天册资管行业法律热点问题白皮书：明股实债篇

明股实债（又称名股实债），并非严格的法律概念，而是对金融领域出现的一种创新型融资模式的总称。其内容为投资方以股权形式进行投资，以回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益。
近年来，明股实债因符合交易各方的利益诉求而被广泛运用于投融资领域，由此产生的纠纷亦日渐增多。数据显示，自2016年至2019年，明股实债纠纷逐年高速增长，年均增长率超100%。
此类案件标的额较大，案情较为复杂，审理法院层级较高。近4年来，41.73%的案件涉争议金额在500万元以上，17.22%的案件争议金额在5000万元以上。50%以上的案件进入二审，3.64%的案件进入再审程序。超过11%的案件由高级人民法院审理，3.46%的案件进入最高人民法院。
明股实债的投资与退出模式较为多样，就投资而言，有股权、股权与债权结合、信托或私募股权、多层嵌套等等，而退出模式则有强制回购、差额补足、结构化承诺、定期分红等，与常见对赌交易形式亦有区别。
明股实债纠纷处于股权关系和债权关系的模糊地带，加之交易模式的复杂性，产生争议后，在司法实践中的认定并不统一。实践案例中，被认定为股权投资/股权关系、债权融资/借贷关系、区分内外部关系分别认定、不予定性，直接认定回购条款之效力或判合同无效的案例均有发生。
以下为白皮书概述部分，重点分析明股实债含义、由来、常见交易模式及与对赌的区别。
第一部分 明股实债概述
一、明股实债的含义
明股实债是金融领域出现的一种创新型融资模式，其内容为投资方以股权形式进行投资，以回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益。
最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要对明股实债的界定为：“名股实债（明股实债）并非严格的法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称，是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的收益回报的投资模式。”
中国证券投资基金业协会在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中对“名股实债”进行了界定：本规范所称“名股实债”，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
中国银行保险监督管理委员会2017年更新的《G06理财业务月度统计表》对明股实债的定义为：投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。
结合不同机构对明股实债的定义，我们认为：明股实债是指投资方以股权形式对融资方进行投资，但不通过企业的经营业绩获取投资回报，而是在一定时期后通过回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益的投资方式。
二、明股实债的由来及常见交易模式
1、明股实债的由来
作为一种新型融资手段，明股实债的产生和发展始终与经济规律和法规政策的调整相关。
其一，根据《贷款通则》等金融法规，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，而具有经营贷款业务资质的经营金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。投资方通过明股实债的方式向融资方进行投资可绕开放贷资质限制。
其二，明股实债的投资形式较为灵活，当债权难以实现时，投资方可以通过转让股权快速套现。通过此形式，投资方能够将投资风险控制在较低的水平。
其三，对于融资方而言，以明股实债的形式接收投资方的款项，在满足融资需求的同时，该项投资既不占用授信额度，亦不提高资产负债比，有利于融资方的信用评级。
其四，通过明股实债，资产管理公司能够扩大管理规模并收取管理报酬。根据《商业银行法》，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，明股实债必须借助持牌金融机构发行的资产管理计划或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。
可见，明股实债这一新型融资手段符合投资方、融资方及资产管理公司等多方利益。正因如此，明股实债成为金融机构资管业务中盛行的操作模式。
2、明股实债的常见交易模式
明股实债交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等。
明股实债的常见投资模式如下：
（1）股权投资
股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款。
（2）股权投资与债权投资结合
投资方以注册资金平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或股东借款的方式给目标公司发放贷款。
（3）信托计划或私募股权基金投资
信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划通过发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等投资项目公司。私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资项目公司。
（4）多层嵌套
多层嵌套是指出资方通过信托公司或者证券公司、基金公司等通道进行股权投资，约定固定收益回报。
明股实债的常见退出模式如下：
（1）强制回购
强制回购的退出模式是指投资方与目标公司约定一定期间或一定条件满足后，由目标公司股东或实际控制人或者其指定的第三方等资金需求方按照一定溢价比例回购投资方持有的目标公司股权，通过溢价回购保证投资方收回本金和投资收益。
（2）差额补足
差额补足的退出模式是指投资方与目标公司约定如投资方的本金或预期收益不能实现，则由目标公司股东或实际控制人或第三方等资金需求方为投资者提供收益差额不足，从而弥补投资方在投资期间内从目标公司获得的收益不足预期收益部分的损失。
（3）结构化承诺
结构化承诺是指投资方与目标公司通过设计结构化分级的私募股权基金或信托计划，由劣后级对优先级的本息收益进行担保。一方面，确保优先级优先收取投资本息，另一方面，当优先级获取的收益不足本息时，由劣后级对优先级进行差额补足、受让或回购确保优先级足额收取投资本息。
（4）定期分红
定期分红是指投资方与目标公司及其股东约定无论目标公司经营好坏，投资方在固定期间内从目标公司获得固定的金额分红，投资方在投资期间届满时累计获得的分红之和为其投资本金与按一定溢价率计算的收益之和。即使在定期分红模式下，投资方通常也不参与目标公司经营管理。
三、明股实债 ≠对赌
中国证券投资基金业协会在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》将对赌列为明股实债的一种常见形式，但明股实债与对赌并不相同，二者仅在约定回购这一退出形式上具有相似性。
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的定义，对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
明股实债模式下，投资方的目的是向目标公司发放贷款，并在一定期限届满后获取固定本息收益。投资方以股权投资的形式发放贷款是一种降低风险、规避监管的行为，在投资方获得目标公司股权后，其并不参与目标公司经营管理，亦不承担目标公司的经营风险。
而对赌协议模式下，投资方的目的并非发放贷款，而是股权投资。对赌协议约定当目标公司在约定期间内未完成既定目标，则由目标公司、目标公司股东或目标公司实际控制人回购目标公司股权，是投资方基于对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及交易成本考虑而设计的对未来目标公司的估值进行调整的一种保护投资方的协议。对赌协议的投资方并非不参与目标公司经营管理，也并非不承担目标公司的经营风险。投资方向目标公司投资的目的是期待在目标公司发展壮大的过程中获取收益，而非获取固定本息收益。
由此可见，明股实债与对赌是两种不同的融资模式，二者采用的约定回购这一退出形式具有相似性，但两种融资模式的设计思路及目的截然不同。