自科创板规则出台以来，战略配售这个词语再次进入投资人视野。早在1997年证监会就首次提出了IPO发行中“战略投资者”的概念[1]，但此后在实践中并未广泛应用开来。此次，科创板再次提出“战略配售”，无疑对于投资人（特别是大型投资机构）而言是个重大利好，投资人可以直接投资科技创新型优质项目资源，更快地实现上市退出，缩短投资项目周期，实现投资回报。
对于参与科创板IPO战略配售，相应的投资法律条款与普通的PE/VC投资有何不同？下图是摆在投资人面前的一份惯常的投资条款清单（Terms Sheet）（“TS”），我们将从这份TS着手，与大家共同探讨投资人如何进行科创板首发战投：
一、参与各方
（一）目标公司
与PE/VC早期投资的目标公司不同，IPO战略配售的目标公司是已经申报并且已经获得受理的IPO发行人。此外，战略配售目前在科创板IPO企业中的应用要更为广泛，因为科创板规则降低了《证券发行与承销管理办法》中战略配售需满足的“首次公开发行股票数量在4亿股以上”的前提[2]，对企业首次公开发行股票数量不再有硬性的下限要求（但科创板股票公开发行自律委员会就发行股票数量及募集资金总额不高的IPO企业，建议不要进行券商跟投或高管、员工专项资产管理计划以外的战略配售[3]）。
投资人参与科创板IPO战略配售，目标公司应当具有科技属性，满足“科创板定位”，即“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业”[4]。
此外，为了吸引红筹企业回归A股，科创板规则还允许符合特定条件的离岸红筹企业直接申请科创板IPO，因此，投资人还有机会参与离岸红筹企业的科创板战略配售。
（二）战略投资者
上交所业务规则明确列举了五种战略投资者的类型[5]，本文从投资人的角度出发，将限定讨论前两种适用于投资人的战略投资者类型，即：
| 战略投资者类型 | 资格要求 |
| 与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业 | 应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可发行人长期投资价值 |
| 具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业 |
根据我们近期了解的上交所的监管态度，上交所对于上述战略投资者的资格要求较为灵活，在监管层面并无进一步细化的硬性标准，是否符合资格依赖于发行人与券商的自主判断，且券商应当对战略投资者的选取标准、配售资格进行核查，发行人应当就核查事项出具承诺函，并聘请律师事务所出具法律意见书[6]。
（三）券商
鉴于战略配售为发行与承销流程的其中一环，券商作为发行与承销工作的主导方，亦为操作战略配售的主导方，因此券商也要作为战略配售相关文件（特别是战略配售协议）的签署方之一。
二、标的股份
（一）股份性质
投资人参与科创板IPO战略配售拟认购的标的股份，为发行人在首次公开发行中发行的人民币普通股（即A股）。
（二）可配售股份数量
| 战略配售 | 首发股票数量不足1亿股 | 首发股票数量在1亿股以上不足4亿股 | 首发股票数量在4亿股以上 |
| 股份总量上限 [7] | 不得超过本次公开发行股票数量的20% | 原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%（超过的应当在发行方案中充分说明理由） | |
| 参与主体上限 [8] | 不超过10名 | 不超过20名 | 不超过30名 |
现行规则层面并未就战略投资者可认购的标的股份数量下限进行规定，实践当中最终可参与战略配售的投资者个数和比例将由发行人和券商根据首次公开发行股票数量、股份限售安排以及实际需要进行合理确定，且应当保障股票上市后必要的流动性[9]。除了有权对参与战略配售的投资者个数和比例进行自主确定外，根据我们近期了解到的实践，发行人和券商亦有单方面调整战略投资者最终获配股票数量的权利。
三、交易价格
在投资人认购科创板IPO战略配售股份前，投资人能否和目标公司、券商约定公司估值/投资单价？
在科创板一系列开创性的制度规定中，最大的亮点之一即为取消了此前A股首发中的直接定价方式，而是采用市场化的询价定价方式，将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者[10]。询价定价方式的程序简图如下：
从上图可知，与PE/VC早期投资的目标公司不同，公司估值和投资单价是由市场化的询价定价方式确定，而不能由投资人和目标公司、券商单方约定；此外，战略配售股票的发行价格是在战略投资者缴付认购款之后才确定的，因此投资人也无法在缴付战略配售股份认购款前确定认购单价。
在投资人认购科创板IPO战略配售股份前，投资人能否和目标公司、券商约定公司估值/投资总价？
由于在获证监会同意注册后，启动发行工作前，发行人和券商即应当向上交所报备战略配售方案，其中应当包括战略投资者名称、承诺认购金额或者股票数量等情况，因此，在发行阶段启动之前，战略投资者的承诺认购金额或者股票数量需要确定。
但是如前所述，战略投资者的每股认购单价无法在配售前提前锁定，那么承诺了认购金额或者股票数量，最后发行定价高于战略投资者的合理预期该如何解决？科创板规则虽然要求战略投资者承诺认购金额或者股票数量，但并未禁止战略投资者承诺一个认购总价或股票数量的范围区间，在符合前文第二点项下所述战略配售股份数量和主体要求的前提下，战略投资者可以通过约定认购总价上限，来确保最终需要支付的投资总额不会超过其内部决策机构同意的投资金额。
四、交割先决条件
由于战略配售是IPO发行环节的一部分，需要遵从投资者平等的原则，因此相比于PE/VC早期投资，战略配售下投资价款和股份交付的交割先决条件更多的是依据法律法规的刚性规定，可以由投资人、目标公司和券商自主协商的空间比较有限。
（一）外部审批
外部审批层面，科创板战略配售方案作为发行与承销方案的一部分，需向证监会报送[11]，且需经上交所审议，在上交所无异议后方可启动发行[12]。根据我们了解到的实践，战略配售协议作为战略配售方案项下的主要文件，其内容亦需经证监会与上交所的事前审批。
（二）内部审批
就发行人的内部审批层面，战略配售方案作为发行与承销方案的一部分需经发行人董事会决议通过，并需提请发行人股东大会批准，后由发行人董事会经股东大会授权在股东大会决议的发行上市方案范围内，制定和实施发行上市的具体方案。战略配售协议的签署及履行作为战略配售方案实施过程中的具体环节，应当经过已取得股东大会授权的发行人董事会决议通过。
（三）尽职调查
与PE/VC早期投资不同的是，基于公开发行的特殊性，规则层面将发行人和券商可向战略投资者披露的发行人相关信息的范围限定为“不得超出证监会及交易所认可的公开信息披露范围”[13]。因此战略投资者的尽职调查所能依赖的资料范围也主要限于招股说明书、审核问询函及其回复等公开披露的文件。并且如将尽职调查的完成作为战略配售的交割条件，战略配售最终能否实施将存在很大的不确定性，目标公司和券商能否接受，证监会及交易所能否认可，都需要事前做好充分的沟通和确认。
五、交割安排
（一）投资价款及标的股份的交割安排
以下是我们整理的战略投资者投资价款及标的股份的交割示意简图：
从上图可知，除股份延期交付安排外，战略投资者的投资价款和股份交付的交割安排也是法律法规和科创板规则的刚性规定，投资人只能被动接受，可以与目标公司和券商协商的空间比较有限。
（二）股份延期交付安排（绿鞋机制）
股份延期交付安排是超额配售选择权机制能够得以实施的必要安排
2001年证监会颁布的《超额配售选择权试点意见》首次在A股上市公司公开增发中引入超额配售选择权机制（“绿鞋”机制），即发行人可以授予券商一项选择权，获此授权的券商有权按同一发行价格超额发售不超过券商包销数额15%的股份；《超额配售选择权试点意见》进一步明确，首次公开发行股票公司试行超额配售选择权的参照该意见执行[14]。超额配售选择权机制被引入A股市场后并未被广泛应用，但在科创板规则中被重新提出，根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》[15]，发行人和券商可以在发行方案中釆用超额配售选择权，釆用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。
以下是“绿鞋”机制的原理简图：
根据上交所相关答记者问意见[16]以及上图的原理，超额配售选择权机制最重要的作用是上市后稳定股价，由券商根据上市之日起30个自然日内（即后市稳定期）的股价表现决定发行人是否增发超额配售股票以及增发数量的多少。券商有权要求发行人增发股票的时点是在上市之日后30个自然日内，上市之日前券商无法要求发行人增发超额配售股票，如上市之日前券商不进行“借股”（即不延期交付股票），则券商在上市之日前将无多余股票向网上投资者进行超额配售，券商也将无法获得超额配售股票募集资金，无法在二级市场回购发行人股票，从而无法达到上市后稳定股价的目的。
此外，根据证监会相关规定[17]及相关市场案例，延期交付股票的对象为参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者，而网上投资者和网下投资者一般不满足延期交付股票的要求或者较难操作。因此，A股实践中的做法一般为券商和战略投资者约定延期交付股票。
股份延期交付安排是否是强制要求
根据法律法规、证监会、上交所相关规定，以及我们近期向上交所了解到的情况，目前并无战略投资者必须接受券商提出的延期交付股票安排的强制要求，是否延期交付取决于战略投资者与券商的自主协商，券商仅有权在取得战略投资者同意的前提下才可向其延期交付股票。
但是，如前所述，如果战略投资者不同意延期交付股票安排，则“绿鞋”机制将无法实施，券商可能会通过单方面调低不同意延期交付的战略投资者所最终获配股票，调高同意延期交付的战略投资者所最终获配股票，以保证“绿鞋”机制的实施。因此，就延期交付股票安排，战略投资者需综合考虑上述因素来选择是否接受。
六、参与公司治理
（一）董事委派的限制
在PE/VC早期投资中，投资人通过约定委派董事参与目标公司的公司治理是较为惯常的投资安排，但科创板相关规则对战略投资者参与发行人公司治理提出了特殊的要求。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》[18]，发行人和券商向战略投资者配售股票的，不得存在“发行人承诺在战略投资者获配股份的限售期内，委任与该战略投资者存在关联关系的人员担任发行人的董事、监事及高级管理人员”或“其他直接或间接进行利益输送的行为”的情形。此外，战略投资者需就“与发行人或其他利益关系人之间不存在输送不正当利益的行为”出具承诺函[19]。
根据上述规定，战略投资者和目标公司在限售期（见后文“退出机制”分析）内不能有任何关于战略投资者关联方担任目标公司董事、监事及高级管理人员的安排。此外，鉴于规则层面并未就“其他利益关系人”、“其他利益输送的行为”进行明确界定，即使战略投资者和目标公司约定通过其他非关联方或者在限售期后来实施上述委派安排，该安排也仍有被认定为“其他直接或间接进行利益输送的行为”或“与发行人或其他利益关系人之间存在输送不正当利益的行为”的风险，建议投资人慎重考虑。
（二）设置Veto Rights的限制
关于PE/VC早期投资中常见的投资人的Veto Rights（一票否决权），战略投资者和公司之间不能达成此种安排，因为会违反公开发行投资人权利平等、“同股同权”的原则（经证监会、上交所同意实施差异化表决权的情形除外），因此战略投资者只能考虑和控股股东之间达成类似的安排，如在特定表决事项上控股股东的表决意见要和战略投资者一致，但该安排的实际效果上是形成了目标公司控股股东和投资人在重大事项的表决上达成了一致行动。在目标公司上市后，上述安排可能导致战略投资者与控股股东被认定为《上市公司收购管理办法》项下的一致行动人[20]，从而可能对战略投资者的后续减持、投资退出等造成不利影响，建议投资人慎重考虑。
七、退出机制
根据《证券发行与承销管理办法》，战略投资者应当承诺在首发中获得配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自发行人首次公开发行的股票上市之日起计算。因此，战略投资者的投资退出，受到上市之日起12个月的股份限售期的限制。
八、放弃认购的后果
如上文所述，战略投资者需被动接受发行价格，若最终确定的发行价格与战略投资者的投资预期存在较大差异以至于影响到战略投资者的投资意愿，战略投资者能否放弃认购？放弃认购有何法律后果？
根据相关法律法规、科创板规则以及我们近期向上交所了解到的监管态度，目前规则层面并无对战略投资者放弃认购配售股票的明确禁止性规定及相关法律后果的规定，但若战略投资者放弃认购影响到了发行人本次发行上市，则交易所甚至证监会都可能介入监管，根据届时的具体情形进行个案处理。
此外，战略投资者、目标公司和券商在战略配售的交易文件（如战略配售协议）中一般会约定违约责任，就战略投资者放弃认购是否需要承担违约责任以及承担何种违约责任，需要战略投资者、目标公司和券商进行协商讨论。如果没有约定，目标公司和券商可能会要求战略投资者赔偿其放弃认购所带来的实际损失。
就实际损失的认定，战略投资者若在截至T-3日（含当天）不缴款直接放弃认购，由于尚未进行网上网下申购，战略投资者放弃认购的股票尚有可能通过回拨至网下进行处理，对于发行人本次发行的影响程度可能尚在可控范围内。若战略投资者在缴款之后决定放弃认购，将会涉及到战略投资者与发行人和券商协商退回认购款项；若放弃认购时券商尚未启动回拨机制（券商将在T日根据申购情况于当日决定是否启动回拨机制），战略投资者放弃认购的股份仍有可能通过回拨至网下进行处理；但若放弃认购时网上网下申购已截止，最终配售结果已经产生，则战略投资者的放弃认购可能将会对发行人的本次发行与上市产生较为重大的影响，甚至可能影响到发行人的整体上市进程，进而在损失的认定方面会更为复杂。
九、税费
投资人参与科创板首发战略配售需要缴纳的税费主要为券商收取的新股配售经纪佣金。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》明确，券商应当向通过战略配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一定比例的新股配售经纪佣金，关于新股配售经纪佣金费率，根据上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会的倡导建议，对战略投资者收取的经纪佣金费率由券商在0.08%至0.5%的区间内自主确定[21]。
十、适用法律和争议解决
（一）适用法律
对于境内发行人，其与战略投资者签署的战略配售协议适用中国法律此处无需赘言，考虑到科创板预留了红筹企业（注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）的上市机制，基于红筹企业的特殊性，红筹企业战略配售协议的适用法律如何选用值得关注。
由于红筹企业为境外企业，则红筹企业签署的战略配售协议属于涉外合同。根据相关中国法律法规[22]，除在中国境内履行的中外合资经营企业合同、中外合作经营企业合同、中外合作勘探开发自然资源合同等特殊涉外合同需强制适用中国法律外，涉外合同当事人可以明示选择涉外民事关系适用的法律。考虑到境外法域规则可能无法保证对境内投资者权益保护的安排总体上不低于境内法律、行政法规以及证监会的要求，建议投资人在与红筹企业签署战略配售协议时，要求选择中国法律作为战略配售协议及其相关争议的适用法律。
（二）争议解决
战略投资者在其合法权益受到损害时，可以依据《证券法》在有管辖权的中国法院提起民事诉讼，以追究发行人及/或其他相关责任主体的法律责任；依据战略配售协议提起违约之诉的管辖法院为被告住所地或者合同履行地人民法院；若以侵犯财产权益为由提起侵权之诉，则由侵权行为地或者被告住所地人民法院管辖，特别地，以信息披露义务人进行虚假陈述为由提起的赔偿之诉，应当按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》[23]确定管辖法院。
对于发行人为红筹企业的情况而言，战略投资者亦可以根据《中华人民共和国民事诉讼法》的相关规定[24]，在有管辖权的中国法院（主要包括合同签订地、合同履行地、诉讼标的物所在地、可供扣押财产所在地、侵权行为地或者代表机构住所地人民法院）提起民事诉讼。从灵活性、专业性、保密性等角度出发，战略投资者也可以考虑在战略配售协议中将商事仲裁约定为争议解决方式。
十一、结语
虽然参与战略配售的TS很大程度上受制于科创板规则的刚性规定，但是科创板规则仍在很多方面给战略配售参与各方留下了充分协商的空间，投资人在与发行人、券商充分论证条款合规性的同时，也需注意尽可能地争取己方最大的权利。
由于科创板正式设立及运作时间不长，A股历史上以专业投资人身份参与战略配售的先例较少，目前科创板IPO中的配售对象仍以参与跟投的保荐机构相关子公司和发行人的高级管理人员与核心员工为参与配售设立的专项资产管理计划为主。但随着科创板规则的进一步完善，制度的进一步成熟，专业投资人在战略配售中的“基石”作用将会逐渐凸显，专业投资人作为战略投资者参与科创板IPO战略配售的机会也会越来越多。
[1]参见《中国证券监督管理委员会关于进一步完善股票发行方式的通知》（证监发行字(1999)94号），已失效。
[2]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第十六条：“首次公开发行股票可以向战略投资者配售。首次公开发行股票数量在1亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。”
[3]根据上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会的倡导建议，对于首次公开发行股票数量低于8,000万股且预计募集资金总额不足15亿元的企业，建议不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售。
[4]参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第三条。
[5]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第八条：“参与发行人战略配售的投资者主要包括：（一）与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；（三）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；（四）参与跟投的保荐机构相关子公司；（五）发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划；（六）符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。”
[6]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第十条：“主承销商应当对战略投资者的选取标准、配售资格及是否存在本指引第九条规定的禁止性情形进行核查，要求发行人就核查事项出具承诺函，并聘请律师事务所出具法律意见书。主承销商应当公开披露核查文件及法律意见书。”
[7]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第十六条：“首次公开发行股票可以向战略投资者配售。首次公开发行股票数量在1亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。”
[8]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第六条第一款：“首次公开发行股票数量4亿股以上的，战略投资者应不超过30名；1亿股以上且不足4亿股的，战略投资者应不超过20名；不足1亿股的，战略投资者应不超过10名。”
[9]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第六条第三款：“发行人和主承销商应当根据首次公开发行股票数量、股份限售安排以及实际需要，合理确定参与战略配售的投资者家数和比例，保障股票上市后必要的流动性。”
[10]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第四条：“首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）以询价的方式确定股票发行价格……”
[11]参见《证券发行与承销管理办法》第二十五条：“证券公司实施承销前，应当向中国证监会报送发行与承销方案。”
[12]参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第五十四条：“获中国证监会同意注册后，发行人与主承销商应当及时向交易所报备发行与承销方案。交易所5个工作日内无异议的，发行人与主承销商可依法刊登招股意向书，启动发行工作。”
[13]参见《科创板首次公开发行股票承销业务规范》第十三条：“在首次公开发行股票注册申请文件受理后，发行人和主承销商可以与拟参与战略配售的投资者进行一对一路演推介，介绍公司、行业基本情况，但路演推介内容不得超出证监会及交易所认可的公开信息披露范围。”
[14]参见《超额配售选择权试点意见》第一条、第十七条。
[15]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第二十一条。
[16]参见：
https://kcb.sse.com.cn/announcement/notification/c/c_20191213_4964960.shtml。
[17]参见《超额配售选择权试点意见》第七条：“主承销商在决定行使超额配售选择权时，应当保证仅对参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者做出延期交付股份的安排。”
[18]参见《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第九条：“发行人和主承销商向战略投资者配售股票的，不得存在以下情形：……（四）发行人承诺在战略投资者获配股份的限售期内，委任与该战略投资者存在关联关系的人员担任发行人的董事、监事及高级管理人员，但发行人的高级管理人员与核心员工设立专项资产管理计划参与战略配售的除外；……（六）其他直接或间接进行利益输送的行为。”
[19]参见《科创板首次公开发行股票承销业务规范》第三十七条：“主承销商应当对参与本次配售的战略投资者的资质以及证监会、交易所规定的有关战略投资者配售禁止性情形进行核查，并要求其就以下事项出具承诺函：（一）其为本次配售股票的实际持有人，不存在受其他投资者委托或委托其他投资者参与本次战略配售的情形（符合战略配售条件的证券投资基金等主体除外）；（二）其资金来源为自有资金（符合战略配售条件的证券投资基金等主体除外），且符合该资金的投资方向；（三）不通过任何形式在限售期内转让所持有本次配售的股票；（四）与发行人或其他利益关系人之间不存在输送不正当利益的行为。”
[20]《上市公司收购管理办法》有关一致行动人的规定详见《上市公司收购管理办法》第八十三条。
[21]参见《上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》第三点：“……建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在0.08%至0.5%的区间内自主确定，推动形成行业惯例，避免恶性竞争。”
[22]参见《中华人民共和国涉外民事关系法律适用法》第三条以及《中华人民共和国合同法》第一百二十六条。
[23]参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第八条、第九条。
[24]参见《中华人民共和国民事诉讼法》第二百六十五条。