从信息披露视角浅谈S基金交易的法律风险

序 言
S基金通过受让合伙制私募基金（为本文撰写之便，简称为“私募基金”）的财产份额成为一支已经设立了一定年限、拥有大量底层资产的私募基金的新LP，成为机构日渐青睐的新投资策略。S基金通过投资存量底层资产，具有投资风险小、回报快等投资优势。
S基金的投资步骤可大致分为以下两步：第一、S基金购买私募基金现有LP持有的合伙份额；第二、在承继基金份额对应的权利义务后，再基于取得的合伙人身份与私募基金其他合伙人共同签署《合伙协议》，以达到委托私募基金管理人理财的投资目的。前述法律关系受我国《民法典》《合伙企业法》《证券投资基金法》等法律法规的约束，其中S基金受让私募基金LP持有的合伙份额属于买卖法律关系，应当适用《民法典》。
笔者认为，S基金为受让合伙份额所开展的商业、财务和法律等尽调活动均为S基金考察交易标的“质量”的外观表现，交易文件中关于私募基金、合伙份额乃至基金所投资的底层资产的陈述与保证条款，一方面属于S基金对交易标的质量所作的要求说明，另一方面属于转让方对交易标的质量状况所作的承诺和保证。通过开展尽调，S基金可主动了解私募基金、合伙份额及底层资产的特点和风险，为投资决策及交易安全提供更多信息和保障。转让方配合S基金的尽调需要，向其提供尽调资料或答复问询的行为，属于缔约磋商阶段履行先合同义务的体现。区别于私募基金直接投资底层资产的尽调，S基金尽调的范围原则上需要涵盖合伙份额、私募基金及其投资的底层资产，涉及S基金、私募基金、基金管理人、私募基金LP和底层项目公司等多方法律主体，尽调范围更广，牵涉的法律主体也更复杂。
一、 相关法律主体应在S基金尽调过程中妥善提供尽调信息
由于转让双方在合伙份额转让过程中处于严重的信息不对称状态，S基金对合伙份额、私募基金和底层资产的了解完全有赖于转让方提供的资料和披露的信息。因此，转让方应当尽到严格、全面的信息披露等诚实信用义务，否则可能因信息提供不完整或不准确构成对先合同义务或转让合同的违反，进而产生违约责任。例如，转让合同中常见的信息披露法律术语为“XX向XX提交的相关资料真实、有效、完整且无任何误导性陈述、虚假记载或重大遗漏、隐瞒……”。任何无法满足前述标准的不实情形客观上均存在引致法律争议的风险。而S基金也应注意以书面形式向私募基金LP提供所需的尽调资料清单，以证明其在交易磋商过程中曾要求取得特定的信息以辅助投资决策。
需注意的是，私募基金的LP与基金管理人建立的是委托理财关系，LP并不参与私募基金的经营管理，其对私募基金、底层资产的信息获取依赖于私募基金管理人。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第24条，私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息。基金业协会也制定了《私募投资基金信息披露管理办法》等具体的信息披露规则。在前述监管规范之外，基金合同也可能会细化LP信息权覆盖信息的颗粒度，以加强对LP的保护。但如果LP与私募基金管理人之间未能建立高效、完整、准确的信息传递通道，或S基金索要的信息类型超出LP有权获取的信息范围，则其配合S基金开展尽调的能力将被严重削弱，可能在信息披露层面对S基金构成违约，尽管LP事后可视案件情况再向私募基金追责。
至于私募基金管理人，笔者认为，在S基金成为私募基金的合伙人之前，基金管理人并不负有向S基金提供尽调信息的法定义务，同时基金管理人如不是合伙份额转让交易的当事方，则也不负有向S基金提供尽调信息的合同义务。但私募基金管理人应基于诚实信用原则在合理范围内配合LP履行尽调阶段的义务，协助LP完成退出。笔者建议，私募基金管理人应尽量避免直接向S基金提供尽调信息，或如因项目情况特殊以致须直接向S基金提供尽调信息的，应当明确说明其提供资料系事实协助，而非法律行为，并不对资料提供引发的后果承担任何责任。否则，一旦私募基金管理人被推定为LP在尽调阶段的代理方或委托方，当S基金与LP就合伙份额转让发生争议时，私募基金管理人或将处于不利境地，极端情况下，或将导致基金管理人被认定为与LP共同提供虚假信息或恶意隐瞒信息欺骗、诱导S基金完成交易。
在S基金购买合伙份额的交易中，尽管私募基金的合伙份额为直接交易标的，但私募基金投资的底层资产决定了合伙份额的交易价值，底层资产出现异常也容易造成S基金交易受阻，因此，在尽调阶段，不可避免的会涉及对底层资产进行尽调。笔者认为，私募基金管理人基于对底层项目公司的投资形成的股东权利，正常情况下拥有获得项目公司财务状况和经营信息的权利和能力，少数情况下私募基金的信息权可能会基于股东之间的约定受到限制，如需达到一定持股门槛才具备完整信息权，进行了竞争性投资将丧失信息权等，在此种情况项下，私募基金触达底层项目公司信息的能力将被限制乃至剥夺，难以协助LP履行尽调义务。笔者认为，S基金应结合项目背景和尽调时间、金钱成本和交易效率多方面因素综合确定底层资产的尽调范围，尤其是当底层资产数量庞大时，应尽量凸出尽调重点，逐一深度核查既不经济也不现实。私募基金管理人应关注基金合同赋予LP的信息权和私募基金对底层项目公司享有的信息权是否匹配，避免两者之间失衡，造成对LP的履约障碍。私募基金的LP应谨慎对底层项目公司的资产状况的真实性、完整性发表意见，以尽可能降低自身交易风险，同时应与S基金就披露信息签署保密协议，如需披露特别重要的商业秘密或技术，可考虑单独签署专项保密协议。
二、尽调信息的披露程度视S基金交易需求而定，不宜通过平台规则过度约束
目前，北京和上海已经分别设立了北京股权交易中心和上海股权交易托管中心两个专门的股权投资和创业投资份额转让平台，并制定了系列业务规则和指南。北京股权交易中心针对平台交易制定了《股权投资和创业投资份额转让平台信息披露细则（试行）》，该细则视披露对象身份差异，将披露对象区分为“关注份额转让业务的合格投资者”和“经平台审查通过的有受让意愿的合格投资者”两类，并由披露义务人（转让方）对其开放不同的基金信息（具体请见安杰世泽公众号2023年2月22日发布的《S基金交易与私募股权基金份额交易年度观察与展望》一文的介绍）。可以发现，即便是经平台审查通过的合格投资者，其通过前述信息披露制度能获取的信息类型限于私募基金的最近一年的审计报告或年度报告、基金合同、主体资格证明等基础资料，并不涉及私募基金的最新经营信息、底层资产信息等。
目前，我国多地均在探索发展S基金交易平台，不难预见未来的一段时间内，会有更多区域性基金份额交易平台涌现出来，相关的平台交易信息披露规则也会出台。对此，笔者认为，类似于股权的公开挂牌交易，该等信息披露制度的功能在于为S基金与转让方初步接洽提供桥梁，难以确保S基金获取充分、完整信息以完成尽调工作，更多信息仍需S基金与转让方私下沟通取得。此外，笔者认为，合伙份额转让交易属于私法行为，规则制定者应尊重民商事交易的意思自治原则，由交易双方根据交易意愿、交易特点和交易目的自行确定尽调范围、划分交易风险，交易平台制定的信息披露规则也不宜对转让方施加过重的披露义务。S基金交易平台的定位和功能应立足于规范、促进S基金交易的发展，提高S基金交易效率。通过立法或政策对S基金进行倾斜型保护（如扩大LP在平台的信息披露义务）反而会压制私募基金二级市场的参与热情。
三、交易主体应审慎处理投资合同中有关信息披露的条款
和一般私募股权投资一样，S基金在完成尽调后，应至少将核心商业诉求、尽调发现或风险反映在投资合同中，以控制投资风险。根据我国《民法典》第610条和617条，标的物不符合质量要求，致使不能实现合同目的，买方可以拒绝接受标的物或者解除合同。标的物不符合质量要求的，买方依法请求承担违约责任。司法实践中不乏因基金份额转让产生争议的案例，其中基于前述质量条款主张解除合同的亦不在少数。
如在“宁波梅山保税港区稳嘉股权投资合伙企业、江苏壹泽资本投资管理有限公司、徐游与中融国际信托有限公司、达孜县鼎诚资本投资有限公司合伙协议纠纷案”（(2020)京民终114号）中，因底层公司高锐视讯与某上市公司重组上市失败，合伙份额受让人稳嘉股权向法院主张转让方中融信托公司违反先合同披露义务和瑕疵担保义务。
对于中融信托公司是否需要履行先合同义务，二审法院北京市第二中级人民法院认为，根据《转让合同》的约定，双方转让的标的仅为合伙份额。《转让合同》陈述与保证部分，中融信托公司作为转让方并未承诺、保证高锐视讯公司的股权价值，也未承诺高锐视讯公司重组事项成功。《转让合同》中也没有关于高锐视讯重组的明确、具体的约定，故法院认定中融信托公司的披露义务应仅限于合同转让标的（即合伙份额），并无披露高锐视讯近期财务状况和经营状况的约定义务。
对于中融信托公司是否需要承担瑕疵担保责任，北京市第二中级人民法院认为，《转让合同》并未约定合伙份额的交付标准，也未约定高锐视讯的股权价值。因此，中融信托公司的瑕疵担保义务范围仅限于其财产份额以及间接所持高锐视讯公司3.33%股权真实有效、不存在权利瑕疵。中融信托公司没有保证高锐视讯重组上市项目具有良好的前景，能够顺利推进完成的义务，也没有保证高锐视讯业绩及股权价值的义务。故中融信托公司交付的合伙企业财产份额不存在瑕疵，稳嘉股权主张中融信托公司违反瑕疵担保责任的上诉意见不能成立。
值得注意的是，在同样因高锐视讯重组失败引发的另一合伙份额转让纠纷案中（具体请见“河北铭典投资有限公司、北京子沐创富投资中心、湖州君锐投资管理合伙企业等与刘必茂合伙协议纠纷再审审查民事裁定书”（(2019)苏民申7553号）），基于相似的交易背景，江苏省高院做出了与北京市第二中级人民法院完全相反的裁定。江苏省高院裁定转让方铭典投资应当对交付标的向受让方刘必茂承担瑕疵担保责任，理由如下：《合伙份额转让协议》“鉴于”条款、第1.3条、第1.4条、《尽职调查报告》、微信聊天记录相关内容，共同构成标的物质量标准约定。铭典投资十分清楚高锐视讯的股权现状就是所转让合伙份额的质量体现。《合伙份额转让协议》第1.3条约定：铭典投资保证刘必茂受让的合伙份额款项于2016年11月16日前投资于子沐创富（私募基金）并最终投资于高锐视讯重组上市项目。对于该条款内容尤其是“最终投资于高锐视讯重组上市项目”的准确理解，应结合微信聊天记录反映的刘必茂之所以愿意购买案涉合伙企业财产份额是信赖铭典投资的实际控制人崔志国对其承诺及向刘必茂披露高锐视讯所谓可靠性内幕消息，事先已对高锐视讯重组上市项目作了尽职调查的事实，以及《合伙份额转让协议》“鉴于”部分明确子沐创富已认购高锐视讯3.33%的股份的内容，特别是《补充协议》第四条“保证担保”条款关于子沐创富保证所持有的高锐视讯的股权不存在或有风险的约定，与《合伙份额转让协议》第1.3条互相印证，表明双方对于保证的意思表示是保证高锐视讯重组上市。
以上基于高锐视讯重组失败引发的两起合伙份额转让争议在司法诉讼阶段呈现了完全相反的裁判结果。我们推测稳嘉股权作为受让方应当考虑过高锐视讯重组上市最终结局对交易的影响，但该交易的有关表述并未写入正式的投资合同中，最终被法院认定交易标的限于私募基金的合伙份额，而不包括底层项目资产。而在刘必茂和铭典投资订立的转让协议中，刘必茂在鉴于条款、保证条款、微信往来记录中均进行了铺垫以彰显其购买合伙份额的前提为高锐视讯能够重组上市，且其愿意做这一交易系转让方向其展示了足够的信息让他具备信心认为重组上市能够成功，转让方披露的该等信息或在协议中做出的保证均为对交易标的（此时交易标的已经从合伙份额延展为高锐视讯的股权）质量的保证，最终因标的质量不合格，导致刘必茂无法实现合同目的，即便是已经完成合伙份额的工商变更登记手续，刘必茂提出的解除合同的主张依旧得到了江苏高院支持。
四、小结
同股权投资尽调一样，S基金交易尽调属民商事主体之间的私法自治领域，合伙份额交易平台难以制定详尽规则约束各方全面履行尽调义务，鉴于尽调范围可能比较广，S基金尽调在实践中会面临比一般投资尽调更多的困难，也会涉及更多法律主体，各方主体应明确其在尽调过程中的角色定位，依据法律及合同约定履行信息披露职责，一方面需妥善履行信息披露义务，另一方面应谨慎对交付信息的真实性、完整性发表意见。S基金交易的当事方应根据项目特点、投资目的和投资风险防范多方面因素审慎将尽调过程中获取的信息反映在正式的投资文件中，为未来或将发生的法律争议打好合同文本基础，以免发生纠纷时陷入不利境地。