如何规避政府母基金亏损，我们建议用这样的合规手段

在私募股权投资过程中，如何优先保障国有资本投资本金的安全，在此基础上实现国有资本的保值增值？
我们在上一篇文章《如何实现政府母基金保值？方案这样设计！》中，做了一个整体概括性的介绍，今天针对方案中的公司治理与结构化问题，我们试图加以具体分析。
（注：为了方便理解，以下将政府引导基金、政府出资产业投资基金等各类称谓，统称为“政府投资基金”、“政府基金”或“国有资本”。）
公司治理
在政府基金的间接投资中，由于一般社会资本作为子基金的管理人，可能会做出损害国有资本利益的投资行为。为防范这样的法律风险可以采取两个方法：
（一）管理人内部层面
由国有资本与社会资本共同设立管理公司，由该管理公司作为子基金的管理人。国有资本在管理公司中享有一定的股东和董事权利。如图示：

具体操作：
1、在管理公司中，政府基金需要有一定占比，但股权占比较小，不作为大股东或实际控制人。
这一做法理由有三：
（1）首先保证国有资本对管理公司的投资计划享有股东表决权；
（2）可以避免管理公司性质成为国有企业，避免违反《合伙企业法》国有企业不得成为普通合伙人的规定；
（3）基金管理人一般要求是注册资本1000万元的法人机构，而避免责任过重，国有基金作为管理公司小股东可在较小的出资额内承担有限责任。
2、政府基金在管理公司中派驻董事成员。以保障对管理公司的投资方案享有董事表决权。
3、可以在管理公司章程或协议中约定，国有基金的股东权利和董事职权对管理公司的投资计划、投资方案享有一票否决权。通过章程或协议，既保证政府基金对管理公司在投资方面的影响力，又不过分干预管理公司的市场化运作。
4、在管理公司的制度中规定，国有基金在管理公司的投资决策委员会对投资事项有一票否决权。进一步保障国有资本在具体投资决策事务中保留约束力。
风险提示：出资责任问题
由于政府基金需要参与管理公司的出资设立，因此当管理公司需要对外承担负债时，政府基金在出资额度内仍承担有限责任。
（二）子基金层面
在子基金中，由国有资本另一个主体作为普通合伙人（GP），由该GP对管理人的投资行为行使监督建议权。如图示：

具体操作：
若子基金为有限合伙企业，则政府基金与其他社会资本在《合伙协议》中约定：政府基金的关联主体同时为子基金普通合伙人、执行事务合伙人，但不是私募基金管理人。并由该主体履行监督权，督促管理人行使信息披露的义务。
这样做的理由有二：
（1）符合中基协2019年12月23日的《私募基金备案须知》中“私募基金管理人不得超过一家”的规定，因此社会资本主导的管理机构仍作为管理人，而政府基金主导设立的GP不作为私募基金管理人；
（2）为保障政府基金对管理人的监督权，应让政府基金主导设立的GP成为执行事务合伙人。根据《合伙企业法》的规定：“有限合伙企业中应由普通合伙人担任执行事务合伙人；同时规定合伙人分别执行合伙事务的，执行事务合伙人可以对其他合伙人执行的事务提出异议。提出异议时，应当暂停该项事务的执行。”
风险提示：多管理人问题
政府基金设立的GP不能直接参与基金管理事项，在基金备案时要加强与中基协的沟通。如果被中基协认为有基金管理人的职能，将因为中基协要求整改而造成备案困难。
结构化设计
即使如方案一，加强了政府基金在特定情况下对社会资本投资行为的约束力，但社会资本投资失败仍会损害国有资本的利益。
其实政府基金需要的是如何实现国有资本保本保收益。可以借鉴资产管理计划中常见的结构化设计。即国有资本为优先级，社会资本或其关联方为劣后级，同时社会资本的关联方承担保本保收益的义务。如图示：

具体操作1
在政府基金与社会资本的收益分配上：将政府基金为优先级，社会资本设定为劣后级。按子基金《合伙协议》约定先给优先级分配较少的固定收益，在满足优先级收益后由劣后级分配收益。
理由有二：
（1）符合《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）的要求，其中明确政府出资设立的创业投资引导基金可在创业投资基金中作为优先级；
（2）国有基金原则上以引导社会经济发展为目的而非盈利目的，因此作为优先级收取较少收益，也符合《政府投资基金暂行管理办法》等政策的让利要求，激励社会资本参与投资；
风险提示：杠杆倍数能否超过1:1？
根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）第21条规定，资管机构投向权益类产品的分级型私募产品的杠杆倍数为1:1，也就是说，优先级资金及中间级资金金额相加，不得超过劣后级资金金额。
但《资管新规》第2条又规定：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
然而目前并无法规就私募基金的结构化问题进行专门规定。另外实践中也有一些结构化设计并且杠杆倍数超过1:1的基金通过备案，如：2018年12月12日设立的阳光电源子公司投资新能源产业基金，杠杆倍数为4倍。如图示：

图1
因此，在子基金备案时，首先建议政府基金作为优先级的结构化设计其杠杆倍数为1:1，如果超过1:1的，应与中基协保持沟通，配合其备案要求。
具体操作2
社会资本对政府基金提供差额补足担保：
（1）优先级与劣后级或第三方达成《差额补足担保协议》或由劣后级或第三方单独出具《担保承诺函》，约定：①劣后级或第三方对优先级的投资回报承担差额补足义务；②达到一定条件的，回购优先级的合伙份额；
（2）同时为符合《公司法》要求，保证担保效力，劣后级或第三方为公司的，应出具《股东会决议》；
（3）劣后级或第三方的关联方可以向优先级承担连带保证责任或股权质押、资产抵押。
理由有四：
（1）为符合《资管新规》第19条和其他监管规则，不能由管理人及其关联方，以及私募销售机构等中介方作为差额补足担保人。案例：平治信息（证券代码：300571）为子公司投资的基金提供差额补足和回购义务；
（2）符合了政府基金享有回购权的政策规定。根据《政府投资基金暂行管理办法》财预〔2015〕210号第19条：“存续期未满如达到预期目标，可通过股权回购机制等方式适时退出。”；
（3）关于回购价格，可以参考《上海市创业投资引导基金管理暂行办法》、《江苏省政府投资基金管理办法》苏财基金〔2019〕4号，约定一定投资年限内以固定本息的方式回购，超过年限的回购价格按市场化方式确定。
（4）已有实际案例。在中泰股份（证券代码：300435）的投资基金案例中，出现劣后级为并购基金做股权质押的安排；在深圳泰悦投资中心（有限合伙）的投资基金案例中，出现上市公司天神娱乐（证券代码：002354）的实际控制人朱晔向优先级合伙人承担连带保证责任，如图1所示。
风险提示：
（1）保本保收益安排是否合规？
《资管新规》第21条第3款：分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
但这其中并未明确劣后级份额持有人是否可以对优先级份额持有人承诺保本保收益。根据《资管新规》第2条“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，并结合《资管新规》出台背景，认为不得“保本保收益”的适用主体“金融机构”在私募股权基金领域应理解为基金管理人，而不是劣后级合伙人。
另外政府基金作为特殊的投资人，对国有资产的安全也有政策要求，需要一定的保本保收益安排，比如《上海市创业投资引导基金管理暂行办法》也规定，政府基金退出时，如果有受让人可以随时退出，在投资4年内转让价格可按固定本息计算。
建议在子基金备案时，与中基协保持积极沟通，配合其备案要求。
（2）国有资产转让是否需要评估、进场交易？
根据《企业国有资产法》等规定国有产权转让时，需要经过评估、进场交易等复杂环节。
而《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）第21条规定了基金政府出资部分的退出价格的方式，即有约定从约定，没有约定以评估价格作为定价的依据。
因此应当提前约定好退出的价格和方式，否则进场交易导致交易漫长，可能损害己方利益。由于规定处于模糊状态，即使有事先约定，建议在退出时与国资监管部门沟通。
本公号将持续发布具体操作方案，我们也罗列了写作计划，欢迎业内人士保持关注。
《对赌协议、投资条款如何设计可以防止政府母基金的资产流失？》
（2021.1.7发布）