明股实债模式悄然离场

在企业经营过程中，对外融资助力企业发展是非常重要的一环，明股实债作为企业对外融资过程中经常遇到的一种融资方式。投资人本身以股权投资的名义，行债权融资之实，以达到企业释放融资信用额度，降低资产负债率，规避金融机构贷款条件限制，从而满足融资的目的。
壹·名股实债的概念
名股实债并不是一个法律概念，是金融业务运作过程中，对于某种融资方式的形容，为了规范此类融资方式，中国证券投资基金业协会于2017年2月14日在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中对明股实债进行了定义和解释。
名股实债或称明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
但是，中国证券投资基金协会对于名股实债的定义和解释之中将对赌也包含其中，存在一定争议，争议在于投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，保本保收益，而“对赌协议”又称估值调整协议，与被投资企业的经营业绩紧密挂钩。（注：本文在此不讨论对赌协议）
贰·名股实债的模式
名股实债作为投融资的一种方式，虽然形式变化多种多样，但是，融资模式的核心在于以投资方通过增资扩股或者股权转让的方式获得目标公司的股权，约定由目标公司或者第三方以固定收益＋股权回购的方式实现退出。

叁·股权投资与债权投资的划分
纵观名股实债的交易结构模式，具有股权与债权双重性的重叠，在发生融资纠纷后，到底以什么标准判断，投资人的投资行为是股权投资，还是债权投资。
（1）投资方是否承担公司经营风险
公司股东是以出资额为限承担法律责任，也同时，与其他股东共享收益、共同风险，如果约定投资方不承担公司经营风险，不论是公司有盈利，还是亏损，均取得固定收益，有违共同投资、共担风险、共享收益的投资原则，则被认定为名股实债可能性增大。
（2）投资方受让股权是否公允
股权投资必然与公司资产状况相关，如果股权转让的价格与股权价值无关，可能存在股权转让交易并非当事人之间真实的意思表示，存在其他法律关系。
（3）投资方是否办理了股权变更登记
股权投资不变更目标公司股东股权登记，有悖于股权投资取得目标公司股权，从而取得股东身份。
（4）投资方是否存在担保措施
在投融资过程中，投资方为了确保投资能够收回，会要求目标公司或者股东提供投资担保，作为其增信措施。
（5）投资方是否约定到期退出
名股实债之中必然约定投资期限，在投资期限届满之后，投资方按照投资退出条款要求目标企业履行投资款返回义务，这也是判断名股实债的重要标准之一。
（6）其他证据证明
在有些投融资项目之中，投资方还会与目标公司签订类似《借款协议》的法律文件，或者在投资协议之中直接表面借款及利率的相关内容，甚至在投资返还逾期之后，投资方会向目标公司送达投资逾期通知或者签署逾期还款承诺等法律文件。
小结：当投融资双方发生纠纷后，投资方要求目标公司或者股东支付股权转让款时，法院会基于上述原因综合判断，是否属于名股实债，如果是，则按照借款关系的相应法律规则进行处理。
另一方面，由于明股实债具有股权与债权的双重特性，特别是在增资扩股模式下，判断投资人投资行为是债权或者股权，又有其特殊性。
比如中国农发重点建设基金有限公司诉通联资本管理有限公司、汉中市汉台区人民政府股权转让纠纷案【（2019）最高法民终355号】，最高院认为：对公司融资合同性质的认定应结合交易背景、目的、模式以及合同条款、履行情况综合判断。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制等方式对目标公司进行投资，是其作为财务投资者的普遍交易模式，符合商业惯例。此种情况下的相关条款是股东之间就投资风险和收益所作的内部约定。在对合同效力认定上，应尊重当事人意思自治，正确识别行业监管规定，对合同无效事由严格把握，不轻易否定合同效力。肯定了涉案《投资协议》属于股权融资，不是名股实债。
肆·名股实债的法律效力
鉴于《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》对于全国民商事审判裁判思路、规范法官自由裁量权、增强民商审判的公开性、透明度以及可预期性的指导性文件，和《民法典》、最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释、以及最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（法释〔2020〕17号）的实施，当法院认定投资行为是名股实债之后，就会涉及借贷、担保的相关法律适用。
（一）借贷关系
如果投资方不具备经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，则将被认定为民间借贷。
根据《民间借贷司法解释》的规定，民间借贷是指自然人、法人和非法人组织之间进行资金融通的行为。当投资人被认定为名股实债，则必然落入民间借贷的范畴，从而受到借款利率，包括服务费、违约金等总额不得超过LPR四倍的合法保护上限，以及受制于是否属于借款合同无效的情形，和投资方是否属于职业放贷人的法律问题。
另一方面，由于金融市场进入国家严监管时代，根据《九民纪要》第三十一条“违反规章一般情况下不影响合同效力，
但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。
人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”，以及《民法典》第一百五十三条第二款“违背公序良俗的民事法律行为无效”之规定。
在金融安全、市场秩序、国家宏观政策特殊条件下，法院完全可以以名股实债违反相关监管规定为由，从而否定名股实债的法律效力，对投资收益或者投资回报产生重大不利影响。
（二）担保关系
在认定投融资行为属于名股实债时，相应债权，必然涉及担保增信措施。根据《九民纪要》第七十一条【让与担保】的规定，以及《民法典有关担保制度的解释》第六十八条第三款规定：“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款【让与担保】规定处理。”
名股实债的此类融资过程中，发生的股权转让行为，从现行法律规定来看，将名股实债认定为股权投资的基础将发生动摇，进而转化认定为债权投资。
如果担保增信措施是保证人或者抵质押担保物，则适用现行有关担保的法律规定，前提必须是主债权合同有效的情况下，否则，担保增信措施将失去法律效力。
另一方面，名股实债之中，投资人的表象身份为股东，对于公司之外的债权人是不知情的，依据公司法的规定，在满足特定情况下，债权人是可以起诉股东，要求股东在出资范围内和公司承担连带责任。
为了鼓励新型担保方式，《民法典有关担保制度的解释》第六十九条“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。”之规定，在名股实债之中，不论是公司，还是外部股东，均不能以未出资或未全面履行出资义务、抽逃出资为由要求投资人与公司股东承担连带责任。
总结：由于我国金融市场监管趋严，金融改革进入深水区，以及《民法典》、《民法典有关担保制度的解释》、《民间借贷司法解释》、《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》和证券、私募、信托的监管部门针对委托贷款、信托贷款、名股实债的禁止性监管的出台，包括《九民纪要》中对于金融安全、市场秩序、国家宏观政策特殊条件下，法院裁判可以以违反相关监管规定为由，以违反公序良俗原则，确认合同无效，这也就意味着，名股实债此类投融资方式将会大幅减少，不会再成为主要的投融资方式。