资管新规背景下的刚兑承诺效力分析

2018年4月7日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局等四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”），正式拉开资管业务领域统一监管的大幕。
《资管新规》之所以引起市场极大关注，不仅在于其对资管业务提出了诸多明确而细化的规范要求，更重要在于其打破了资管业务长期以来存在的“保本保收益”安排，即刚性兑付安排。因此，为确保资管业务平稳转型、规范整改，《资管新规》设置了一个截至2020年底的过渡期。此后，由于业务转型压力大、疫情冲击等多方面原因，中国人民银行等部委经审慎研究，决定将过渡期延长至2021年底。
自《资管新规》发布以来，有关资管产品刚兑安排有效性的纠纷大量涌现。那么，目前司法机关对于资管产品中刚兑承诺的有效性是如何认定的呢？笔者以现有司法判例为切入口，分别就实操中常见的两种情形，即（1）刚兑承诺主体为受托金融机构，以及（2）刚兑承诺主体为非受托金融机构的其他第三方，分别进行简要梳理。
一、刚兑承诺主体为受托金融机构及其关联方：金融监管明确禁止，司法判例通常认定无效
就金融机构作为受托人提供的刚兑，《资管新规》第二条第二款明确规定：“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。”同时，第十三条第二款规定：“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”可见，金融机构作为受托人，不得以任何形式提供刚兑。
与金融监管政策相一致，最高院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“《九民纪要》”）第92条明确规定：“【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”可见，对于信托公司、商业银行等受托金融机构提供的刚兑承诺，司法机关也持明确的否定态度。
司法实践层面，典型如(2020)湘民终1598号案。该案件中人民法院认为，信托公司通过受让信托受益权的方式保证投资人信托本益的收回，违反了《信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定，因而无效。
当然，除前述通常的裁判规则外，就金融机构作为受托人承诺刚兑的情形，还有以下三点值得注意：
（一）私募投资基金管理人虽不属于《资管新规》规定的金融机构，但其提供的刚兑承诺，通常也被认定无效
根据《资管新规》有关适用范围的规定，从事资管业务的金融机构并未明确包括私募基金管理公司，且只有在私募投资基金专门法律、行政法规没有明确规定时，才适用于《资管新规》。但从《私募投资基金备案须知》《私募投资基金监督管理暂行办法》等监管规定来看，刚兑承诺在私募投资基金领域仍然是金融行业监管部门所禁止的情形。
司法机关亦和前述行业监管口径保持了一致，例如在(2019)粤01民终23878号等案件中，私募管理公司作为基金管理人提供刚兑承诺的，仍被法院判定为无效。裁判理由在于，该等安排势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本益，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者投资本益的回收，造成实质不公。
（二）受托人关联方作出刚兑承诺的，实为规避监管，通常亦被认定无效
针对金融机构/私募投资基金管理人的控股股东、实际控制人等关联方作出的刚兑承诺，法院通常倾向于认为实为规避法律、行政法规，违反市场基本规律及资本市场规则，破坏金融市场合理格局，因而无效。相关案例如(2020)赣0103民初6293号、(2020)赣0102民初771号、(2019)粤01民终17502号等。但在私募投资基金领域，有部分案例如(2020)浙01民终9807号等，法院认为不违反法律及行政法规的强制性规定，对各方均有法律约束力。
（三）受托人同时具有投资人身份，并以投资人身份提供刚兑的，通常有效
从现有司法判例来看，私募投资基金管理人如果同时是普通合伙人，其自愿以自有资金对其他有限合伙人在投资目的不能实现时进行补偿的，法院通常认为，既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益，应属合法有效。相关司法判例如(2019)京03民终148号、(2018)沪74民终111号等。
二、刚兑承诺主体为非受托金融机构的其他第三方：虽然金融监管明确禁止，但司法机关通常认定刚兑安排有效
实操层面，除作为受托人的金融机构之外，作出刚兑承诺的主体还可能是劣后级投资人或者其他第三方。对此，《资管新规》第二十一条第一款、第三款规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”从金融监管角度来看，一方面，只有封闭式私募产品可以进行份额分级。另一方面，对于分级私募资管产品，无论作出刚兑承诺的主体是谁，都不得以任何形式对优先级份额认购者提供刚兑。
但针对劣后级投资人或者其他第三方提供刚兑的情形，《九民纪要》明显与《资管新规》存在不同的态度，具体如下：
《九民纪要》第90条规定：“【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。”
此外，第91条规定：“【增信文件的性质】信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”
从上述规定可以看出，如果是劣后级投资人或者其他第三方提供刚兑的，法院通常会尊重当事人意思自治，原则上以各方签署的合同作为确定权利义务的依据。大量司法判例，包括最高人民法院的(2020)最高法民申3354号、(2019)最高法民终1931号、(2018)最高法民终667号案件及地方法院(2021)沪民终270号、(2021)京民终523号、(2020)沪民终567号、(2020)沪民终618号、(2019)沪74民初379号、(2019)沪74民初601号、(2018)沪01民终1154号、(2019)粤03民终11949号和(2020)浙民终548号等，均采取了上述裁判思路。
当然，需要指出的是，非受托金融机构的其他第三方作出的刚兑承诺并非绝对有效，刚兑安排所涉协议仍然可能基于本身存在《民法典》规定的无效事由而无效，亦可能因为违反其他监管规定而被认定无效。具体的情形主要包括如下情形：
（一）实质为借贷目的，刚兑安排构成通谋虚伪表示而无效
在(2020)最高法民终682号中，最高院认为，优先级投资人签订案涉《合伙协议》《补充协议》时真正意思表示并非设立合伙企业，成为合伙人，通过合伙企业生产经营取得合伙收益、承担合伙风险，而是以设立合伙企业的同时，转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式，变相实现还本付息的借贷目的。据此，最高院认定差补协议系各方以虚假的意思表示作出的民事法律行为，因此无效。
值得注意的是，上述案例中，虽然最高院判定刚兑无效，但由于最高院同时认定了民间借贷法律关系，因此，对于优先级投资人而言，实质上还是能达到“保本保收益”的法律效果。
（二）具有股票配资功能的结构化信托，因违反监管规定而无效
《九民纪要》第86条规定：“【场外配资合同的效力】……在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《证券法》第142条、合同法司法解释（一）第10条的规定，认定为无效。”此外，最高人民法院民二庭编纂的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》一书中，特别明确：“对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托，应当认定为场外配资合同，在信托公司未取得融资融券国家特许经营许可的情况下，应当认定合同无效。”
司法实践层面，如(2020)粤19民终11603号案件中，法院认为，该场外配资不仅规避了监管部门对融资融券业务中资金来源、投资标的、杠杆比例等诸多方面的限制，也加剧了市场的非理性波动，因而该等安排当属无效。