随着五批科创板受理企业名单陆续公布，科创板注册制落地了。证监会近期也发布了同样适用于主板、中小板、创业板的审核问答，将过去难以接触的审核标准书面化、标准化，这意味着其他板块也向着注册制迈出了一大步。
对后续的审核，大家在期盼之余也产生了很多疑问：注册制的核心制度是什么？注册制是否可以理解为不进行任何方面的实质审核？交易所是否要保证上市企业必须是优质？注册制下，上市申请文件信息披露有什么变化？本文将对此一一厘清。
一、他山之石：形式审核和实质审核距离并不那么遥远
在科创板试点注册制之前，我国股票发行采用的是审核制，申请公开发行股票的，均有明确的上市计划，经过证券监管机关核准公开发行的股票，在证券交易所进行形式审查后，即可在证券交易所上市交易。发行审核机关对证券发行文件进行实质判断，弥补相对薄弱的制度环境和投资者素质尚待提高的不足，在新兴证券市场证券发行制度尚不健全情况下似乎更有利于保护投资者。
但是，核准制缺陷也很明显: 首先，增加了证券监管的成本；其二，牺牲了证券市场的效率；其三，潜在的加重了政府的责任和风险。在投资失败时，投资者常将原因归结并迁怒于监管者及政府。
多年来我国资本市场业内人士一直呼吁将我国国内 IPO 监管改革的目标确立为“美国式”的注册制。但很多时候，我们对“美国式”注册制的运作过程、核心思路存在误解，简单认为注册制就是不经实质审核，仅进行形式注册。
实际上，美国的IPO注册制为包括两个层面的双重注册制：联邦层面以信息披露为基础，州层面实质审核为基础，并非一般意义上的排除实质审核。我们将视角转移至美国之外，就会发现成熟市场也存在其他形态各异的审核模式，比如英国是股票发行和上市实行分离制，证券发行由上市监管局进行审核，上市则由上市监管局和伦敦证券交易所分别进行实质审核；在我国香港地区，证监会、联交所对发行、上市都进行形式审核和实质审核。
概言之，不同市场的股票发行制度在审核主体、形式、程序呈现不同的特征，但股票发行的内在逻辑并无本质的不同，核心在于结合国情设计符合自身发展的制度体系。成熟的市场，其股票发行制度大致呈现如下特征：
企业拥有发行股票筹集资本的权利，企业和市场享有充分的自由。
以信息披露为核心，企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息，监管机构确保招股说明书的齐备性、一致性和可理解性。
各市场参与主体责任明确，发行人是信息披露第一责任人，中介机构对发行人信息披露的把关，投资者自行决策并承担投资风险。
重视事中监管与事后监管，严惩违法违规行为。
二、注册制内涵----股票发行注册信息披露制度
信息披露制度贯穿整个发行、事中事后监管、再融资和退市等多个环节，是注册制改革的核心。
（一）我们先说说，核准制和注册制下发行信息披露有何差异？
科创板设立之前我国主板、中小板、创业板同样有着非常严格的信息披露要求。核准制与注册制两种制度下，发行信息披露差异体现在何处：
注册制与核准制下发行信息披露的差异 | ||
注册制 | 核准制 | |
信息披露的指向 | 市场入口处把关者主要是投资者自身，发行人的股票能否能够顺利发行，主要取决于投资者的购买意愿。披露内容和方式必须考虑投资人便于理解。因此，注册制以投资者判断为导向。 | 通过政府监管部门的实质审查来为证券市场把好入口关，排除部分质量不高的公司进入证券市场，发行人信息披露的重心必然指向政府监管部门。因此，核准制以政府核准为导向。 |
信息披露的 地位和作用 | 投资价值由市场来评价和判断，判断的依据主要依赖于发行人的信息披露，制度本身能否顺利运行很大程度上取决于信息披露的质量，在美国一般称注册制为“以披露为导向的（disclosed oriented）”，显示了注册制中信息披露的重要地位。 | 监管部门在审查披露的信息是否真实之外，还需要审查股票发行是否符合法定条件，信息披露本身并不能决定发行股票能否顺利发行。 |
政府的监管方式不同 | 重视执法监管、事后监管 | 重视审批监管、事前监管、事后监管 |
实施效果不同 | 提高了监管效率；有利于培养和提高投资者接受信息能力和理性投资能力；给予所有公司公平发行证券的机会。 | 可阻止经营管理不善的垃圾股票发行上市；存在监管失灵、不当审核的问题；导致投资者对政府形成依赖。 |
（二）发行人注册文件的编制与披露制度——以招股说明书为例
招股说明书是发行市场中最重要的信息该文件，其披露的内容最为全面，涉及发行人的业务描述、财务状况、公司治理、风险提示等各个方面。我们参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》，对比创业板，来探讨一下注册制下的披露规则特点。
注册制下招股说明书的部分披露内容调整 | |
第二节概览 | 细化主营业务的披露 |
突出技术先进、模式创新等内容的披露 | |
增加选择的上市标准、公司治理特殊安排的披露。 | |
第四节风险 因素揭示 | 细化重大风险披露的具体内容； |
突出强调技术风险； | |
增加发行失败风险、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的风险、公司治理特殊安排的风险。 | |
第五节发行人基本情况 | 细化重大资产重组的披露要求； |
增加其他证券市场的上市/挂牌情况的披露； | |
增加“发行人董事、监事、高级管理人员及核心技术人员在最近 2 年内曾发生变动的，应披露变动情况、原因以及对公司的影响”； | |
细化股权激励的披露内容。 | |
第六节业务和技术 | 增加所属行业及确定所属行业的依据； |
增加所属行业在新技术、新产业、新业态、新模式等方面近三年的发展情况和未来发展趋势，发行人取得的科技成果与产业深度融合的具体情况； | |
细化发行人与同行业可比公司在经营情况、市场地位、技术实力、衡量核心竞争力的关键业务数据、指标等方面的比较情况。 | |
第七节公司治理与独立性 | 增加“特别表决权”披露要求； |
增加“协议控制架构”披露要求； | |
增加业务、经营管理、控制权、股权稳定性的披露要求； | |
增加资产权属清晰、无重大偿债风险等披露要求； | |
发行人应披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况。如存在，应对不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争作出合理解释。强调是否构成“重大不利影响”，更具有包容性。 | |
增加关联方变为非关联方的披露要求。 | |
第八节财务会计信息与管理层分析 | 增加“重大事项或重要性水平”判断标准的披露； |
增加合并报表与母公司财务报表的选择披露； | |
细化重要会计事项的披露要求； | |
增加会计政策、会计估计变更、会计差错更正的披露要求； | |
增加税收优惠政策对经营成果影响的披露； | |
增加研发费用披露内容； | |
增加“尚未盈利或存在累计未弥补亏损的发行人”的成因分析； | |
细化应收账款、存货、固定资产的披露内容； | |
增加金融资产、对外投资、无形资产研发支出及减值、商誉的具体披露内容。 | |
第九节募集资金运用与未来发展规划 | 增加募投项目不会对同业竞争、独立性产生不利影响的要求； |
增加募投资金用于研发、科技创新的披露要求。 | |
第十节投资者保护 | 增加存在“特别表决权、协议控制架构、尚未盈利”企业的投资者保护措施； |
增加欺诈发行上市的购回承诺；增加填补被摊薄即期回报的措施及承诺； | |
增加行政处罚、立案侦查/调查的披露。 | |
可见，科创板企业招股说明书以投资人为指向，适应科创板企业的差异性和包容性：
围绕发行人行业、技术、研发投入及未来发展趋势增加披露要求；
突出经营风险与特殊公司治理结构风险的披露；
增加差异化信息披露制度；
完善重大事项的披露。
（三）发行审核机构对注册文件的审核制度
1. 审核主体和工作组织
证券法明确了证券交易所的发行审核主体地位。证监会股票发行审核委员会将被取消，股票发行审核权彻底下放到交易所。由交易所负责股票发行注册审核，是否意味着交易所有独立的注册审核权？答案似乎并非如此，因为交易所出具同意审核意见的同时还要将审核意见报证监会，由证监会最终决定注册。证监会保留了注册异议权，实际上是将注册审核权与注册权进行了分离。
上交所内部的工作组织情况如下：
2.从三张表看审核要点：发行、上市、科创板定位：
审核关注：
发行人是否符合注册办法及证监会规定的发行条件。
保荐书、法律意见书等文件是否就发行人符合发行条件逐项发表明确意见，并具备充分的理由和依据。
上交所对前述事项存在疑问的，发行人应作出解释，保荐人及其他证券服务机构应核查并修改申请文件。
上交所对发行条件具体审核标准等涉及证监会规章及规范性文件理解和适用的重大疑难问题、重大无先例情况等，请示证监会。
审核关注：
发行人是否符合股票发行上市审核规则规定的上市条件。
保荐书、法律意见书等文件是否就发行人选择的上市标准及符合上市条件发表明确意见，并具备充分的理由和依据。
上交所对前述事项存在疑问的，发行人应作出解释，保荐人及其他证券服务机构应核查并修改申请文件。
上交所审核问答关注的问题。上交所陆续发布了“科创板股票发行上市审核问答（一）（二）”，针对中介机构核查发行人的历史股东结构、实际控制人认定、对赌协议处置、红筹企业协议控制等事项做了补充规定。
审核要点：
上交所关注发行人对企业定位的评估是否客观，保荐人的判断是否合理。
根据需要就发行人是否符合科创板定位，向上交所设立的科技创新咨询委员会提出咨询。
3. 两个维度看审核方式
4. 注册程序
发行人申请股票公开发行注册，首先需要向证券上交所提交注册文件，并按照证监会的规定披露注册文件。证券上交所对注册文件进行审核，分为初步审核和上市委员会审核。初步审核由初审部门进行，审核通过的将审核意见交上市委员会审核。上市委员会由外部专家组成，对初审意见进行审议，经集体讨论后形成合议意见。上交所审核通过的，应当将同意的审核意见及发行人的注册申请文件报送证监会。证监会收到注册文件后未在规定时间内提出异议的，注册生效。发行人发布正式招股说明书，进入推介、询价、配售环节。上交所审核不通过或者证监会提出异议的，应当出具书面意见说明理由。
科创板注册审核流程如下：
上交所陆续公布了五批企业的科创板受理情况，这也意味着注册制终于正式实施。这些企业所处产业与行业、选择的上市标准、经营状况、发展阶段不尽相同，总体来说体现了科创板的包容性。在后续的审核实践中，试点注册制，将在现有体制与国外成熟体制之间，在股票市场效率化和保护投资者利益之间，寻找到新的平衡点。