创投基金的退出阈值——“锁定期”

创业投资基金，包括国有创投基金，是PE资本的主要力量，其主要通过股权投资的方式成为标的企业的股东，并随着标的企业的成长实现资本增值。大部分创投基金在企业发展的融资历程中，扮演着财务投资人的角色，其并不以长期持有标的企业股权为目的，并不以谋求控股股东或者实际控制人地位为目的，而是以实现投资保值增值为目的。
创投基金要实现增值变现，在标的企业实现首发上市（IPO）之后，创投基金可以选择转让其持有的标的企业股份是实现其投资增值变现暨“退出”的法律途径，由此便会涉及“锁定期”问题。“锁定期”越短，财务投资人投资效率则越高。
所谓“锁定期”主要是指“首次公开上市并发行企业特定股东所持股份锁定期”，指依据法律、法规、交易所规则等规范性文件，特定股东在一定期间内不得转让其持有的公司股份。设置“锁定期”的目的，旨在确保发行人股权结构及控制权的相对稳定，进而保证发行人稳定经营，在“锁定期”内，股东持有的股份不得进行转让。
01 法律规定——“锁定期”12个月
（一）根据《公司法》第141条的规定：“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。”
（二）“一年内不得转让”为法律的规定，为法律规定的持有首发上市企业股份的最低锁定期要求。
02 证监会首发审核要求——“锁定期”36个月为原则
（一）标的企业能够实现IPO，对于投资人来讲，其投资收益会较高，但是证监会对于IPO企业股东的“锁定期”有着更加严格的要求。
（二）根据证券交易所发布的《股票上市规则》有关规定，发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让。对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响。
审核实践：要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。
问题：按照持股比例从高到低进行锁定，直至锁定总数不低于51%的做法，极有可能将创投基金股东也包含在内。而创投基金作为财务投资人，与控股股东及实际控制人同样适用36个月的锁定期是不合理的。
03 发行监管中的实践——有条件的实施12个月“锁定期”
鉴于，上述情况可能导致财务投资类创投基金无法正常实施退出，为支持创业投资持续健康发展,对于创业投资基金作为发行人股东的股份限售期安排,发行审核中按照下列原则和要求进行处理:
审核实践1：发行人有实际控制人的,非实际控制人的创业投资基金股东,按照《公司法》第141条的有关规定,自发行人股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。
审核实践2：发行人没有或难以认定实际控制人的,对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围,并且“符合一定条件的创业投资基金股东”,按照《公司法》第141条的有关规定,自发行人股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。
04 何为“符合一定条件的创业投资基金股东”？
创投基金主要指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资企业成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的私募股权基金。关于首发企业中对于创投基金锁定期的政策是对专注于早期投资、长期投资和价值投资的创业投资基金给予的特别安排。
审核实践：基于上述原则，发行监管认定的“符合一定条件的创业投资基金”是指符合下列全部条件的创业投资基金：
（一）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。
（二）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。
（三）截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。
（四）按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。
（五）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。
创投基金作为特殊的投资人，虽然是标的企业股东，但其持有股权的目的并不同于控股股东及实际控制人，因此，其“锁定期”的适用和认定也比较复杂，既要保障创投基金的投资效率和投资热情，又要兼顾标的企业的股权稳定及资本市场的正常交易秩序。正确选择及满足创投基金1年“锁定期”的要求及相关标的企业，才能适用较短的“锁定期”，加速退出，保障投资效率及保值增值。