并做了进一步完善。4）借壳新增条件除原有要求外，正式稿第十三条还增加了借壳需要遵守的条件，正式稿第十三条规定：上市公司实施前款规定的重大资产重组,应当符合下列规定：(一)符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求；(二)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司,且符合<a href="" target="">《首次公开发行股票并上市管理办法》</a>规定的其他发行条件；(三)上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责,不存在其他重大失信行为；(五)本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益,或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。正式稿中修改了前述征求意见稿中第（三）项的表述，征求意见稿原表述为“上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形,或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月”，这一情形的第二类“或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月”在理解上可能存在歧义：一种理解为类似于《重组办法》第43条的例外，把行为终止36个月作为涉嫌、立案阶段的例外；另一种理解是该种情形是涉嫌、立案等事项已经处理完毕（即涉嫌犯罪或违法违规行为已经遭受刑法或行政处罚[当然也可能查实没有犯罪或违规]，有相应的法律文件支撑，如果没有处理完毕则仍属于“或者”之前表述的情形）且行为终了已经满36个月。正式稿采取了与《重组办法》第43条类似的表述（43条表述为“……(三)上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是,涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年,交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果,且不影响对相关行为人追究责任的除外”），基本消除了歧义，本质的含义为上市公司及其控股股东和实际控制人被立案尚未结案的话，原则上不得发行股份，不可以借壳。但为防止立案长期不结案，影响公司正常重组交易，规定虽然处于立案状态但违法行为已满3年的也可以发行股份，可以借壳，即但书条款的适用主要是针对未处理完的久拖不决的案件情形；如果上市公司及相关主体被立案且已处罚完毕，就不存在违法行为是否满三年这个但书条款的适用了。（3）针对其他方面除前文所述外，针对炒壳套利，正式稿还增加了锁定期、事后追究及处罚等条款。如正式稿第四十六条增加第二款:属于本办法第十三条规定的交易情形的,上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人（比关联人范围小，是其控制的关联人），以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，应当公开承诺,在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份（想逃离跑路没门）;除收购人及其关联人（不限定为其控制的）以外的特定对象应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内（现行规定一般为12个月）不得转让等。锁定36个月中“以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”为正式稿新增，征求意见稿中没有，因上市公司原控股股东、原实际控制人及其关联人在交易过程中向其他特定对象转让股份的锁定期未作明确，易导致监管漏洞。为防止上述主体通过向其他特定对象转让股份规避限售义务，正式稿进一步明确：“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”，也应当公开承诺36个月内不转让。 二、《关于加强上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》的修订对比<img src="https://alpha-dev.oss-cn-beijing.aliyuncs.com/brand/image/b3abb5c0625f47e1b82b9ebad273811c.png" alt="" data-href="" style="width: 50%;">修订点：为配合今年5月底两个交易所关于重组停牌的具体细则，证监会缩短了终止重大资产重组进程的“冷淡期”，即由原来的3个月缩短至1个月。上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应当同时承诺自公告之日至少1个月内不再筹划重大资产重组；3个月内再次启动重大资产重组行为的，应当在再次启动的重组预案和报告书中，重点披露前次重组终止的原因，短期内再次启动重组程序的原因。 三、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》修订对比<img src="https://alpha-dev.oss-cn-beijing.aliyuncs.com/brand/image/d96cb9974bfd47889ae79d7b3d5677cb.png" alt="" data-href="" style=""> 修订点：根据《重组办法》第十一条第（一）项的规定，上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。在2008年的新规项下，如果交易标的资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项的，需要在本次交易的首次董事会决议公告前应当取得相应的许可证书或者有关主管部门的批复文件，本次修规修订为可以不取得，但需要披露相关取得情况，即如无法在首次董事会决议公告前取得相应许可证书或有关批复文件的，上市公司应在重大资产重组预案和报告书中披露有关报批事项的取得进展情况，并作出重大风险提示。 四、《&lt;上市公司重大资产重组管理办法&gt;第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》修订对比<img src="https://alpha-dev.oss-cn-beijing.aliyuncs.com/brand/image/ea38016f295d4c6c9509f80d7621bf6b.png" alt="" data-href="" style="">修订点：1、与新的《重组办法》对应，进一步明确借壳的累计计算的年限为60个月，细化指标，并进一步强调连续购买的分母均是首次公告日的前一个会计年度经审计的相应指标为准。2、重述借壳上市不得募集配套资金。

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《上市公司重大资产重组管理办法》及其配套新规简析