一、前言
在过去的20年里，红筹架构为在中国本土市场融资上市受限的企业另辟了蹊径，催生了众多在境外资本市场“吸睛”又“吸金”的“翻墙党”。时至今日，在中美对立以及中概股遭遇信誉危机的背景下，在中概股在考虑退出美国市场的同时，也面临着选择难题：究竟是将红筹架构拆回内地并在A股寻求新的机遇，还是保留红筹架构私有化后换个地方上市。对于那些已有红筹架构但尚未确定上市地的公司而言，同样也面临这个选择题。
本文为系列专栏文章第二章的第二篇，将聚焦红筹架构的拆除攻略，希望能为在上述抉择难题下，考虑通过拆除红筹架构回归中国境内资本市场的企业提供一些思路。
二、制定“作战计划”——提前制定整体拆红筹思路和时间表
与红筹架构的搭建类似，红兽的回归也是一项时间线较长，且涉及多方利益平衡和多个监管部门的“大型战役”，因此需要实际控制人在开始进行红筹架构的拆除前就提前制定好详细的“作战计划”，并聘请律师、会计师、税务师、券商等军师共同敲定每个细节。
红筹架构的拆除过程可能涉及到多个政府部门的审批或备案程序，包括但不限于发改部门、商务部门、工商部门、税务部门、外汇管理部门，以及某些行业特殊主管部门的审批、备案、登记或报告等。各个部门的审核材料及要求各异，可能需要花费大量的时间，有时还需要公司和相关部门深入讨论红筹架构拆除的整个计划，以达成某些特殊的安排（例如特殊的交易对价安排需要跟税务部门深入沟通等）。
由于多数政府部门的沟通都是可以并行的，因此公司必须提前制定好实施红筹拆除方案的时间计划表，预留出前期与不同政府部门沟通的时间，以避免临时出现突发情况拖慢整个拆红筹的进程。
此外，政府部门在审查相关事项时并不以足额支付对价作为前置审核条件，因此，在设计拆红筹方案时，可以将法律程序的办理和资金的流转分别规划，并独立实施。例如在资金不足的情况下可以先办理股权转让的工商变更登记，等后续资金充足时再进行交割。
三、具体作战环节——红筹架构拆除的基本步骤
尽管每个红筹架构都存在不同的个性化差别，但大致的红筹拆除步骤和原理大致相同，以下我们仅就比较典型的红筹架构的拆除进行说明。
1、直接持股模式下红筹架构的拆除步骤
上图为典型的直接持股模式红筹架构，拆除上述红筹架构通常需要经过以下步骤：
（1）创始股东购买香港公司所持有WFOE的股权或增资进入WFOE；
（2）开曼公司回购创始股东个人BVI实体的股权和境外投资人的股权，并予以注销；
（3）境外投资人用回购的价款购买香港公司持有WFOE的股权或增资进入WFOE，将开曼公司及香港公司移出架构外。
2、VIE结构下红筹架构的拆除步骤
上图为典型的VIE模式的红筹架构，拆除上述红筹架构通常根据不同情况需要经过以下步骤（在此以实践中较多的以境内运营实体为拟上市主体的方案为例）：
（1）如果开曼公司有足够资金
1)如果开曼公司有足够的资金（无论是自有资金还是通过境外借款的方式获得充足资金），开曼公司可以以其自有资金回购投资人的股权，投资人实现退出；
2)解除境内VIE结构，终止VIE相关控制协议；
3)境内投资人投资境内运营实体，通常以公允价值增资入股；
4)境内运营实体以增资款收购WFOE股权；
5)注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。
（2）如果开曼公司无足够资金
1)开曼公司没有足够美元的情况下，创始股东或境内其他投资人以其境内人民币投资于境内运营实体；
2)解除境内VIE结构，终止控制协议；
3)境内运营实体以增资款收购WFOE100%股权；
4)香港公司将境内运营实体支付的对价分红到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购价款，境外投资人实现退出；
5)注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。
拆除上述VIE架构的红筹架构后的股权架构与直接持股模式的红筹架构拆除后的股权架构一致，如下图所示（左边为无外资限制的行业，右边为有外资限制的行业）：
四、“兵马未动粮草先行”——现金流规划是重中之重
整个红筹架构的拆除，实际上就是将股东权益从境外融资主体层面转到境内公司未来拟上市公司层面的过程，拆开来看本质上是通过多次的股权转让或增资，来重组公司的股权架构。既然存在着股权转让或者增资，那么必然涉及到大量的资金流转，如何在保证合法合规的进行公司股权架构重组的同时，使得实控人的现金流压力更小则是一个在制定红筹架构拆除方案时需要首先考虑的问题。
从目前的监管口径出发，在规划现金流时，如下几部分的金额一般是需要考虑在内的：
（1）交易对价及税费。
不论是VIE架构的红筹企业还是直接持股模式的红筹企业，实控人要拆除红筹架构，大多需要经历把未来拟上市公司的股权买到自己手里，再把之前搭建在拟上市公司之上的红筹架构移除的环节。
交易对价存在多方面的决定因素。一方面，红筹架构下的境外实体可能需要利用该交易对价中的一部分回购境外投资者的股权，以境外投资者的退出。即使不退出，而是由原本在境外层面持股的投资者转到境内实体层面持股，收购境内实体的股权时交易对价如果定价过低，则将对该等投资者者产生税基损失（即该等投资者在境外层面投资时较高的投资成本无法反映到境内层面）。
另一方面，中国证监会以及税务部门也会关注红筹架构拆除过程中相关股权交易的定价是否公允以及税费是否缴纳，因此通常该等交易价格需要不低于标的公司在该次股权交易前的估值或账面净资产。在某些地方或情况下，税务部门可以同意交易双方以象征性价格作为股权交易的对价，但是应纳税额可能仍然按照标的股权的估值或账面净资产来确定。
（2）境内实体与境外实体之间的债权债务清理。
在红筹架构下，为了让境外实体在境外融到的资金能够下沉到境内运营公司来使用，常常通过境外股东向境内公司借款的方式实现。因此在红筹拆除过程中还需顺带清理掉这些债权债务，否则会导致红筹架构拆除后，境外实体对境内公司仍享有债权而无法进行注销和清算，同时也将导致未来IPO申报时遗留关联方往来没有处理完毕的问题。
除此之外，根据与各方投资人的协商，以及红筹架构拆除方案的个案特殊情况，在现金流方面可能还需要考虑新员工持股平台的进入和原来境外员工持股平台的清退、境内拟上市主体注册资本的实缴等。
如果公司在制定现金流方案时发现现金流紧缺，通常可以采用过桥贷款等资金筹措方式来弥补，针对具体红筹拆除过程中的资金筹措方案及规划，详见本专栏后续文章的讲解。
五、结语
中概股究竟该去向何方的问题在大国政治瞬息万变、疫情影响长期持续以及资本选择多利角逐的交互影响下很难在短时间内厘清，但从企业自身的微观视角出发，所需考虑的仍旧是自身的融资需求、资本市场的接纳程度、未来业务发展方向以及政府部门的监管要求这些“万变不离其宗”的因素。
在过去的20年里，红筹架构为在中国本土市场融资上市受限的企业另辟了蹊径，催生了众多在境外资本市场“吸睛”又“吸金”的“翻墙党”。时至今日，在中美对立以及中概股遭遇信誉危机的背景下，在中概股在考虑退出美国市场的同时，也面临着选择难题：究竟是将红筹架构拆回内地并在A股寻求新的机遇，还是保留红筹架构私有化后换个地方上市。对于那些已有红筹架构但尚未确定上市地的公司而言，同样也面临这个选择题。
本文为系列专栏文章第二章的第二篇，将聚焦红筹架构的拆除攻略，希望能为在上述抉择难题下，考虑通过拆除红筹架构回归中国境内资本市场的企业提供一些思路。
二、制定“作战计划”——提前制定整体拆红筹思路和时间表
与红筹架构的搭建类似，红兽的回归也是一项时间线较长，且涉及多方利益平衡和多个监管部门的“大型战役”，因此需要实际控制人在开始进行红筹架构的拆除前就提前制定好详细的“作战计划”，并聘请律师、会计师、税务师、券商等军师共同敲定每个细节。
红筹架构的拆除过程可能涉及到多个政府部门的审批或备案程序，包括但不限于发改部门、商务部门、工商部门、税务部门、外汇管理部门，以及某些行业特殊主管部门的审批、备案、登记或报告等。各个部门的审核材料及要求各异，可能需要花费大量的时间，有时还需要公司和相关部门深入讨论红筹架构拆除的整个计划，以达成某些特殊的安排（例如特殊的交易对价安排需要跟税务部门深入沟通等）。
由于多数政府部门的沟通都是可以并行的，因此公司必须提前制定好实施红筹拆除方案的时间计划表，预留出前期与不同政府部门沟通的时间，以避免临时出现突发情况拖慢整个拆红筹的进程。
此外，政府部门在审查相关事项时并不以足额支付对价作为前置审核条件，因此，在设计拆红筹方案时，可以将法律程序的办理和资金的流转分别规划，并独立实施。例如在资金不足的情况下可以先办理股权转让的工商变更登记，等后续资金充足时再进行交割。
三、具体作战环节——红筹架构拆除的基本步骤
尽管每个红筹架构都存在不同的个性化差别，但大致的红筹拆除步骤和原理大致相同，以下我们仅就比较典型的红筹架构的拆除进行说明。
1、直接持股模式下红筹架构的拆除步骤
上图为典型的直接持股模式红筹架构，拆除上述红筹架构通常需要经过以下步骤：
（1）创始股东购买香港公司所持有WFOE的股权或增资进入WFOE；
（2）开曼公司回购创始股东个人BVI实体的股权和境外投资人的股权，并予以注销；
（3）境外投资人用回购的价款购买香港公司持有WFOE的股权或增资进入WFOE，将开曼公司及香港公司移出架构外。
2、VIE结构下红筹架构的拆除步骤
上图为典型的VIE模式的红筹架构，拆除上述红筹架构通常根据不同情况需要经过以下步骤（在此以实践中较多的以境内运营实体为拟上市主体的方案为例）：
（1）如果开曼公司有足够资金
1)如果开曼公司有足够的资金（无论是自有资金还是通过境外借款的方式获得充足资金），开曼公司可以以其自有资金回购投资人的股权，投资人实现退出；
2)解除境内VIE结构，终止VIE相关控制协议；
3)境内投资人投资境内运营实体，通常以公允价值增资入股；
4)境内运营实体以增资款收购WFOE股权；
5)注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。
（2）如果开曼公司无足够资金
1)开曼公司没有足够美元的情况下，创始股东或境内其他投资人以其境内人民币投资于境内运营实体；
2)解除境内VIE结构，终止控制协议；
3)境内运营实体以增资款收购WFOE100%股权；
4)香港公司将境内运营实体支付的对价分红到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购价款，境外投资人实现退出；
5)注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。
拆除上述VIE架构的红筹架构后的股权架构与直接持股模式的红筹架构拆除后的股权架构一致，如下图所示（左边为无外资限制的行业，右边为有外资限制的行业）：
四、“兵马未动粮草先行”——现金流规划是重中之重
整个红筹架构的拆除，实际上就是将股东权益从境外融资主体层面转到境内公司未来拟上市公司层面的过程，拆开来看本质上是通过多次的股权转让或增资，来重组公司的股权架构。既然存在着股权转让或者增资，那么必然涉及到大量的资金流转，如何在保证合法合规的进行公司股权架构重组的同时，使得实控人的现金流压力更小则是一个在制定红筹架构拆除方案时需要首先考虑的问题。
从目前的监管口径出发，在规划现金流时，如下几部分的金额一般是需要考虑在内的：
（1）交易对价及税费。
不论是VIE架构的红筹企业还是直接持股模式的红筹企业，实控人要拆除红筹架构，大多需要经历把未来拟上市公司的股权买到自己手里，再把之前搭建在拟上市公司之上的红筹架构移除的环节。
交易对价存在多方面的决定因素。一方面，红筹架构下的境外实体可能需要利用该交易对价中的一部分回购境外投资者的股权，以境外投资者的退出。即使不退出，而是由原本在境外层面持股的投资者转到境内实体层面持股，收购境内实体的股权时交易对价如果定价过低，则将对该等投资者者产生税基损失（即该等投资者在境外层面投资时较高的投资成本无法反映到境内层面）。
另一方面，中国证监会以及税务部门也会关注红筹架构拆除过程中相关股权交易的定价是否公允以及税费是否缴纳，因此通常该等交易价格需要不低于标的公司在该次股权交易前的估值或账面净资产。在某些地方或情况下，税务部门可以同意交易双方以象征性价格作为股权交易的对价，但是应纳税额可能仍然按照标的股权的估值或账面净资产来确定。
（2）境内实体与境外实体之间的债权债务清理。
在红筹架构下，为了让境外实体在境外融到的资金能够下沉到境内运营公司来使用，常常通过境外股东向境内公司借款的方式实现。因此在红筹拆除过程中还需顺带清理掉这些债权债务，否则会导致红筹架构拆除后，境外实体对境内公司仍享有债权而无法进行注销和清算，同时也将导致未来IPO申报时遗留关联方往来没有处理完毕的问题。
除此之外，根据与各方投资人的协商，以及红筹架构拆除方案的个案特殊情况，在现金流方面可能还需要考虑新员工持股平台的进入和原来境外员工持股平台的清退、境内拟上市主体注册资本的实缴等。
如果公司在制定现金流方案时发现现金流紧缺，通常可以采用过桥贷款等资金筹措方式来弥补，针对具体红筹拆除过程中的资金筹措方案及规划，详见本专栏后续文章的讲解。
五、结语
中概股究竟该去向何方的问题在大国政治瞬息万变、疫情影响长期持续以及资本选择多利角逐的交互影响下很难在短时间内厘清，但从企业自身的微观视角出发，所需考虑的仍旧是自身的融资需求、资本市场的接纳程度、未来业务发展方向以及政府部门的监管要求这些“万变不离其宗”的因素。