浑水做空中概股，威力究竟有多大？

2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡（NASDAQ：LK）公告其独立特别委员会调查结果，并承认2019年第二季度到第四季度期间存在大约22亿元的伪造交易行为。揭露瑞幸造假的关键，源于著名做空机构浑水公司2月1日发布的匿名看空报告，展现了动用1500名员工监视瑞幸门店流量的证据。瑞幸财务造假信息的释放与确认已导致其股价从1月17日高点51.38美元下跌至4月7日的4.39美元，市值从超过120亿美元缩水至10.55亿美元。
2001年，美国安然公司财务造假丑闻被曝光，事实确认以后，安然公司及其相关的投行和会计师事务所遭到灭顶之灾，安然公司宣告破产。参考安然，瑞幸必然会遭到美国证监会天价监管罚单，并可能从交易所退市，导致公司破产；公司董事会成员和高管将面临着美国司法部所启动的《证券欺诈刑事调查和起诉》，如果不能达成刑事和解，将面临最高不超过25年的监禁刑期。
符合条件的公司股东和投资者，将针对公司董事、高管的造假欺诈行为，实施近800亿元的巨额集体诉讼赔偿。目前，美国已有多家律所对瑞幸咖啡提起集体诉讼，控告瑞幸作出虚假和误导性陈述，违反美国证券法。据了解，该项集体诉讼已于2月13日在纽约南区地方法院立案。
美国资本市场向来以“宽进严出”著名，集体诉讼制的建构原理是，将众多原告针对同一被告的索赔请求聚合在一个诉讼中，形成规模效应，实现纠纷的一次性解决。集体诉讼制在补偿投资者损失、惩戒不法行为、提升上市公司质量以及维护市场稳定方面成效显著，是注册制顺利运行的重要配套制度保障。
本期“策略研究”针对浑水做空中概股案例，由本所合伙人律师、品牌传播与危机处理专家华挺进行评析。
浑水做空获利手段
浑水多次做空美股上市公司，令诸多公司闻风丧胆。浑水自称“主动卖空者”，也有另一个更有趣的称呼——“吵闹的卖空者”，其并非建好空仓以后被动地等待股价下跌，而是先去积极做调研，建立仓位，再对外发布引用着大量数据和事实的报告，以此说服其他人加入他们的行列，一起做空目标公司。在浑水网站上，任何人都能轻松地找到每一份研报并下载。
浑水只是一个公开的做空平台。瑞幸匿名报告背后，实际隐藏着诸多势力，包括对冲基金、咨询公司等。有时，真实的做空势力（对冲基金）会将自己隐藏在浑水后面，匿名提交报告，由浑水代为发布。做空的常见操作是：在发布做空报告之前，会向券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行“打压”，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商，获取的利润便是买卖的价差。

此次，浑水动用了92名全职和1418名兼职，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。通过调查事实和数据分析，证明瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。又通过夸大广告支出，虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。最终得出结论，瑞幸去年三四季度分别虚报销量 69% 和 88%。
据统计，浑水从2010年创立以来做空18家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股等，其中9家目前已经退市，可以说“命中率”惊人，浑水公司也因此被称为“中概股杀手”。浑水公司成立的前三年一口气做空了9家中概股公司，分别为东方纸业、绿诺国际、中国高速传媒、多元环球水务、嘉汉林业、展讯、分众传媒、傅氏科普威、新东方。
浑水公司做空中概股一战成名的案例，乃是东方纸业。2010年6月，浑水创始人布洛克团队发布了一份长达30页的报告，指出“东方纸业在2008年虚报收入27倍，2009年虚报收入40倍”，存在严重数据造假，根本不值得投资。库房里唯一的存货，是一堆废纸，号称价值490万美元。此报告一出，东方纸业的股价立即下跌了50%。与此同时，美国证券交易委员会也开始对东方纸业进行调查。
2017年做空辉山乳业时，浑水动用的资源之庞大令人叹为观止，采取实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手等手段。其在报告中写道：浑水对辉山进行了长达数月的调查，调查员拜访了35家农场、5个生产基地；此外，浑水还发动了无人机来观察辉山的地址；浑水咨询了三个资深乳业专家，包括两个深刻具备中国乳业背景的专家；同时，调查员还与来自三个不同省份的多个供应商和进口商进行了沟通，其中有一些向辉山供应苜蓿；最后，浑水还对辉山进行了广泛深入的尽职调查。
为证明辉山扩大了对农场建设的资本支出，浑水运用了咨询专家和倾听竞争对手的方法。从MWC公司的调查员拍摄的图片中浑水发现，辉山多个农场实际都未完成建设，而真正资金耗费颇大的实则为两三家“演示农场”，用以接待访客等。同时，浑水咨询了几名中国乳业专家，也确认辉山严重夸大了农场建设成本。在报告发布后，辉山乳业股价暴跌90%。一小时内，市值蒸发了320亿港元，创下了港股史上最大跌幅，辉山乳业最终进入退市程序。
其它遭浑水狙击的中概股表现：嘉汉林业（在浑水报告发布当天股价狂泻64%）、网秦（股价暴跌近50%）、分众传媒（股价大跌40%）、大连绿诺干脆（在浑水报告发布之后仅23天就被纳斯达克摘牌）。
截止目前，只有4家公司顺利抵御浑水做空。其中敏华控股和好未来通过澄清公告逐渐洗脱嫌疑，获得市场加持，股价反弹；而新东方和安踏体育则是在与浑水的较量中大获全胜。
2012年7月18日，浑水做空新东方，理由是财务造假。新东方股市当日即跌35.02%。之后，新东方除了发布澄清公告外，还从资本市场大幅增持股票，并接受了美国证券交易协会（SEC）近3个月的审查。最后SEC表示，新东方没问题。此后，新东方股价一路上涨，股票市值也从当时的14亿美元涨至现在的170亿美元。
安踏体育则是扛住了浑水的先后5次做空。2019年7月7日，浑水发布了做空安踏体育（02020.HK）的报告，质疑销售数据造假。报告发布后的第一个交易日安踏股价大跌7.32%。浑水没有就此罢手，在7月8日、10日、14日、21日连续发布四封做空安踏的报告。而针对指控，安踏体育发布澄清公告，称董事会强烈否认报告中的指控，认为有关指控并不准确及具有误导性。最后浑水再也找不到新的证据指控安踏，市场也没有对浑水的质疑投出赞成票，在浑水发布质疑报告的三个月内，安踏股价上涨逾40%。
品牌传播与危机处理专家华挺点评
上市公司财务造假是一项重大违法行为，我国新《证券法》第85条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
由于中概股的很多投资者也是境内公民，财务造假导致股价暴跌，必然损害到境内投资者利益，因此依法可以要求赔偿损失，并追究其高管的法律责任。不过，瑞幸违法行为发生于2019年第二季度至第四季度，而新证券法的实施时间为2020年3月1日，且上述规定并非程序性条款，直接影响了行为人的实体性权利，可能无法突破“法不溯及既往”的基本原则，故该条款在本案的适用上可能存在障碍。

中国证监会声明称：“中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益”。瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，经境外监管机构注册发行证券并在美国纳斯达克股票市场上市。”这意味着，证监会如果下一步对瑞幸咖啡进行调查，主要是出于国际证券监管合作，而非基于新证券法的条款。
目前，规管美国证券市场的法律的有两部：一个是1933年证券法，一个是1934年证券交易法，前者涉及首次公开发行的注册，后者涉及交易过程中法定披露文件的注册。这两部法律的基本逻辑是：在证券市场信息不对称的背景下，通过法律施加发行人或者上市公司信息披露的法定义务，在此过程中，SEC即美国证监会虽然不对信息披露文件进行实质性的审核，但如果事后发现注册文件的内容有假，那就意味着公司违反了法定信息披露义务，因为在递交文件过程中上市公司要对政府部门承诺文件真实、有效、完整，为此，公司需要担上行政责任和刑事责任。由此，SEC和司法部分别负责对于证券违法者的行政调查和刑事调查。
此外，基于安然、世通等作假丑闻事件而通过的《2002年萨班斯-奥克斯法案》第八章“公司欺诈及其刑事责任”作出了补充规定，故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱。对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元；公司首席执行官和首席财务官必须对报送给SEC的财务报告的合法性和公允表达进行保证，违反此项规定，将处以50万美元以下的罚款，或判处入狱5年。
显然，在美国上市的中概股，如果出现财务造假欺诈等违法行为，将依法遭到严厉处罚，被高额处罚和集体赔偿，甚至负有刑事责任。
那么，中概股要如何防御浑水等做空机构呢？
首先，打铁还需自身硬，企业自身要确保手脚干净，踏实做事，老实做人，认认真真搞经营，不玩弄虚假花招，杜绝捞一把就跑的侥幸心理。在财务报表和经营管理方面，要做到公开透明，数据真实可查，从而让做空机构无隙可乘。
其次，面对浑水等做空机构，中概股要有思想准备和预案工作，对各分支机构、营业网点等，做统一部署，规定对外保持一致口径，员工不得不得肆意透露公司机密信息。同时，要防范浑水等线下调查工作，对可疑者保持警惕心，防范被钻空子。
再者，浑水在发动做空攻势之前，需做准备和布局工作，必然会有一些迹象，中概股需建立预警机制，发现迹象后立即启动预警，及时展开阻击。避免鸵鸟心态，敢于应对做空机构的挑战，采取积极应诉的态度，与做空机构在法律层面对决。
最后，中概股要组建回应团队，对财务部、法务部、投资者关系部及公关部等关键部门，建立内部沟通机制，分析、决定应对方案。对做空报告要积极回应，及时召开投资者会议，公开企业真实数据，驳斥不合理做空指责，并利用社会舆论展开攻势，揭示做空机构的不正当行为，以尽可能多地获取公众支持。