今年是信达律师持续发布《上市公司刑事行政法律风险观察报告》的第六个年头。六年来，我们合计发布了十九期上市公司法律风险报告。为了进一步丰富《报告》的观察维度，我们在发布报告的同时，还从实务角度对该季度发生的法律风险典型案例进行特别观察，从2023年三季度开始，新开辟“证券法律风险观察”专栏，以飨读者。
本文是“证券法律风险观察”专栏的第一篇。
交易的正当理由能否击穿内幕人[1]的“戒绝交易义务”
——从证监会〔2023〕66号案看内幕交易的认定标准和豁免情形
[1] 本文所称内幕人包括内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。
1 、案例观察：〔2023〕66号中国证监会行政处罚决定书
2023年三季度报告总计收录了46宗中国证监会及其派出机构作出的行政处罚案件，在其中的“〔2023〕66号”行政处罚决定书中，中国证监会对富春股份（300299.SZ）控股股东和实控人内幕交易富春股份股票一案做出了行政处罚决定，并对内幕交易的行政处罚认定标准和豁免情形予以释明，对内幕交易案件的办理具有非常重要的启示意义。
案涉内幕消息：富春股份终止并购阿尔创项目事项，内幕消息类型为利空消息，内幕消息形成时间不晚于2020年12月15日。
案涉内幕交易行为：经实控人决策,控股股东账户在内幕消息敏感期内合计卖出富春股份股票9,160,000股,卖出金额60,334,400元,卖出股数占控股股东账户当期可卖股数的100%；实控人账户在内幕消息敏感期内卖出4,664,500股,卖出金额30,459,185元,卖出股数占实控人账户当期可卖股数的100%。
案涉交易为避损交易，无违法所得。
行政处罚相对人的主要陈述申辩理由是行政处罚相对人的卖出行为基于2020年8月13日公告的交易计划。内幕信息形成前,行政处罚相对人已与他人达成让与担保融资安排，从事涉案交易是基于预定的计划,具有正当理由。
遗憾的是，上述申辩理由没有得到监管机构的采纳。
证监会认为，行政处罚相对人作为上市公司董事长、实际控制人,在知悉内幕信息后即“负有戒绝交易的法定义务”，其提出的基于预定交易计划的申辩理由,不构成阻却内幕交易违法性的正当事由。
本案两名行政处罚相对人因内幕交易行为被行政处罚，合计罚款1150万。
2 、内幕交易的禁止性规定和豁免情形
无论是2005年《证券法》和2019年《证券法》，还是刑法分则关于内幕交易罪的规定，对于内幕交易行为都予以严格禁止，所禁止的内幕交易行为模型大体如下：
1.被禁止的主体：知悉内幕信息的人，包括证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。
2.被禁止的期限：内幕信息敏感期，即内幕信息形成之日至内幕信息公开之日。
3.被禁止的三种行为：交易证券、泄露内幕信息、建议他人买卖证券。
在司法和执法实践中，内幕交易行为会涉及到各种各样的实际情况，行政执法机关和司法机关在行政处罚和刑事诉讼过程中，分别规定了部分不构成内幕交易行为的豁免情形：
《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》（2007年3月27日生效，2020年10月30日废止）（下称《内幕交易认定指引》 第二十条有下列情形之一的，行为人的证券交易活动不构成内幕交易行为： （一）证券买卖行为与内幕信息无关； （二）行为人有正当理由相信内幕信息已公开； （三）为收购公司股份而依法进行的正当交易行为； （四）事先不知道泄漏内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕系信息； （五）中国证监会认定的其他正当交易行为。 |
《最高人民法院最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2012年6月1日生效）（下称《内幕交易司法解释》） 第四条具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易： （一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的； （二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的； （三）依据已被他人披露的信息而交易的； （四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。 |
虽然前述的部分正当交易理由可以作为豁免行政责任或刑事责任的情形，但基于行政处罚和刑事追诉的不同的证明标准、不同的法律后果，关于交易行为正当理由的理解与运用，在不同的追责程序中呈现较大的差异性。本文尝试以“〔2023〕66号”中国证监会行政处罚决定书中关于行政处罚相对人提出的“事先的交易计划”的正当交易理由与证监会提出的“戒绝交易义务”之间的争议作为切入点，对内幕交易行政处罚和刑事犯罪案件中的涉案行为正当理由的运用和认定进行法律分析。
3 、行政处罚中对内幕交易行为的认定和豁免规则
如前所述，关于内幕交易的行为模型，行政处罚和刑事追诉的界定是一致的，在此不再赘述。
除了《证券法》，现行的行政处罚关于内幕交易行为的认定依据主要有二，分别是证监会2007年3月27日发布并实施的《内幕交易认定指引》和最高人民法院2011年7月13日发布的《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（下称《证券行政处罚座谈会纪要》），虽然《内幕交易认定指引》已于2020年10月30日废止，但是由于现实中许多发生在新证券法实施之前的内幕交易行为仍在被追责，在证监会没有新规则发布的情况下，对于内幕交易实务操作仍然有重要的参考意义，因此纳入本文的讨论范围。
（一）关于内幕交易行政处罚相对人的分类
《证券法》将内幕人分为两类，一类是内幕信息知情人，一类是非法获取内幕信息的人，二者区分的关键在于获取内幕信息过程的合法性问题，对二者的处罚并无区别对待。但在证监会的行政调查过程中，存在明显区别。
重大事项的筹划、商议、发生、变更导致内幕信息的产生，通常流转于上市公司、证券服务机构、交易所、监管机构、上市公司交易对手等相关主体之间，上述主体及其工作人员在履职过程中自然接触到内幕信息，成为内幕信息知情人，其身份认定有明确的指向。加上随着国内上市公司治理水平的不断提高，上市公司的内幕信息管理制度也日趋完善，因此行政执法过程中对于内幕信息知情人的确定通常不存在难点。
但对于非法获取内幕信息的人，证监会执法囿于调查手段的局限性，加上内幕信息的流转多出现在私密场合，内幕人对于违法行为也在刻意规避，执法机关对于“非法获取内幕信息的人”的认定通常存在障碍。根据笔者团队多年的研究与办案实践经验，我们认为，除非行政处罚相对人自认存在非法获取内幕信息的行为，否则证监会通常难以有确凿证据证明行政处罚相对人确实获取了内幕信息。在认定过程中，一般通过行政处罚相对人与内幕信息知情人在内幕信息敏感期的各种联络接触情况和相关交易活动的吻合程度等进行事实推定。
关于行为人属于内幕人的证据是否确凿，将直接影响行政执法过程中的事实认定。因此《内幕交易认定指引》和《证券行政处罚座谈会纪要》按照是否有确凿证据证明行为人获取了内幕信息，对行政处罚相对人进行了分类，本文将之分别称为确定的内幕人、或有的内幕人。
（二）《内幕交易认定指引》内幕人的分类方法及证明标准的差异
《内幕交易认定指引》第十四条 本指引第六条第（一）、（二）项规定的内幕信息知情人，在内幕信息敏感期内有本指引第十三条所列行为的，应认定构成内幕交易，除非其有足够证据证明自己并不知悉有关内幕信息。 本指引第六条第（三）、（四）、（五）项规定的其他内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息敏感期内有本指引第十三条所列行为的，应在根据相关证据综合判断其是否知悉内幕信息的基础上认定其是否构成内幕交易。 |
在《内幕交易认定指引》第六条²中关于内幕人的分类中，（一）和（二）属于《证券法》法定和证监会规定的内幕信息知情人，通常这类人因履职而接触内幕信息，对内幕人身份的认定有明确的证据和法定的理由，本文称之为“确定的内幕人”；（三）（四）（五）则属于其他内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，执法机关通常没有直接的确凿证据证明其知悉内幕信息，本文称之为“或有的内幕人”。
由此带来的内幕交易行为认定标准的差异，在《内幕交易认定指引》有明确的规定。对确定的内幕人，其认定标准是“除非内幕人自证不知悉内幕信息”；对或有的内幕人，是“在综合判断其是否知悉内幕信息的基础上认定”。
（三）《证券行政处罚座谈会纪要》内幕人的分类方法及证明标准的差异
《证券行政处罚座谈会纪要》五、关于内幕交易行为的认定问题 会议认为，监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（一）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（二）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。 |
上述五种情形，按照证明标准的不同可以分为两类：
（一）（三）（四）为一类，证明标准严格按照内幕交易行为模型进行认定，行为人为确定的内幕人；（二）（五）为一类，证明标准按照与内幕信息知情人的联络情况和交易活动的吻合程度综合认定，行为人为或有的内幕人。
（四）证明标准的不同决定了交易正当理由的有效性的大小
笔者认为，内幕交易行政处罚案件中，确定的内幕人和或有的内幕人的身份不同导致了证明标准的不同，是交易正当理由能否阻却内幕交易违法性认定的关键。
行政处罚通常采取优势证据的证明标准，《内幕交易认定指引》在第二十六条“内幕交易行为的认定，应当适用明显优势证明标准”中对此有明确的规定。因此，交易行为的正当理由与内幕交易行为模型三大要件认定证据之间孰优孰劣，哪一方的证据更具有“明显优势证明力”，是能否认定内幕交易的关键，这一点在或有的内幕人涉及内幕交易案件中更加明显。
由于或有的内幕人在内幕信息是否知情的认定上本身具有先天的缺陷，其申辩的正当理由更有可能影响执法机关对内幕交易行为的认定。反之，在确定的内幕人（如上市公司董监高等）涉内幕交易案件中，正当理由用于阻却内幕交易行为的难度更大，如本文中提及的“〔2023〕66号”案件。
[2]《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第六条符合下列情形之一的，为证券交易的内幕人：
（一）《证券法》第七十四条第（一）项到第（六）项规定的证券交易内幕信息的知情人；
（二）中国证监会根据《证券法》第七十四条第（七）项授权而规定的其他证券交易内幕信息知情人，包括：
1.发行人、上市公司；
2.发行人、上市公司的控股股东、实际控制人控制的其他公司及其董事、监事、高级管理人员；
3.上市公司并购重组参与方及其有关人员；
4.因履行工作职责获取内幕信息的人；
5.本条第（一）项及本项所规定的自然人的配偶；
（三）本条第（一）项、第（二）项所规定的自然人的父母、子女以及其他因亲属关系获取内幕信息的人；
（四）利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人；
（五）通过其他途径获取内幕信息的人。
4 、刑事诉讼对内幕交易罪的认定和豁免规则
相对于行政处罚案件的优势证据规则，刑事诉讼的证明标准更高更严格，其要求定案证据达到确实充分，排除一切合理怀疑[3]的标准。因此在内幕交易罪的认定过程中，交易行为的正当理由的辩解有可能依此证明标准在刑事程序中发挥更大的作用。
笔者团队办理的某上市公司董秘涉内幕交易刑事案件，交易的起因是上市公司为实施员工激励计划，由员工报名出资汇总后由公司统一买入公司股票，具体交易执行由该董秘操作。笔者根据《内幕交易司法解释》第四条提出了“本案交易行为是基于既定的员工激励计划进行操作，与内幕信息无关，不属于利用内幕信息进行证券交易的内幕交易行为”的无罪辩护意见。虽然该案的交易额已经超过情节特别严重的五年以上有期徒刑的量刑幅度（基准刑应为六年），一审法院也以事先的交易计划没有明确的交易时间、交易价格、交易数量为由，未采纳笔者的辩护意见，但是笔者认为，辩护人关于内幕信息敏感期内证券交易行为的豁免事由的抗辩，对案件的量刑建议与法院裁判仍产生了一定的积极影响，被告人终获三年缓刑的轻判结果。虽然笔者团队认为一审判决对法律的理解与适用存在错误，该案应该通过二审程序改判无罪，但是由于在获知被告人上诉以后公诉机关随即宣布提起抗诉，为避免不确定的诉讼风险，保住来之不易的轻判结果，笔者团队尊重被告人本人的意愿，该案被告人最终撤回了上诉。
笔者认为，在内幕交易罪的刑事责任豁免事由上，现行司法解释缺乏明确的可操作的认定标准,使得该类案件在司法实践中出现一定程度的模糊化理解和打击扩大化，导致一些虽然在敏感期内交易但是无法排除合理怀疑的非“利用内幕信息”的证券交易行为也可能被追究刑事责任。加之地方公检法刑事机构罔顾行政处罚程序与刑事诉讼程序的不同证据证明标准，对证监会行政处罚结论出现了抄作业式的”一刀切“执法现象，对此，我们期待最高司法机关尽快出台新的司法解释予以明确。
[3]《刑事诉讼法》第五十五条：对一切案件的判处都要重证据，重调查研究，不轻信口供。只有被告人供述，没有其他证据的，不能认定被告人有罪和处以刑罚；没有被告人供述，证据确实、充分的，可以认定被告人有罪和处以刑罚。
证据确实、充分，应当符合以下条件：
（一）定罪量刑的事实都有证据证明；
（二）据以定案的证据均经法定程序查证属实；
（三）综合全案证据，对所认定事实已排除合理怀疑。
5 、结论
交易行为人是否知悉内幕信息，是否利用内幕信息进行证券交易是认定内幕交易是否成立的关键，这也是交易的正当理由可以阻却内幕交易行为认定的底层逻辑。交易行为人在行政处罚和刑事犯罪案件处理过程中应当遵照相应的证据规则和证明标准，提出相应的抗辩理由。
行政处罚案件采取优势证据规则，确定的内幕人在知悉内幕信息后，即使存在既定的正当交易理由，因其知悉内幕信息的确定性必然导致交易决策信息来源的多样性。在交易结果的“唯一性”对应决策信息的“多样性”的情况下，内幕人无法证明其并未利用内幕信息作出交易决策，因此被行政处罚是大概率事件，正当的交易理由无法击穿“戒绝交易义务”，这也符合现阶段我国证券监管的实际需要。
或有的内幕人则恰恰相反，因其知悉内幕信息的或然性导致监管机构无法必然确认其因知悉内幕信息，存在排除交易行为利用内幕信息的可能性。监管机构应当综合比较【交易的正当理由】与【内幕人联络情况和交易活动的吻合程度】的证明力优势状况进行认定，在交易正当理由及其证据占优势的情况下，正当的交易理由往往可以击穿“戒绝交易义务”，从而获得责任豁免。
刑事犯罪案件采取证据确实充分的认定规则，在具有《内幕交易司法解释》第四条规定的交易正当理由的豁免情况下，应当认定其不构成内幕交易罪。