红兽成长之路——何为私有化：告别是为了更好地出发

第一章第四篇：红兽成长之路——何为私有化：告别是为了更好地出发
一、前言
当企业想方设法地搭建起红筹架构，经历层层阻碍终于登陆境外资本市场后，却可能发现境外上市更像一座围城。虽然相对传统的A股审核制要求，境外证券市场入门的门槛要求相对较低，但欲戴皇冠，必承其重，从信息披露到合规经营，从恶意做空到集体诉讼，戴着公众公司这顶皇冠的中概股们，也肩负着难以想象的沉重压力。对于想要走出境外上市这座“围城”的中概股们来说，不论是出自商业决策的考量，迫于资本倒逼亦或是市场监管的压力，通过私有化实现退市始终是排名靠前的备选方案。
本文为专栏系列文章第一章的第四篇，将围绕境外上市公司如何实现私有化退市展开，解析不同方案的基本流程，并结合市场先例和大家分析私有化过程中的那些趣事儿。
二、知其然且知其所以然
1 知其然
他山之石，可以攻玉，在切入正题前，我们不妨先回顾几家成功退市公司的私有化之路。
奇虎360
2015年对于奇虎360来说是特别艰难的一年，一方面公司业务转型不利，另一方面东南融通财务造假所引发的蝴蝶效应持续发酵，来自投资者和监管机构的质疑导致360股价陷入长期下跌。在多重因素的作用下，周鸿祎决定进行私有化。360私有化的资金主要来源有三个部分：第一部分是私有化现有股东拥有的股份转移，约为30亿美元；第二部分是银行债务融资，约为34亿美元；第三部分是开始进行私有化后进行的股权融资，约为45亿至55亿美元。随着第三部分资金的进入，奇虎360实现了公众股东的退出，完成了私有化。
分众传媒
无独有偶，分众传媒摘牌退市的案例也常为人们所津津乐道，体量如此庞大却依然能在资本市场闪转腾挪，其私有化之路实乃是“兵马未动，粮草先行”的典范。对于这样一个几百亿的项目来说，私有化的资金来源堪称生命线。从项目过程来看，有两点是可以借鉴的：第一，项目中启用了巨额的过桥资金（15.25亿美元银团贷款），其数额超过了一直陪玩的境外美元基金提供的资金（约12亿美元）；第二，资金的提供是有梯次的，相当部分的贷款归还资金和套现资金来自于拆除VIE结构时的境内资金方，中间有不小的时间差以供缓冲。
小体量公司
对于很多私有化和红筹回归的项目而言，虽然体量未必比得上360和分众，但如果只盯着股权投资基金和并购基金，仍然可能会导致弹药不足。这时候，寻求固定短期收益回报的资金，也可以是一个可靠的资金来源。2015年在纳斯达克上市的老牌社交网站“人人网”，通过管理层收购的方式被公司董事长和COO进行了私有化，顺利从纳斯达克退市。2016年当当网也通过和中国银行合作，利用了大量的银行贷款，成功从纽交所退市。
私有化受阻——陌陌
然而，私有化之路并非总是一帆风顺的。在陌陌私有化失败的案例中，国内的基金和券商机构均对陌陌的私有化持观望态度，而陌陌的企业性质又导致其很难寻找抵押物。由于筹资困难的问题始终无法解决，陌陌的私有化进程被迫以失败告终。
看了这么多公司的私有化之路，我们或许可以总结一二。通常，管理层只持有公司小部分股份，私有化意味着管理层要把公司其他流通在市场上的股份全部进行回购，也就是专业人士们常说的“管理层收购”。但是管理层手上没有这么多资金啊，怎么办？这时候就可以借鉴杠杆收购的思路，管理层只付出收购价格中很小一部分，其他资金则通过借贷融资和引入第三方来完成。在这个过程中，管理层通常会以目标公司的资产为抵押向银行借款、发行债券来获得资金。（对如何解决私有化及红筹架构拆除中的融资需求的详细拆解分析请期待我们本系列的后续文章）
2 知其所以然
好奇心比较强的读者可能会问，陷入信任危机和被做空而导致股价低迷确实是私有化的好时机，但是这种情况毕竟是少数啊，除此之外企业是不是就不用考虑私有化了？要回答这个问题，不妨先将视线从美股拉回国内，看看最近异常火热的港股市场能否提供一些启发。
与网易、京东等中概股近期奔赴港交所形成鲜明对比的是，在港上市的诸多新能源公司正在加速私有化。估值偏低以及再融资功能的缺失，成为近些年来不少港股公司私有化的直接诱因。以龙源电力为例，该公司赴港上市实际募资高达201.08亿港元，而IPO融资后，龙源电力仅在2012年通过配股的方式募集了29.06亿港元的资金后再无融资。相似的情况还发生在大唐新能源和中广核新能源身上，完成首发募资后，两家公司均没有在港股市场上出现再融资行为。类似窘境同样发生在亚洲的另一门户城市，新加坡资本市场在近年来也面临着估值偏低和再融资功能缺失的尴尬，促使一些在新加坡上市的中概股开始寻求私有化。
而对于在美国上市的中概股而言，情况就大相径庭了。如上文所提，证券监管机构对上市公司信息披露、合规内控的高要求使得企业负担着沉重的经营成本，来自投资者的信任危机和恶意做空更是对公司股价产生了负面冲击。然而，这些因素都是长期以来一直存在的，企业在上市前已经对此有所准备和权衡，而真正可能引爆这一轮中概股回归潮的，是美国参议院于近期通过的《外国公司问责法案》。简而言之，该法案规定，若上市公司会计监督委员会连续三年无法对一家公司在美国境外的审计机构进行审查，那么美国证券交易委员会应当禁止该公司证券在美国进行交易。该法案矛头直指在美国上市的中概股公司，虽然尚需众议院通过并由总统签署后方能生效，但其威慑和影响已经直接体现在了各知名中概股直线跳水的股价上。被动防守不如主动出击，亮处私有化这张底牌定将成为更多企业的选择。
二、如何私有化
鉴于美国和香港在各境外资本市场中较为发达且具有典型性，我们决定选取美股和港股上市公司作为对象，分析如何实现对公众公司的私有化摘牌运作。
1 美国
在美国，上市公司私有化可采取的方式较多，如长式合并、要约收购+简易合并、反向股份分割等手段。通常来说，上市公司会结合自身情况选择上述较为有利的一种方式，其中长式合并方式与港股中的协议安排、开曼公司法中的协议收购对应；要约收购适合股本较大且股东人数较多的公司；反向股份分割适合股本较小、股东人数相对较少的公司。
长式合并
方案
发起人提出合并方案，上市公司董事会成立特别委员会代表非关联股东就《合并协议》与收购方进行谈判。
签署《合并协议》后，相关私有化交易需要通过上市公司股东大会审议。
条件
须接受SEC审议，且收购方和公司均需满足联邦证券法下相关披露义务。
对于注册在开曼群岛的公司，需要在股东大会上获得三分之二以上股东投票通过。
对于注册在美国特拉华的公司，需要在控股股东、买方团关联方以外的小股东中获得50%以上同意。
要约收购+简易合并
方案
收购方直接向其他股东发出私有化要约文件，载明收购价格和其他条件。
于公开市场进行收购。
条件
收购股份达到90%以上时，可直接进入简易合并程序，无需经过SEC审核（SEC仅在交易的最后阶段审查公司提交的附表13E-3），上市公司也不需要召开股东大会。
小股东将被“挤出”并获得相应的合并对价，以此完成私有化交易。
反向股票分割
方案
要求股东以原来的10股、100股、或1000股等换取现在的1股。
收购股东手中不足1股的股份，从而减少股东数量。
条件
减少公司登记股东数量，使得股东人数低于美国证监会的信息披露要求，从而无需继续递交信息披露报告。
若股东数量降至SEC要求的标准（300名）以下，上市公司即可从交易所摘牌。
2 香港
在香港，港股上市公司的注册地通常包括中国内地、中国香港以及开曼群岛等离岸法域，可概括地分为两类：一类是非H股公司，即注册于中国香港、开曼群岛等非中国内地并在香港上市的公司；另一类是H股公司，即注册于中国内地并在香港上市的公司。该两类港股上市公司的私有化由于注册地法律等原因通常采取不同的交易方式。
非H股公司的私有化运作如下所示：
要约收购
方案
要约人向上市公司的独立股东（即除要约人及其一致行动人以外的其他股东）发出股份收购要约，在满足私有化条件后完成该等收购，并在收购完成后向香港联交所申请撤销上市地位。根据《收购守则》，要约收购分为自愿要约和强制要约两种。
要约人需要同时满足上市公司注册地法律的规定以及香港联交所《收购守则》的相关要求。
条件
对于注册地法律要求，如注册地在开曼或香港，则在要约人收购上市公司独立股东的股份达到90%时，要约人对其他独立股东的股份享有强制收购权。
要约人如通过自愿要约方式实现私有化的，需要通过取消上市地位的股东会决议，且该决议必须同时符合以下三项条件：
（1）投票赞成决议的票数≥出席会议的股东持有的无利害关系股份的75%；
（2）投票反对决议的票数≤所有无利害关系股份的10%；
（3）要约人行使强制取得证券的权利（某些公司注册地无该等强制收购权，则需要向证监会申请豁免）。
除自愿要约之外，如果要约人取得上市公司30%或以上的投票权；或者要约人持有上市公司不少于30%、但不多于50%的投票权，而其中一人在过去12个月期间又增持超过2%；或者要约人及其一致行动人在要约发出前持有50%以上投票权，则要约人可发出强制要约。
协议安排
方案
系指控股股东及其一致行动人要求上市公司依照其注册地公司法的规定，向独立股东提出以协议安排的方式将上市公司私有化的建议。协议安排经股东会议表决通过后对全体股东具有约束力，独立股东持有的股份将被注销，控股股东将获得上市公司100%的表决权。
协议安排同样需要满足上市公司注册地法律和《收购守则》的要求。
条件
对于注册地法律要求，以注册地在开曼群岛的上市公司为例，需获得股东会上持股比例超过75%的股东投票赞成，且出席法院会议的独立股东人数超过半数投赞成票
对于《收购守则》要求，需获得：
（1）出席（包含委托出席）股东大会的无利害关系股份最少75%同意票数的批准。
（2）在股东大会上就决议案获得的反对票数不多于所有参与投票的无利害关系股份的持票权的10%。
H股公司的私有化交易主要采取三种方式：（A）全面要约；（B）吸收合并；以及（C）全面要约和吸收合并相结合。吸收合并与非H股公司私有化项下的协议安排方式类似，而由于上市公司注册于中国内地，需要适用中国内地公司法项下与公司间的吸收合并相关的规定。
从下一章节开始，专栏将用三篇文章带您深度解析红筹架构的搭建和拆除。让我们借助这本红筹拆搭的实务秘笈，来了解红兽们的成长史。