对于私募股权和创业投资基金（本文简称“私募基金”）的投资人而言，其痛点始终是流动性问题。如果私募基金流动性高、退出渠道通畅，私募基金的募、投、管和退各环节都将正向循环，反之容易导致堰塞。目前，随着北交所、科创板开板以及H股全流通推行，人民币私募基金的资本市场退出渠道整体较为通畅，但是也始终呈现供需失衡和结构化矛盾的状态，此时专注于私募基金份额受让投资的S基金（Secondary Fund）和提供私募基金份额交易的市场（“私募二级市场”）备受关注，并且被期待成为另一高效的退出渠道。
本S基金系列文章，将从S基金概述和交易基本法律问题、S基金法律尽职调查和估值，以及S基金交易特殊法律问题（包括国资、外资、资管新规及利益冲突等特殊法律问题）多视角、多维度剖析人民币S基金所涉法律问题。
一、S基金交易结构
S基金（包括S策略）最先在上世纪80年代在美国诞生，在西方私募市场已形成成熟业态，其交易结构非常灵活、多样，在基础交易模式上可以衍生出各种特殊结构。根据私募机构PAI Partners早年发布的《PE二级市场估值分析报告》（Private Equity Secondary Market Valuation Analysis）可知，美元S基金结构通常包括：直接销售（straight sale）、部分销售（strip sale）、捆绑性二级交易（stapled secondary）、结构化合资（structured jointed venture）、总回报互换（total return swaps）、证券化抵押基金债务（securitization CFOs）、证券化未出资承诺（securitization of the unfunded）、剥离（spin-out）和尾部交易（tail-end）等，这些复杂交易结构的演化系为了满足各方不同的诉求，在交易价格、执行速度、结构化程度以及流动性创造各维度上进行平衡和重塑，并且经常需要伴随使用衍生金融工具。
在国内，受限于中国的法律架构和中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）的监管要求，截至目前人民币S基金交易模式和结构都相对固定、简单，通常也不存在结构化安排和衍生工具，主流模式包括（1）基金份额转让型；（2）投资组合转让型。
值得注意的是，近年来，“重组接续型” S基金开始逐步步入市场视野，并且不排除成为未来另一重要模式之一（2021年5月，由深圳市创新投资集团有限公司和华盖资本联合发起中国第一支重组接续型S基金[1]）。其中，“重组接续型”模式是指，S基金受让原有基金LP在原有基金中的投资，并且将S基金资金用于投资受让原有基金的投资组合，且S基金将继续由原有基金的GP/管理人负责管理。该模式下，主导方通常为原私募基金的GP/管理人。
二、S基金交易流程
（一）私人交易
以最典型的基金份额转让模式为例（投资组合转让模式原则上和惯常的私募基金投资方式无实质性区别），私人交易情况下的交易流程主要包括如下步骤：
步骤 | 步骤事项 | 具体内容 | 关注点/建议 |
1 | 磋商谈判 | 在正式启动交易前，无论是目标基金GP主导（GP-led transaction）还是卖方LP主导（Seller-led transaction），主导方均需做好充足预沟通和退出方案（包括转让份额范围、价格区间、准备意向书范本和拟定交易结构）。 | 磋商谈判前，若由卖方LP主导的交易，建议投资人需和管理人或GP提前沟通，避免出现磋商完成后管理人或GP不予批准本次交易而造成不利局面。 |
2 | 签署意向书、尽职调查 | 在磋商谈判达成初步一致意向后，买卖双方通常将签署投资意向书，并且开展实质性尽职调查工作。同时，也有相当的S基金同时开启财产份额评估或估值工作。 | 通常，尽职调查工作包括两个层次，第一层次是对私募基金及份额本身进行调查，第二层次即是对投资组合开展调查。 |
3 | 风险识别和交易条件磋商 | 在经过尽职调查工作后，投资人将就发现的私募基金及投资组合相关的法律、财务和商业风险进行充分识别，进行投资决策和定价，并且围绕风险识别问题与卖方以及管理人开展商业条款及法律条款的磋商。 | 在风险识别过程中，通常需要深度尽职调查投资组合的相关信息，此时通常需要管理人给予充分配合，否则无法获得必要和准确的信息。 |
4 | 正式通知管理人，履行相关审批程序 | 与此同时，通常此时会同步将S基金投资的事宜正式通知管理人，并且由其牵头征求其他LP意见（若需遵循优先购买权机制），并且履行相应的GP审批程序。 | 通常而言，私募基金合伙协议中一般会约定私募基金份额转让的前提条件及申请转让程序，主导交易方将遵循该机制申请执行。 |
5 | 反向尽职调查 | 审批转让过程中，管理公司通常也将对新的投资人进行反向尽职调查，以明确其是否存在不符合适格投资人的条件，或者其穿透后的资金或者投资人存在禁入的外资成分，或者其他不利于后续投资组合上市的三类股东等情况。 | 反向尽职调查实际对于基金后续的投资组合的资本化是否顺利具有重要影响，此步骤原则上不应当省略，反而应当加强审核。 |
6 | 签署交易文件和补充协议（若需） | 在各方履行完上述步骤后，各方应当签署相应的份额转让协议、重新签署《合伙协议》，并且由普通合伙人和新的投资人就相关特殊事项签署补充协议（若需） | 交易文件签署过程中需重视的法律问题详见本文第三节和后续系列文章中涉及的特殊法律问题识别和分析。 |
7 | 交割和变更登记 | 交易文件签署完成后，各方将依据交易协议约定的条件完成交割以及工商变更登记手续，将所有的交割和工商变更事宜及时通知其他LP，并且完成基金业协会的事项变更登记。 | / |
（二）场外市场交易
除了买卖双方实施的私下份额交易，各地根据政策要求也在加紧打造场外私募二级市场，以进一步助力提升私募基金流动性，并为未来国资、金融机构、外资等大规模参与标准化私募基金份额转让和投资创造必要条件、交易场所及制度规则。2020年12月，经中国证监会核准北京市成为国内第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区；2021年4月北京股权交易中心推出一系列11项业务规则，内容涵盖转让标的、转让方式、合格投资者准入、转让流程等内容，开创了私募基金份额场外交易模式。2021年11月，中国证监会再次核准上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。作为继北京之后第二个试点私募二级市场的城市，上海股交中心随后出台相应指南和挂牌机制。之后，其他各地也陆续传出将要开展二级市场转让平台试点的信息。
可以说，更为标准、规范的场外私募基金份额转让的大门正在逐步打开，随着各地试点的不断成熟和发展，相信未来各种交易模式的创新也将逐步增多。
三、S基金交易条款相关法律问题[2]
序号 | 风险识别问题点 | 法律关注/建议 |
1. | 签约主体 | 在买卖双方签署私募基金份额转让文件过程中，通常建议将管理人或者执行事务合伙人一并作为签署方，以保证后续履约顺利以及豁免和确认部分事宜获得管理人或执行事务合伙人认可。 |
2. | 份额转让的限制 | 基金文件通常会约定有限合伙财产份额转让时，其他有限合伙人对转让份额享有的优先购买权。需要注意的是，若基金文件未约定优先购买权条款，尽管《合伙企业法》未明确赋予法定的优先购买权，但是工商部门也无法直接办理份额转让手续，依然需要全体合伙人一致同意并且签署新的合伙协议，此时其他合伙人实际对份额转让也有了一定的限制权利。鉴于此，建议在尽职调查过程中充分查清优先购买权的履行要求和限制，并且尽快提早履行相应流程或者提前沟通。且，即使不存在优先购买权的限制，也尽量提前委托管理人或者执行事务合伙人进行预沟通。 |
3. | 份额转让的方式 | 通常而言，合伙份额转让以转让方式进行，但是在考虑到特别原因（包括税务问题、国资审批问题、当地工商要求）的情况下，不排除个别交易采用同步减资和增资的程序完成。 |
4. | 交割先决条件 | 在S基金份额的交易过程中，通常会设置有各类交割先决条件，包括：内部审批（包括合伙人会议审议和GP审议）、外部审批（包括国资审批、评估审批/备案（若需）），陈述和保证真实、准确和完整，未发生重大不利影响等。该些先决条件均是各方利益博弈的结果。 |
5. | 交割和工商变更登记时点 | 先交割后变更登记，先变更登记后交割，还是分批次交割在两次交割中间进行变更登记，是买卖双方商议和博弈的结果。同时，为确保交割款的安全，也可以考虑安排监管账户或者共管账户机制，以确保交割款项和工商变更登记不存在风险敞口。 |
6. | 陈述和保证 | 对买方而言，通常关注：卖方的授权、卖方的出资情况、卖方无违约情况以及标的无不利情况。对卖方和管理人而言，更多通常关注：买方的身份资质、买方的出资能力，以及其投资人的适格性。 |
7. | 过渡期损益 | 鉴于私募基金份额转让可能存在一个较长的过程，在估值基准日和交割日之间乃至工商变更登记日之间（“过渡期”）存在较长间隔，过渡期内可能发生部分事项将影响买卖双方利益之事宜，各方对此应当予以充分安排和预设调整机制。例如：期间的基金分配、债务承担、基金回拨等。 |
8. | 特别调整 | 鉴于部分私募基金存在回拨机制，在S基金交易前可能已经存在历史分配，买卖双方应当对基于历史分配的回拨机制事宜达成一致意见，以免存在潜在的经济利益分歧点。 |
9. | 违约赔偿和解除 | 鉴于S基金交易的最主要标的物的管理权限并非在交易双方名下，各方的最主要权利和义务主要涉及交割、工商登记和陈述和保证，各方应当围绕该些事宜未实质性完成而设置合适的违约责任乃至解除条款。同时基于各方的诉求，可以就违约责任承担和解除权行使前增加相应的限制或者条件，或者设置相应的豁免条款或者免责条款。 |
10. | 特殊安排 | S基金份额转让前，卖方可能基于补充协议而享有一定的特殊投资人权利，该些权利是否可以一并转让和让渡，需要各方友好协商，其中特殊权利主要包括：缴款的宽限、管理费的减免、合作投资的安排、投资决策委员会成员的指定等。并且，该些特殊权利是否可以一并为管理人或执行事务合伙人接受和确认同样存在重要意义，需要买卖双方和管理人进一步协商。 |
注释：
[1] 根据深创投的官网信息，其和华盖资本在2021年中旬合作发起了中国首支人民币架构重组接续基金。
[2] 本节以私人交易下的私募基金份额转让为例，不包括场外交易市场相关问题。