里程碑——简析私募基金行业首部行政法规《私募投资基金监督管理条例》

在2023年2月24日，基金业协会正式发布《私募投资基金登记备案办法》（《备案办法》），对2014年1月发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》进行修订，并发布私募基金管理人登记指引第1-3号，形成了最新的协会自律规则“7+2+2+4+N”体系【1】。

图一：自律规则体系
2023年7月9日，国务院总理李强签署国务院令并公布了《私募投资基金监督管理条例》（后文称“《私募条例》”或“条例”），自2023年9月1日起施行，自2017年8月国务院法制办就《私募基金管理条例》向社会公众发布征求意见稿（以下简称“《私募条例意见稿》”）以来，条例经反复酝酿将近六年，终于在万众期待中正式出台，填补了私募基金行业在行政法规这一立法层面的空白状态。由此，诞生了我国私募投资基金行业首部行政法规，也成为私募投资基金行业新的里程碑。在本法生效后，我国私募投资基金的监管体系将形成如下格局：

图二：私募基金监管法律体系（截止2023年7月9日）
笔者结合在私募基金设立、投资及备案领域多年的实务经验对条例重点内容进行分析，以飨读者。
一、《私募条例》的立法亮点
《私募条例》共7章62条，对【1】适用的范围；【2】管理人及托管人义务；【3】资金募集及投资运作；【4】对创业投资基金（VC基金）特别规定；【5】强化监管和法律责任等五方面进行了重点规定。《私募条例》与今年2月出台的《备案办法》（自律规则）互相呼应，且与既存规则一脉相连，整体体现出“规范监管”和“尊重市场规律”的立法思路。
二、《私募条例》的适用范围-拓宽至适用另类投资私募基金
条例明确拓宽/释明《证券投资基金法》对“非公开募集的基金”及其财产投资的定义。根据条例第2条之规定，私募基金的构成要点包括私募、委托管理、为投资者利益进行投资活动，以该形式既包括设立投资基金投资，也包括以投资活动为目的的公司、合伙企业；另根据条例第24条之规定，明确投资范围有“股份有限公司股份”、“有限责任公司股权”、“债券”、“基金份额”、“其他证券及其衍生品”，该规定明显拓宽了《证券投资基金法》第94条限定，涵盖了另类投资私募基金，包括私募股权投资基金、创业投资基金及其他另类投资私募基金，及私募证券投资基金等目前常见的投资范围，与此同时，保留了证监会规定其他投资标的之灵活性。
《私募条例》第24条第2款则从反向限制私募基金投资范围，包括此前监管已有规定的私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务，以及本次新增的关于私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务的行为的规定，条例此处重申，与财政部50号文呼应，以限制地方政府通过与私募基金等社会资本合作进行违规举债融资的行为，此前有部分私募管理人将募集资金投向部分地方政府或者融资平台的债券时，会要求相关主体签署承诺回购本金的协议，此举存在增加政府隐性债务的风险。理解为，本款规定是禁止承诺回购本金等增加政府隐性债务的行为的强制性规定。根据《民法典》第153条规定，现实中该些承诺回购本金的协议，属于违反行政法规的强制性规定，在法律效力上可能被认定为无效。
三、《私募条例》设置了私募基金管理人及其控股股东、实际控制人、普通合伙人、董监高、执行事务合伙人、委派代表等相关人员的监管具备规范/负面清单，效力为上位法。
条例第二章对上列人员的资质、条件、负面限制及登记要求、职责、持续合规进行了规定，其中与《登记备案办法》、《登记材料清单》(2023版)规定一致的地方，为其提供上位法支持；但有些许规范与《登记备案办法》、《登记材料清单》(2023版)适用层面有冲突的，由于条例为上位法，则以条例规定为准。同时为也证监会修改105号文建立了方向、原则。
具体来说，条例第8条、第9条对私募基金管理人控股股东、实际控制人、普通合伙人、董监高、执行事务合伙人、委派代表的任职负面条件与《登记备案办法》第15条、第16条规定一致，但条例第14条规定了私募基金管理人注销的六类情形：
“私募基金管理人有下列情形之一的，登记备案机构应当及时注销私募基金管理人登记并予以公示：（一）自行申请注销登记、（二）依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产、（三）因非法集资、非法经营等重大违法行为被追究法律责任、（四）登记之日起12个月内未备案首只私募基金、（五）所管理的私募基金全部清算后，自清算完毕之日起12个月内未备案新的私募基金、（六）证监会规定的其他情形。”
《登记备案办法》在第76条、77条中条款多数与之对应，但在第77条第（二）项至第（七）项则属于进一步细化其他可由基金业协会注销私募基金管理人登记之情形。
在条例第28条中关于关联交易的定义、范围及关联交易管理制度的规定，与《登记备案办法》第38条、《私募投资基金备案须知》（预计不久由新规替换）规定一脉，更为纲领性。
此外，《私募条例》第6条新增了根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等对私募基金管理人实施差异化监督管理的原则性规定。那么，笔者认为，监管将对不同投资类别、不同资产管理规模、不同发起人背景和架构、不同合规运营要求和风险偏好的私募基金管理人不采取“一刀切”的监管方式。
四、《私募条例》下资产由普通合伙人（GP）管理问题
条例第7条，合伙型私募基金资产由GP管理，则GP适用条例关于私募管理人的规定。理解为，本条如何适用，将由近一步的司法解释或自律规则明确。
首先，“资产由GP管理”如何认定，衍生出与管理人存在关联关系的GP豁免与否，关于Co-GP【2】架构下与管理人不存在关联关系的GP，尤其是在其也担任执行事务合伙人的情况下，是否适用本条规定；

图三：Co-GP架构
近一步，可不备案的全部为境外投资人的QFLP或外商投资合伙企业【3】的GP是否适用本条规定。
另外，关于条例第26条，要求私募基金管理人应当遵循投资者利益优先原则，建立私募基金从业人员投资申报、登记、审查、处置等管理制度。此前，《证券投资基金法》明确要求公开募集基金的基金管理人需就其董监高和其他从业人员建立申报制度，但未要求非公开募集基金的管理人建立类似制度，而基金业协会也仅对私募证券投资基金管理人要求其需建立从业人员买卖证券申报制度，未明确适用于私募股权投资和创业投资管理人。《私募条例》的规定实际上将该等要求扩展适用于包括私募股权基金在内的全部的私募基金管理人。
五、《私募条例》下的资金募集
《登记备案办法》第26条规定，允许私募管理人委托有资质的基金销售机构代为销售；依据条例第17条，管理人应当自行募集，不得委托他人募集，但证监会另有规定的除外。因此，两处存在冲突规定，本着法律效力位阶，当认定适用《私募条例》优先适用，条例原则禁止代销行为，由证监会对代销业务出台新的规定。此外，由于《私募条例》第20条规定对外宣传不得以托管人名义宣传。
六、《私募条例》下的托管人及服务机构
依条例第15条，除合同另有规定，私募基金应当由托管人托管，不托管的应当确保基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。其与《登记备案办法》等自律规则对基金财产托管的要求基本一致。条件和16条则从高层级明确了证监会、基金业协会对托管人的监管权。与对托管人的规范类似，条例对私募基金服务机构的监管亦进行了原则性规定，例如，明确证监会对服务机构及其从业人员的监管权、违法行为查处权，明确服务机构报送私募基金相关信息的义务和禁止性行为等等。
七、《私募条例》嵌套及豁免规定—明确母基金豁免一层嵌套
依据《私募条例》第25条，结合此前中国人民银行等四部委联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第1条第4款规定，显然，禁止多层嵌套精神一脉相承，三种基金存在一定豁免情形：
（一）母基金：《私募条例》规定符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金（即母基金）不计入投资层级；
（二）创业投资基金：符合《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》规定要求的创业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，不视为一层资产管理产品。
（三）政府出资产业投资基金：符合《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》规定要求的政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，不视为一层资产管理产品。
值得注意的是，母基金的豁免嵌套规定，是对《资管新规》第22条的规定的补充，《私募条例》出台之前，由于《资管新规》中的“金融机构”是否包含私募投资基金管理人在法律和监管上并无定论，因此对《资管新规》是否直接适用于私募投资基金与否一直存在争议，出于强合规考虑，实践中也会参照适用。
更进一步，市场化私募基金的投资人中往往包括金融机构的资管产品，例如证券公司私募子公司管理的母基金、保险私募母基金等。一旦接纳该等投资人，则投资人的投资条件中往往包括禁止私募基金往下设立联合投资基金、项目基金等投资架构，而为单个项目设立联合投资基金、项目基金等又往往是商业上非常必要的，即使将联合投资基金、项目基金备案为VC基金以适用嵌套豁免规则，则虽解决了下设联合投资基金、项目基金的问题，但又将导致VC基金及其下层基金均无法进行一级半投资（定增、协议转让、大宗交易等）的窘境。综上，嵌套规则可能导致PE基金在募资和投资时的进退两难，有时候不得不削足适履。而近年来开始井喷的S基金，在募集和投资时因此受到的窘境更为尴尬。S基金在目前的私募基金监管谱系中，本身即一种特殊的母基金，其如果募集金融机构的资管产品作为其投资人，则其本身备案为VC母基金方可豁免一层嵌套，以开展其正常的收购直投基金LP份额的业务。然而，S基金投资的直投基金早已完成大部分投资，尤其是投资策略偏向成熟期的PE直投基金，很可能已经参与过一级半投资，此时备案为VC母基金的S基金恐怕难以被直投基金接纳，从而给S基金开展S交易增加了障碍。

图四：S基金架构
《私募条例》考虑了母基金的市场运作需要，明确了母基金可以豁免一层嵌套规定，这一方面有利于母基金开展对外投资，而不对子基金的私募基金备案类型予以过多干涉，另一方面对于S基金行业的发展也是一项重大利好，进而对于解决目前私募基金行业的“退出难”困境有重要的意义。
八、《私募条例》创业投资基金（VC基金）特别规定
《私募条例》第35条对于创业投资基金的认定，与《登记备案办法》第45条规定保持了一致。《保险资金运用管理办法》第16条曾规定创业投资基金是指依法设立并由符合条件的基金管理机构管理，主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。本次《私募条例》出台后，应当统一从投资范围、基金名称、基金合同、杠杆融资、基金最低存续期限等方面进行认定。
而在条例36条则重申了现有法律法规项下对于创业投资基金的鼓励性政策支持，鼓励和引导创业投资基金投资成长性、创新性创业企业，鼓励长期资金投资于创业投资基金。此外，《私募条例》第37至第38条进一步从登记备案手续、资金募集、投资运作、风险监测、现场检查、投资退出等方面细化了现有法律法规项下对于创业投资基金的差异化监管的政策逻辑，进一步强调支持创业投资基金发展，充分体现了鼓励“投早投小投科技”的监管思路和政策导向。
九、《私募条例》跨境投资基金特别规定
《私募条例》第61条对外商投资私募基金管理人、境外机构在境内开展私募基金业务及私募基金业务在境外开展业务进行了原则规定。但实践中，私募基金管理机构如何开展跨境基金业务仍然是热点探讨话题，尤其对于市场中的双币基金来说，目前也函须国家层面相关明确：关于QFLP、QDLP/QDIE“两Q”基金目前无全国统一性监管政策；PFM（外商投资私募证券投资基金管理人）则一直依赖证监会和基金业协会的有关规定，须符合境内不同的条件资质展业；而外商投资PE/VC类基金管理人，则由于历史原因，投资范围一直与外商投资负面清单的限制相关；此外还有境外私募基金管理人/境内分支机构，为其境外基金向中国境内投资人/在中国境内募集资金。

图五：QFLP基金（外资管内资架构）
那么本条高度概括的规定，则对四类跨境私募基金业务产生深远影响，如，第1款所述的将另行制定的“外商投资私募基金管理人的管理办法”，是否将对PFM、QFLP管理人、QDLP管理人、外商投资私募股权类或创投类基金管理人采用统一监管？对于PFM的影响可能多是监管层级的拔高，因其本就受到特殊的资质条件要求。而对于QFLP管理人和QDLP管理人则可能是与其目前所受地方监管要求有所差异，但该办法是和地方政策累加还是能统一于国家层面的办法？
依据第2款，境外机构不得直接向境内投资者募集资金设立私募基金，国家另有规定的除外。是否此处的另有规定包括QDII和QDLP（及QDIE）等相关规定？“直接”如何界定，境外机构在境内设立一般性的子公司（例如咨询类WFOE），是否能够就境外私募基金向境内投资者募集资金？通常理解下，私募基金募集亦应是持牌主体（或经过一定的登记、注册、备案的主体）方可进行的行为，不应宽泛到一般性公司只要在境内落地即可进行基金募集行为。而本条中的“私募基金”是否包括境外私募基金，还是仅指境内私募基金（即条例规范的对象）？如果仅系境内私募基金，则境外私募基金在境内募集的行为将没有规范，可能导致一些金融乱象。“向境内投资者募集”是否需要定义和划定范围？例如，境内投资者在境外的资金，且募集行为亦发生在境外的情况，此时境内投资者可能违反外汇管理规定将境外资金用于投资，但追究境外机构在境外的募集行为似乎缺乏法律依据且监管成本亦较为巨大？以上问题，可能在落实本条时，均需要加以考量。

图六：QDLP基金（契约型架构）
第3款对于私募基金管理人在境外开展私募基金业务活动，规定为应当符合国家有关规定。从境内私募基金对外投资角度，可能更多是对外直接投资（即ODI）等相关规定，而对于向境外募集的行为，则可能需要更多的具体规范加以解释和规制。实际上，无论是对外投资抑或境外募集方面，私募基金行业均需要监管的更多指引和支持。近年来不少本土私募基金管理机构有更强的能力和更多的需求在境外开展私募基金业务活动，在现有的法律框架下，本土私募基金管理机构可以通过QDLP或者QDIE等渠道在境内进行募资，然后投向境外投资标的，或者通过创始人个人办理37号文登记后在境外设立私募基金管理人，直接以境外基金的形式进行募资。前述两种运作方式面临的监管要求目前尚不明晰，也希望后续监管机构能在目前《私募基金管理条例》的原则性规定的基础上出台更详细和更具有实操意义的监管规则。
十、《私募条例》强化了法律责任及提高违规行为的处罚层级
《私募基金管理条例》第五章赋予了国务院证券监督管理机构（证监会）对私募基金业务活动实施监督管理的权力，规范了查处措施、处罚措施。对于私募基金管理人的违规情形，第四十二条授予了证监会权力采取责令改正，责令暂停业务、责令更改高管或限制权利、责令更换股东或限制其权利、责令管理人聘请、或自行指定第三方机构对私募基金进行审计并要求管理人承担相关费用，乃至指定其他机构接管、通知基金业协会注销其管理人登记等处罚措施。同时条例亦明确了监管者依法履行职责的义务、保密义务，受监管方的配合义务，并且明确了私募基金相关征信体系的建设、与地方政府等的信息共享机制，风险处置协作机制，以及地方政府在风险处置中的维稳职能。
而第六章则具体规定了对于私募基金管理人、股东、实际控制人、合伙人、托管人、从业人员、私募基金服务机构、证监会、基金业协会的工作人员的违规行为的具体法律责任和处罚措施，处罚措施包括责令改正、没收违法所得、罚款、对主管人员和其他直接责任人员给予警告或通告批评、罚款、市场禁入，乃至由公安机关依法给予治安管理处罚，构成犯罪的，依法追究刑事责任。该等处罚措施是行政法下允许的惯常行政处罚。与此前《证券投资基金法》对于私募基金管理人的法律责任和处罚措施适用于私募基金管理人本身及直接负责的主管人员和其他直接责任人员相比，条例新增了对于私募基金管理人的股东、实际控制人、合伙人的法律责任和处罚措施的规定，这将对相关人士起到震慑和监督作用。同时第六章还特别明确了，违反条例和基金合同约定，从而应承担民事赔偿责任的，如果民事赔偿责任和缴纳罚款、被没收违法所得，相关处罚对象的财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。该规定在条例中的适用，贯彻了投资者保护、投资者利益优先的宗旨。
注：
【1】2023年2月24日出台可的《备案办法》分六章八十三条，代替《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，是私募基金登记备案业务基础性文件。
【2】Co-GP架构一般适用于以下情形：整合双方资源；Anchor LP寻求对基金的控制权；为募资等其他目的。
【3】有一些地区实操中接受没有境内募集行为的QFLP基金可以不在基金业协会进行基金备案。
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