内幕信息的识别和认定

值班编辑小锦：
截至9月12日，证监会在2017年总计公布了84份行政处罚决定，其中因内幕交易行为被处罚的案例高达23件，占全部行政处罚决定的27%。
在全部23件内幕交易行政处罚决定书中，证监会已经形成了固定的行文格式（自2013年起涉及内幕交易的大部分的行政处罚决定书已开始逐渐统一），首先认定的法律事实即是“内幕信息的形成和公开过程”——这也和证券稽查执法过程中对内幕信息的认定步骤一致，即先确认内幕信息是什么，再判断内幕信息敏感期。作为内幕交易违法行为认定的基础环节，就此，锦论以“内幕信息的识别和认定”为开篇向大家介绍有关内幕交易案件的法律问题。
关键词：证监会行政处罚 内幕交易 内幕信息的识别 内幕信息的认定
一、什么是内幕信息？
1、法律规定：
《证券法》第75条第1款对内幕信息进行了定义，即：
“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。
第75条第2款通过列举的方式规定了8项内幕信息的类型和范围，即：
（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；
（二）公司分配股利或者增资的计划；
（三）公司股权结构的重大变化；
（四）公司债务担保的重大变更；
（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；
（七）上市公司收购的有关方案；
（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
2、行政法规：
《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月颁布）在附则中对内幕信息进行了规定：
“内幕信息”是指有关发行人、证券经营机构、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织以及与其有密切联系的人员所知悉的尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息。
需要说明的是，《股票发行与交易管理暂行条例》颁布之时，中国证券市场的主管机构还不是证监会，而是国务院证券委，证监会当时是证券委的监督管理执行机构。直至1998年4月国务院机构改革，国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级事业单位，由此才确立了证监会集中统一的全国证券监管格局。
鉴于该行政法规年代久远，且与当前证券监管体制已产生巨大差别，实践中也未见证监会适用该法规对内幕交易行为进行规制，因此本文不对该法规内容进行探讨。
3、部门规范性文件
《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007年印发证监会内部及交易所，下称“《认定指引》”）采用了与《证券法》相同的“定义+列举”方式对内幕信息进行规定：
第七条本指引所称内幕信息，是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。
第八条符合下列情形之一的，为证券交易的内幕信息：
（一）《证券法》第六十七条第二款所列重大事件；
（二）《证券法》第七十五条第二款第（二）项至第（七）项所列信息；
（三）中国证监会根据《证券法》第六十七条第二款第（十二）项授权而规定的可能对上市公司证券交易价格产生较大影响的其他重大事件；
（四）中国证监会根据《证券法》第七十五第二款第（八）项授权而认定的重要信息；
（五）对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
二、行政处罚实践中对内幕信息认定的统计
根据《证券法》和《认定指引》的规定，总计形成了20种法定的内幕信息类型，其中，有3项属于兜底性的条款，也就是《认定指引》第（三）、（四）、（五）项。
但是在实际已发生的内幕交易行政处罚案件中，证监会总计引用的内幕信息种类仅9种，并且该9种类型还包含了经授权认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息这种兜底条款。
在已处罚的内幕交易案件中，内幕信息产生类型最多的一项是“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”。由于该项包含上市公司并购重组事项，因此，在证监会严查并购重组的态势下，不难理解为何该类型内幕信息比重最高。
然而另外一方面，大部分的法定内幕信息类型则从未出现在行政处罚决定之中，诸如“公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动”、“公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十”等内幕信息种类就从未出现过。
三、认定内幕信息的标准及认定过程中的疑难点
1.重要性和非公开性——毋庸置疑的认定标准要素
关于认定内幕信息的标准，先从《证券法》和《认定指引》对内幕信息的定义进行提取，即：
证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。
根据该定义，可以明确认定标准的两个要素：重要性和非公开性。
重要性是指信息的披露会对证券、期货价格产生重大影响。实践中，有个别申辩意见指出，内幕信息必须是实际上已经对证券价格产生了重大影响。笔者认为，由于影响证券价格的因素多种多样，并且和股市整体走势、国家政策密切相关，在一个急速下跌或高速上涨的股市背景下，内幕信息未必确定实际导致证券价格上涨或下跌。在此情况下，如果要求内幕信息必须是实际上已经对证券价格产生了重大影响，则会造成监管机构对内幕交易行为打击范围的缩小，不利于对证券市场的监管。因此，重要性因素并不以实际已经影响证券价格为要求，只要该信息能够影响到投资者的投资行为，从而影响证券价格，即可认定该信息具有重要性。
非公开性是指该信息尚未披露，不为一般大众所知，仅“内部人”知晓。非公开性对应的公开标准《证券法》规定的是：依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”《认定指引》规定的是：内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。总体而言，我国的规定是一种形式上的公开，而非实质上的公开。由于信息自公开之时至投资者、市场接收、消化存在一定的时间差，如果内幕信息的知悉者在依法披露内幕信息后的几分钟内即购买相关股票，那么此种情形下形式上公开则会损害公平性，因此笔者更赞同公开标准应当是实质上公开，以确保信息被公众充分接收和消化。当然，A股实践中内幕信息的公开均发生在临时停牌或休市期间，以此结合形式上的公开标准亦无不妥。
2、真实性——争议的认定要素
对于信息的真实性要求是否应当作为认定内幕信息的一个要素一直是存在争议的问题，而争议双方的观点也非常清晰：
支持真实性作为认定内幕信息要素的一方认为有关信息必须客观真实，任何猜测、预测、传言及没有根据的信息都不是内幕信息，根据此类信息交易股票当然不构成内幕交易。反对真实性作为认定内幕信息要素的一方则认为，假若公司酝酿了一个虚假重大利好并发布，某些人在该虚假信息公开前加以利用并进行交易，那么，该信息是否是内幕信息？该行为是否构成内幕交易？如果不是，那么此种虚假陈述牟利的行为将得不到应有的惩治。
笔者认为，首先从《证券法》和《认定指引》的规定上看，立法者就没有将信息真实性作为认定内幕信息的参考。其次，内幕信息自启动开始有自身的推进和演变过程，在前一阶段形成的信息可能会在后一阶段变化甚至消灭，但该等结果的未实现绝不意味着信息在前一阶段的不真实，单纯以结果判断整个事件的真实性并不符合客观实际。再次，假如将内幕信息界定为真实信息则不利于市场的监管。因此，将真实性作为认定内幕信息的要素在当前的法律体系下尚不合适。
那么，由此也带来另外一个问题，假若真实性不是认定内幕信息的要素之一，是不是市场传言、假消息、预测、猜测都可以构成内幕信息呢？笔者认为可以从信息来源性进行衡量借以判断是否构成内幕信息。如果该等信息来源于内部人员、非法获得信息的人等，则可认定为内幕信息。如果信息来自于市场传言、猜测、预测，而非相关“内部人员”，则不应被是为内幕信息。特殊情况下，“市场传言是否真实”这一信息可构成新的内幕信息，也就是说虽然从来源性判断信息不构成内幕信息，但是“市场传言是否真实”这一信息本身又可能构成新的内幕信息。
四、小 结
内幕信息是否存在是证券稽查执法和实施行政处罚首先需要查明的事实，只有在确认内幕信息存在后，才能进一步确定敏感期并最终认定是否构成内幕交易。
在认定内幕信息时，信息是否具有影响证券价格的重大性、是否具有非公开性都是当事人及代理人寸土必争之地，同时，结合信息来源，从整个事件的起因、发展，信息内容的启动、演变，当事人背景及市场信息等多方面、多角度展开论证，方能在是否构成内幕交易的这个大战场中博得一丝主动。