私募领域中“明股实债”or“明基实贷”的裁判规则及认定

“明股实债”（又称之为“名股实债”），在私募领域，也称之为“明基实贷”（因私募基金不具备放贷性质，故常以”明基实贷“股权投资+回购方式完成债的投资），其实均不是法律概念，而是在实践中产生的概念，其也可理解为一种创新性的投资方式，虽然从形式上看是以“股权”投资的方式投资于被投企业，即以股权投资模式进入目标公司，附带回购条款或担保条款，约定在一定期限以后，目标公司或大股东或目标公司的关联方回购上述股权。其本质上却符合“债权”投资的特征，即被投资的公司或企业实际上承担偿还责任，投资方不存在“投资失败“的情形，本质上是刚性兑付，是一种保本保收益的表现，这与“股权”投资理念“自担风险，自负盈亏”是相悖的。
一、私募领域，“明股实债”相关规定
1、2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》，将“名股实债”定义为：“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
2、2017年5月3日，财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会六部委联合发布了财预〔2017〕50号《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（以下简称“50号文”），明确禁止基金“明股实债”参与PPP项目。也明确了，政府投资过程中的“明股实债”表现形式有：
（1）承诺回购社会资本方的投资本金；
（2）承担社会资本方的投资本金损失；
（3）向社会资本方承诺最低收益；
（4）对有限合伙制基金等股权投资方式额外附加条款变相举债。
3、2018年4月27日，在一行三会一局联合发布的《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台后，明确要求打破“刚性兑付”，届时，私募基金基本将告别采用“明股实债”、”明基实贷“的模式进行投资。
资管新规定义了刚性兑付的四条认定标准：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
（四）金融管理部门认定的其他情形。
4、2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，该规定第8条内容为，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：
（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；
（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；
（三）从事承担无限责任的投资；
（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。
私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。
二、“明股实债”案例分析
案例一：赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书
案号：（2018）最高法民终785号
本案认定“明股实债”，但区分对内和对外
二审法院认为：综上，《股权回购协议》的性质应界定为“名股实债”。本案所涉纠纷系钟易良、联胜投资、世瑞公司之间的内部关系，其实质系债权债务关系。钟易良的诉讼请求亦为要求世瑞公司还本付息、在本息范围内对华世公司质押股权享有优先受偿权以及陈风雷、温丽华承担连带责任，并不包括请求世瑞公司收购股权。从这一角度来看，一审判决将本案案由确定为请求公司收购股权纠纷，有所不当，本院予以纠正。就《股权回购协议》的效力而言，因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。本案系处理钟易良、联胜投资及世瑞公司之间内部的债权债务关系，尚不涉及外部第三人的信赖保护问题。《股权回购协议》作为处理内部债权债务关系的契约性安排，系当事人的真实意思表示，其内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应为合法有效。
案例二：鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心与王静波、航天云网科技发展有限责任公司股权转让纠纷一审民事判决书
案号：（2021）辽01民初217号
本案认定“明股实债”，但区分对内和对外
法院认为：综合以上几点，本院认为案涉各方签订的《沈阳中之杰流体控制系统有限公司股权转让协议》、《分红协议》、《协议书》均系以虚假意思表示行为作出的民事法律行为，其隐藏的民事法律关系应为民间借贷法律关系。但需要明确，针对本案当事人间法律关系的认定，根据商事外观主义的原则，应当采取“内外有别”的认定标准，即对于投资方、融资方之间的内部关系而言，是真正的股权投资还是明股实债模式，应当根据双方的真实意思表示确定借贷关系。但对于目标公司与任意外部第三人之间的外部关系而言，为保护第三人对于工商登记信息中股权投资关系的信赖，维护交易安全，不论投融资双方之间是真实股权投资还是明股实债，均应当认定投资方对于目标公司是真实的股权投资。
案例三：刘坚良与江苏天种牧业股份有限公司、张铁柱等民间借贷纠纷一审民事判决书
案号：（2018）苏0303民初6298号
本案认定“明股实债”
本院认为：原、被告签订的《私募债投资协议》、《定向增资认购协议》及《2015年定向增资认购协议之附加协议》均系双方真实意思表示，内容不违反相关法律规定。双方签订的《定向增资认购协议》及《2015年定向增资认购协议之附加协议》，约定原告认购天种牧业公司的股权，但原告的投资回报不与天种牧业公司的经营业绩挂钩，不是根据公司的投资收益或亏损进行分配，原告也未参与公司的具体经营管理，天种牧业公司向原告提供保本保收益承诺，定期向原告支付固定收益，且承诺固定期限内张铁柱、刘春艳向原告回购股权，双方的合同名为定向增资认购协议，实际上系被告通过短期让与天种牧业公司流通股份的形式取得了原告出借的融资款。根据协议约定，到期后，被告天种牧业公司应还本付息，原告主张被告天种牧业公司归还借款本金100万元的诉讼请求，本院予以支持。
案例四：新密宛成派酒店有限公司等与北京瑞通投投资管理中心（有限合伙）民间借贷纠纷二审民事判决书
案号：（2020）京03民终6130号
本案认定“明股实债”
本院认为，对于法律关系的判断，应该根据当事人的行为以及形成的相关文件内容进行综合判断。投资入股与民间借贷属于完全不同的法律关系，其在性质、来源、目的方面均有所不同。具体到本案而言：根据瑞通投中心作为甲方与乙方宛成派酒店、丙方朱广福签订《郑州新密派酒店项目协议》中显示，“第四条利润分配及其他权益：1、乙方对甲方的利润分配原则如下：对于甲方第一笔出资共100万，从投资起始日开始，乙方每月对甲方进行一次利润分配。如起始日为2017年12月12日，利润分配就将于之后每月的12日进行。甲方固定收益及运营费用年化利率为13%……”，可以看出瑞通投中心向宛成派酒店注入资金的目的就是为了获得固定收益及运营费用年化利率，该约定脱离了经营业绩和风险，是一起典型的“明股实债”案件。而且，宛成派酒店在其出具的《宛成派酒店延期还款申请书》中明确载明，宛成派酒店为借款人，从瑞通投中心接收借款，该还款申请书已明确了瑞通投中心与宛成派酒店之间为民间借贷关系。上诉人在诉讼阶段反言且并无合理解释，另结合双方自认及现有证据，一审法院对宛成派酒店、周秀萍、朱广福提出的与瑞通投中心之间不是民间借贷关系，而是股权投资关系的辩解不予采信的判决，并无不当，本院予以确认。
案例五：上海盛电实业有限公司、张爱明执行异议之诉再审审查与审判监督民事裁定书
案号：（2020）浙民申3720号
本案不认定“明股实债”
再审法院认为：盛电公司主张的“名股实债”是否成立的问题。“名股实债”并非严格的法律概念、也无统一的交易模式，是指投资人将资金以股权的形式投入目标公司，并约定在一定条件下收回本金并获得约定利益的投资模式。“名股实债”的性质认定需要结合当事人交易目的、权利义务等多种因素综合认定。本案中，则需要考察各方签署的《股权投资协议》《股权投资协议（补充协议）》等约定的内容，以及协议签署后盛电公司的行为以探究其真实意思表示。虽然《股权投资协议》中有盛电公司不参与公司日常生产、经营、管理等活动，公司经营管理机构不因本次股权变更而进行调整等条款，但《股权投资协议》同时约定，“各方同意原有的董事会增加乙丙方（即盛电公司与另一投资人）推荐的二名代表担任董事；各方同意公司聘请一名一方推荐的财务监察人员和若干名一方推荐的财会人员”“乙丙方作为公司股东，有权依据公司法以及公司章程的规定依法享受股东权利，监督公司的经营状况，查阅公司的年度预算、决算、财务报表及其他运营数据，向公司提出意见和建议，同时对知悉的公司一切情况负有保密义务”“若公司依法停止生产经营活动需要清算的，或按公司章程所规定的公司可以解散时，或由于公司经营不善无法继续存续的，乙丙方按届时其持股比例以及公司的净资产值获取投资款和投资收益，若乙丙方实际获取的整体投资款和投资收益少于各方约定的金额，东海公司现有股东应按其各自的持股比例分担该差额部分并对乙丙方进行补偿”。《股权投资协议（补充协议）》等还约定EPC总承包商的确定应经过股东会批准、特定条件下盛电公司所持股份转化为优先股。此外，根据原审法院认定事实，盛电公司推荐的财务人员掌握了东海公司验资账户和基本账户的印鉴和东海公司网上银行的密钥，东海公司基建工程款也需盛电公司的审核才能支付，盛电公司曾将股份出质，以上事实均说明盛电公司已经介入东海公司的经营与管理，行使了股东权利。盛电公司主张“名股实债”与事实不符。
案例六：新余航锐投资中心（有限合伙）与北京中科通用能源环保有限责任公司股权转让纠纷一审民事判决书
案号：（2019）京0108民初16043号
本案不认定“明股实债”
本院认为：本院认为，新余航锐中心与中科通用公司签订的《股权转让合同》及补充协议系双方真实意思表示且不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，对双方具有约束力。中科通用公司以双方关系为名股实债,对此本院认为，根据现有证据及合同实际履行情况，无法直接认定案涉股权转让系名股实债合同。首先，《股权转让合同》对于股权转让标的、价款支付条件、股权交割、转让方的瑕疵担保责任、目标公司的资产和经营状况以及税费负担、违约责任，甚至争议解决条款等均进行了较为详细的约定，符合股权转让合同的基本特征，合同中亦没有关于股权转让系双方借款的明确约定；其次，《股权转让合同》有向目标公司派遣财务人员、拟定符合新余航锐中心要求的经营管理办法等约定，这与借款存在明显不同。故对中科通用公司的该项主张，本院不予采信。
三、“明股实债”认定标准
通过以上案例可知，法院在认定“明股实债”时，是按照“实质重于形式”重点审核交易模式，但也区分对内和对外。概言之，认定投资为债权的情形，基本有以下标准：
1、有固定的投资回报。当事人约定到期无条件回购或溢价回购投资人的股权，投资人取得固定收益，其收益不与公司业绩挂钩，投资人亦不追求对目标公司的股权进行管领和支配。
2、不参与公司重大决策事项及其它具体经营管理。投资方在“明股实债”的情形下，未派人员，不参与公司实际经营的等，即对公司任何事项均不行使“股东”的权利，仅仅在固定的时间按照固定的利率收取利息。
3、不参与公司分红。依据《公司法》规定，股东的权益之一即参与分红权。而在“明股实债”模式下，投资方的收益不是来源于公司分红而是在协议中约定具体回报利率，无论公司经营亏损或盈利，投资方则按照利率享受固定收益即可。。
4、是否有相应增信措施。作为股权投资方式，其投资收益按照公司分红形式获取，则会存在“有”和“无”的情形。但如果投资方在投资时，融资方提供抵押、质押、保证等担保方式保障投资者收益，投资者未来不存在亏损，则被认定为债权投资。
四、“明股实债”及让与担保、股权转让
按照以上 “名股实债”的判定标准，投资方享受固定收益且不参与公司经营、到期零对价回购股权等情况相结合，则一般认定为借贷关系及股权让与担保，而不是股权转让关系。
让与担保与财产权转让在法律性质上存有实质性区别，财产权转让的受让人是以获得财产权利为目的，而让与担保的债权人受让财产的目的在于为主债权提供担保，在主债权不能实现时可以受让的财产权价值优先受偿，且债权人通常无需支付受让财产权的对价。因此，债权人于形式上受让的财产权一般会受到一定的权利限制。
股权让与担保就更具其特殊性，因为股权为兼具财产权和人身权属性的复合型权利。公司股东可就其享有的股权参与公司分红，亦通过其股东表决权参与公司的经营管理。而股权让与担保的债权人以受让或增资的方式取得股权，是期待以股权价值担保其债权未来可以实现，债权人并非以成为公司股东，参与管理、获取分红为目的。因此，债权人虽在形式上为公司名义股东，但并不享有股东的实质性权利。