我国做市商权利义务不对等现状分析及完善法律规制的建议

第一节
我国做市商权利义务不对等现状分析
做市商在做市时会承担很多的风险，比如存货风险、利率风险、信息不对称风险等，因为市场要求做市商在市场供求失衡的情况下必须逆向行事，以此维护市场的稳定，这样一来做市商相对于其他市场投资者来说就会遭受到各种损失，而且做市商在履行义务的同时付出了时间成本、机会成本、风险成本。按照权利义务对等原则，做市商在承受了风险、接受了不平等义务的同时应该享受一定的权利或者优先权。但是就我国目前的现实情况看，我国的做市商存在权利义务不对等的现象，主要包括做市商实质性权利不达标、做市商风险转移机制不完善。
一、做市商实质性权利不达标
从目前情况看，我国做市商实质性权利不达标主要体现在以下两方面：
第一，虽然我国相关法律法规规定了做市商应该享有的权利，但是事实上，这些权利并不完善，与此同时缺乏对做市商的政策支持，不能切实保障做市商合法权益。吕诗春强调，做市商在做市过程中承担巨大的市场风险和资金压力，虽然做市商可以享受到像税收优惠和交易手续费减免等政策倾斜待遇，但是这并不足以充分激发做市商承担做市义务的动力源。[1]
从现实状况看，我国确实存在做市商权利得不到有效保障的问题。比如在规定做市商享有融资融券权利时，对贷款限额、贷款利率以及从哪些方面给予做市商融资融券的便利等方面并没有详细的规定；《全国银行间债券市场做市商管理规定》第六条规定通过做市业务达成的现券交易和债券借贷交易享受交易手续费和结算手续费优惠，[2]但是对手续费和结算手续费给予多达比例的优惠也没有明确规定，缺乏一种定量具体的规定。类似的缺陷会导致做市商的权利得不到保障，而且行使权利时容易发生争议和矛盾。
第二，这些法律规定的做市商权利大部分只是名义上的，在实践过程中由于相关部门重视程度不够或者做市商维权意识不强，以及缺乏第三方的监督与管制等种种原因，使得权利义务脱节，在实质上并没有落实到位。比如虽然法律制度规定了需要给予做市商的权利，但是没有规定来承担落实做市商权利的具体职能部门或者相关职能部门对此不重视，无法确保做市商的权利按照严格的法律程序来执行和落实，与此同时还缺乏相应的监督反馈机制，比如做市商的权利得不到保障该向谁反映，该由谁来负责解决都不清楚。上述类似缺陷和问题的存在导致做市商的的合法权益和法定权利得不到切实保障。
做市商的实质性权利不达标，导致了做市商在实际交易过程中缺乏动力，很难发挥做市商的实际作用。
二、做市商风险转移机制不完善
由于我国的资本市场不完善，相关的法律制度不健全，所以做市商在利用自有资金从事做市业务、履行职责时面临很大风险。我国做市商被迫面临的高风险主要体现在以下方面：
一是制度风险。根据前面论述的激励性机制来看，为了有效刺激做市商的积极性和减少做市商违法违规行为，应该制定相应的法律制定来给予做市商一定的激励，保证做市商在个人目标与社会目标不一致的情况下可以在更大范围内实现公共利益。但是从目前现实状况看，我国相关的法律制度并不完善，从而使得我国做市商面临一定程度的制度风险。
顾伟[3]（2000）指出我国债券市场目前缺乏有关做市商制度的相关规定,使做市商必须面对制度风险,即由于缺乏相应的制度支持或制度不完善,主要是因缺乏灵活的融资和融券途径,缺乏利益保障机制,缺乏严格的市场信息披露制度,缺乏转嫁分散利率风险的金融衍生工具等相应明确的规定而使做市商必须面对高风险。
目前随着各项相关法律法规的出台，我国的制度也在不断完善，但是仍然缺乏相关的法律，比如我国对做市商监管并没有完善的制度规定，我国的做市商面临着制度风险，缺乏制度保障。
二是存货风险。由于我国做市商市场缺乏广度和深度，而做市商为了进行做市等交易必须保存一定的证券和现金头寸，而证券的价格具有高度不确定性而且现金也存在贬值、利率降低等相关问题，所以做市商在这种环境中又面临着存货风险和利率风险。[4]
顾伟指出在做市商制度推行的初期,债券市场上的市场价格无法公允完美地反映市场信息,经常处于非理性的剧烈波动之中,同时我国债券市场缺乏深度(主要是由于交易品种单一,我国债券市场交易品种仅限于长期的国债和政策性金融债券)和广度(主要是交易主体单一,交易主体仅限于商业银行、保险公司和有限几家证券机构),这种情况实际加大了做市商所面临的存货价值风险。
由此看来由于我国的资本市场不够成熟，证券价格具有高度不稳定性，因此我国做市商面临着存货风险。
三是信息不对称风险，即机会成本。前面提到的经济人假设理论认为做市商掌握的信息多于一般投资者，因此会利用信息优势来谋取私利，但是做市商也不是万能的，不可能掌握全面准确的市场信息，因此在这种情况下就会导致做市商面临信息不对称风险。
曲雁针[5]（2004）对做市商面临的信息不对称风险举过这样一个例子：如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商卖盘报价的信息，而做市商并不了解，他仍然按其已经制定的相对较低的报价卖出证券，那么，这家做市商就会产生“相对损失”，这就是做市商面临的不对称信息风险。做市商面临的信息不对称风险是难以准确度量的一种风险，只能从事后的价格变动中得到测量。
上述情况在做市商市场中是普遍存在的，因此做市商在资本市场中履行做市、报价义务会面临着信息不对称风险。
虽然我国做市商面临如此多的高风险，但是我国目前的做市商风险转嫁机制不完善，规避风险的手段单一化，从而导致做市商的风险较大，无法及时有效地转移，做市商只能被动接受或者采取违法违规手段来转移或者减少投资风险，这样在一定程度上会限制做市商积极从事做市业务，而且会容易诱导违法违规行为的发生。
笔者认为，我国做市商权利义务不对等，一方面做市商需要承担很多的义务以及风险，但是另一方面有没有切实的权利来激励做市商，做市商既缺乏政策支持，又没有完善的风险转移机制，因此做市商会缺乏积极性和热情度。与此同时，由于权利义务不对等，做市商更容易出现以优势谋私利的行为，以此来平衡自己的得失，这使得权利义务的规制更为迫切。
第二节
完善做市商权利义务的法律规制的建议
在我国目前的做市商制度中，做市商的权利和义务不对现象较为严重，根据激励性机制理论的讨论，我们知道必须要赋予做市商一定的特权，以此来激发做市商的积极性，所以需要出台相关的做市商权利义务制度，赋予做市商一定的优先权利，笔者认为可以给予做市商扶持性政策和完善风险转嫁机制，从而提高他们的积极性。
一、给予做市商政策扶持
高峦强调指出，明确的权利和义务是做市商制度建设的重要内容,也是做市商制度在实践中成败的关键。为了提高做市商做市的积极性，在制度设计上必须尽可能地满足做市商的合理要求，给予其足够的权利。[6]因此针对做市商政策支持力度不够的问题可以利用以下措施着手解决。
第一，要给予做市商一定的政策支持，可以从多方面的权利与政策入手，从而切实保障做市商的利益和权益。比如给予做市商一定的税收优惠，因为做市商逆向行事的过程中会遭受到一些经济损失，通过给予税收政策优惠或者税收减免可以在一定程度上弥补做市商的损失；对做市商的融资融券、做空等权利给予法律上的保障，对这类行为制定详细的法律规定，包括质押期、贷款额度、贷款限度等，同时当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续，从而使得做市商的权利得到切实保障；[7]在对做市商做市业务及其日常行为进行评价的同时，可以增加根据做市商的业务表现作为其竞争力的加分项，例如对一年净收入或者做市交易数目在同行业前5名的加2分，前10名的加1分，前15名的加0.5分，当然也可以根据实际情况制定其他的加分规则，这样做的目的主要是为了鼓励做市商的积极性，通过给予鼓励和实质奖励提升做市商业务表现；给予做市商报价业务豁免的特权，当然这是有一定限制条件的，要在做市商达到法律规定的存货数量最低上限或者交易数量达到一定的要求的情况下，在这种情况下，可以赋予做市商报价义务豁免权；给予做市商产品市场创新的政策支持等。
第二，除了要明文规定这些权利之外，笔者认为还要制定相关法律来保证这些权利的实施和落实，避免这些权利成为名义上的权利，而没有实质的作用和效果。比如可以为做市商提供诉讼、申诉、控告的权利，当自己的合法权利得不到保障或者合法权益遭受到非法侵犯时，可以选择合适的救济途径来保证自己的权利的实现。为了有效实现权利救济，需要法律规定相关部门承担此责任，负责接受、处理和审查类似事件，拓宽救济途径，保证权利救济效果。与此同时，要引入媒体舆论监督，对侵犯做市商权利的行为进行及时地曝光，从而减少类似行为的发生。当然对于侵犯做市商合法权利的行为主体也要给予相应的惩罚，进而在一定程度上避免此类行为的发生。通过赋予做市商充分的救济途径和救济权利、建立相应的惩罚机制并且引入大众媒体监督，可以在一定程度上保障做市商权利的实质性落实。
在给予做市商政策扶持时，首先要用法律制度明确规定做市商的享有的扶持性政策，与此同时运用各种方式手段来增强和保障这些扶持性政策的实质性落实。
二、完善做市商风险转嫁机制
笔者认为，通过法律法规来完善我国做市商的风险转嫁机制，亦是可以考虑的范畴。
第一，如果做市商的资金实力雄厚的话，可以选择单一做市，如果做市商实力较弱或者做市商的风险偏好倾向于规避风险时，可以允许几个或多个做市商联合做市。这样做有利于分担风险，减少单个做市商需要承担的风险，遵循投资学理论中的“不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里”的分散分险的原理。
第二，顾伟认为做市商面临存货价格风险即利率风险和信息非对称风险，因此套期保值以转嫁风险是其必然选择。[8]宋杰提出我国可以利用期货市场来转嫁市场风险，可以开展利率远期协议交易，与此同时可以大力开发金融衍生产品，以此来降低和转移风险。[9]在此基础上，笔者认为，为了降低做市商的信息不对称风险，可以加强市场的结合，通过增加多层次的市场，调整市场结构来化解做市商面临的交易风险。
第三，完善做市商的相关法律制度，比如做市商融资融券优先权的规定、做市商信息披露制度以及做市商利益保障制度等。吕梓睿强调，尤其重要的是要赋予做市商一定条件下的做空权，可以使其利用对冲性卖空机制，冲销其持仓的风险，保证在市价跌落的行情下，做市商仍然有持仓做市的积极性和缓解市场异常波动的能力。[10]利用上述制度完善做市商的制度保障,减少或降低做市商所面临和承受的制度风险。当然做市商风险转移的方法有很多，而且规避风险的手段也很多，可以根据现实状况选择不同的规避风险的方式和手段，也可以结合使用，努力将做市商的风险降到最低限度。
笔者认为，在防范和规避上述类型的做市商风险事可以采取事前、事中、事后的风险规避与转嫁机制。比如通过事前的分析预测可以对风险有更多的了解和把握，降低风险发生的概率或者当风险发生时可以采取妥当有效的措施而不至于手足无措，同时也可以降低事后补救的经济成本。当风险发生了就要采取事中控制，实时监测，针对不同的情况采取不同的措施，争取将风险带来的损失降低到最低限度。最后不可忽视事后控制，通过对风险的发生及其处理进行总结概括，形成成文的经验，在以后的类似事件中可以借鉴吸收，将损失降低，同时可以更好地防范风险、转嫁风险。
为了保障做市商的权利义务对等，保障做市商的积极性和合法性，要给予做市商一定的权利保障。主要包括增强政策支持力度和风险转移机制，可以赋予做市商税收优惠、融资融券便利、报价义务豁免权等特殊权利，与此同时完善风险转移机制，通过做市商联合、期货市场、开发金融产品等手段来规避风险。这样可以在一定程度上实现做市商的权利义务对等，提升做市积极性。
通过对做市商权利和义务的制定和实施使得做市商权利和义务相一致，给做市商提供优惠扶持政策，同时完善做市商风险转移机制，降低做市商的风险，从而大大提升做市商的工作积极性和热情度。
[1]吕诗春.新三板引入做市商制度的法律问题研究[D].湘潭大学，2012
[2]《全国银行间债券市场做市商管理规定》第六条
[3]顾伟.我国债券市场做市商风险分析及防范[J].上海金融，2000(7)，P31-P32
[4]顾伟.我国债券市场做市商面临风险和防范建议[J].国际金融，2000(6)，P37-P39
[5]曲雁.对做市商的监管问题研究[D].吉林大学，2004
[6]高峦.中国场外交易市场发展报告（2009-2010）[C].北京：社会科学文艺出版社,2010，P34-P35
[7]余辉.完善债券做市支持机制[J].金融市场，P70-P73
[8]顾伟.我国债券市场做市商面临风险和防范建议[J].国际金融，2000(6)，P37-P39
[9]宋杰.我国场外交易市场做市商监管法律问题研究[D].上海交通大学，2008
[10]吕梓睿.做市商民事法律制度分析[J].北方法学，2012-3，P151-P158