掀起你的盖头来——名股实债的司法认定

名股实债（又称“明股实债”）作为一种典型的融资交易模式，因其名实不符而存在诸多争议。本文即通过司法案例，对司法实践中名股实债的性质认定及效力进行探讨，供大家讨论。
一、名股实债的司法认定因素
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，“名股实债指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”以上定义概括出了名股实债的典型特征。
最高院民二庭第5次法官会议指出，名股实债应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。司法实践中，法院认定名股实债一般基于以下因素综合认定：
1.投资协议明确约定了固定到期还款日，期间收取固定收益，投资目的在于获得本息回报。
投资期间的收益是固定的，与目标公司的经营状况往往不相关，投资方不承担经营风险，与股权投资中共同投资共担风险的典型特征不符；但名股实债的收益与经营状况无关并不意味着目标公司不可以向投资者进行分红，而是分红部分的收益要纳入投资人以固定收益率计算的金额中进行核算，不足的部分由股东或关联方以其他形式补足。
固定收益的实现还要结合固定的收取时间，如固定的债务到期日、固定的结息日等。因此，如果交易文件中以各种方式体现出了固定的收益率、固定的结算日，通常会被认定为债务融资而非股权投资。
2.投资期间，投资人不参与公司的日常经营管理，不实际享有股东所应有的收益权、分红权、参与重大决策、投票权等权益，在投资期间不能任意处置股权。
投资协议中具备固定收益、逐年退出及股权回购等条款，并不一定必然会被认定为名股实债，尤其是如果出资人因投资行为而取得了股东资格并享有股东权利，即便该权利受限区别于一般股东，但只要在一定程度上可参与公司管理权，如对公司管理事项享有审批权，对部分决策事宜享有一票否决权，则很可能被认定为股权投资性质。
(2019)最高法民终355号中，最高法认为：“结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1.基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。”
(2019)浙0681民初1875号中，浙江省诸暨市人民法院认为：“安信信托根据信托计划将资金投入金磊房产完成股权转让和增资入股，并经登记成为股东，并且信托协议中约定其对公司享有经营管理权，对重大事项有一票表决权，向公司派驻董事、财务等人员，共同保管金磊房产的公章和财务章，在此情况下，安信信托已作为实质股东参与金磊房产经营管理，实际上行使了股东权利，故应当认定安信信托的投资性质是股权而非债权。”
二、名股实债往往以股权附加回购的方式退出，与对赌的估值调整具有相似性，二者区别在于回购触发条件的确定性
名股实债与对赌交易虽属于两种不同的投融资模式，但由于名股实债往往以股权附加回购的方式退出，对赌协议中也往往约定在未达对赌目标后融资方应回购股权，因此两者具有一定相似性。实务中甚至有部分合同内容约定的是名股实债，但亦套用了“对赌协议”的模式。那么，二者区别何在呢？
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”），实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。据此如目标公司达成对赌业绩目标的，股权投资仍然成立，无法达成对赌业绩的，方通过股权回购或金钱补偿等方式补足损失，因此在对赌交易中，融资方是否应回购股权具有不确定性。但名股实债交易中，各方以投资附加回购的方式明确了退出方式及固定收益，融资方的回购义务是确定性的，据此体现出双方的合意并非股权投资。
三、名股实债的法律效力
1.名股实债的法律效力应区分虚假意思与隐藏意思分别确定
《九民纪要》第89条规定，信托公司以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。同时根据《民法典》第146条，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。据此，对于当事人间隐藏的债权投资之意思表示应按借贷关系来认定其效力，在不存在法定无效事由时，应认定当事人间借贷的法律关系合法有效。
2.名股实债不因规避监管部门的融资限制而导致无效
司法实践中，融资方往往以双方间名股实债交易实际是为了规避监管而设置，并主张因该交易违反监管规定而无效。对此法院并不会以违反监管规定而经行否定名股实债合同的效力，如在（2021）辽民终1648号案例中，辽宁省高院认为，“八维公司提出科创基金“明股实债”的交易，违反了相关法律和部门规章的强制性规定，但《政府出资产业投资基金管理暂行办法》仅规定政府出资的产业投资基金不允许向第三方提供贷款，并未禁止对所投资企业进行融资扶持，况且该规定不属于效力性强制性规定。同时，科创基金与八维公司签订合同所实施的行为不属于从事银行金融业务，八维公司引用《中华人民共和国银行业监督管理法》第十九条认定双方借贷法律关系无效亦没有事实和法律依据。”
此外，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则部分的解释（征求意见稿）》第十三条也对此类问题给予了回应，该条规定，“当事人仅以被隐藏合同系为规避法律、行政法规而订立为由主张无效的，人民法院不予支持。” 据此，即便名股实债确系各方为规避监管规定而设立的，也不会径直被认定为无效，而仍需依照法律关于合同效力的规定来判断。
四、一人公司中，名股实债的投资人可能会因外观主义而被诉请对目标公司的债务承担连带责任
在名股实债交易中，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，尤其是因名股实债而成为一人公司的名义股东时，往往有较大可能被目标公司债务人申请追加为被执行人。此时，即便投资方证明自己系基于名股实债交易而属于目标公司的名义股东，法院基于外观主义仍会实质审核是否存在财产混同等情况。据此，投资人虽仅仅是债权投资人，仍可能基于公示股东身份而牵扯进目标公司纠纷中，并可能因此被查封自有资产。如在（2020）沪0106民初1405号中，法院认定原告所作投资为债权投资，名义上的股权转让实际系让与担保，但同时法院认定“因原告已被登记为公司股东，公司以外的相对人如因对此产生的信赖利益而造成损失，原告并不能以其实际不是公司股东而免除相关责任。”又如（2021）鲁0102民初2488号中，法院在认定中航信托公司并非山东腾骐公司的真实股东，双方之间为让与担保法律关系后，仍实质审核了中航信托提交的审计报告、资金保管合同、资金往来明细、资产负债表等证据，并据此得出中航信托公司的财产与济南腾骐公司的财产相互独立，两者不存在财产混同的结论。
综上，名股实债之效力现阶段已为司法所认可，但可能会基于名实不符对其他债权人形成权利外观而引发纠纷，就此建议实务中的名义股权转让尽量避免由此成为一人股东，以尽可能避免因目标公司的纠纷而被诉请承担连带责任。