我也搞不清穿透核查后有多少人——关于穿透核查的另类案例分析

一、穿透核查对重组人数的影响
2015年10月29日，证监会以窗口指导意见的形式对定增提出以下要求：（1）从今天起，长期停牌的（超过20个交易日）的，要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会；（2）董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（随后发行部将通知交易所在审核公告中落实），所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排。（3）募集资金规模最好不超过最近一期净资产（不强制要求，但会关注）。募集资金可以补流，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。（4）在定增核准后、发行备案前，资管产品或有限合伙企业资金需到位。（5）发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。（6）发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。
此指导意见出台后，穿透合并计算最终出资人的人数的做法“流传”起来了，实践中也出现了五花八门的穿透尺度和方法（有关穿透核查的具体政策演变详见德恒公众号2016年6月3日发布的文章“一文理清穿透核查”）。不仅纯粹的定增如此，在重组中的非公开发行也遵守同样的穿透规则，根据《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》的规定：上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。本来如不存在前述穿透核查的要求，每一个法律意义的主体计算为单独主体则不会违反前述规定（例如在定增的部分案例中确立了一个原则：发行对象数量的计算是按照直接认购的主体来核算的，在这一层级无需打开计算，具体到是否符合发行办法规定的认购对象的时候，仍可以合并进计算数量；穿透仅是为了认定是否合格投资人以及是否公开发行），但由于穿透核查的存在，有可能造成合并进计算的人数超过200人，特别是原资产方有多个股东且层级较多的情况，但这种局面有可能是标的资产在历史年度自然形成的存量状态而非刻意为之，此种情况下一律穿透计算最终人数可能会带来一定的问题。
二、重组案例中交易对手超过200人的实证分析
根据众合科技（000925）早先公布的重组草案，其重组的方案为众合科技发行股份购买资产及配套融资，其中发行股份购买资产的安排为：向唐新亮、宽客投资、沁朴投资、骏琪投资、鼎泰投资、文建红、张建强和江苏中茂购买其合计持有的苏州科环100%股权。在首次公布的草案中，众合科技做了风险提示，即“本次交易对方执行穿透核查至自然人或国资管理部门后最终方数量为220人。本次交易能否取得中国证监会核准及取得上述核准的时间存在不确定性, 因此，本次交易存在审批风险”。之后，证监会果然就此问题进行了反馈，众合科技于9月23日进行了反馈答复。在交易对手最终数量的认定上，原草案与反馈答复具有很大的不同，具体如下：
对比草案阶段的穿透人数与反馈阶段的穿透人数来看，反馈阶段的人数其实已经大大减少，可见为了达到不超过200人的标准，本次重组的交易对手已经费了很大的功夫。但其中的交易对手之一宽客投资的情况较为特殊，其变更后的合伙人为宽华投资集团有限公司和山东省国际信托有限公司，其中宽华投资集团有限公司普通合伙人，而作为有限合伙人的山东省国际信托有限公司实际只是信托计划的管理人，其委托人为甘露、韦福位、徐春林、邱建春、周关培、方金湖、唐春华（前述自然人为劣后级）及德邦证券股份有限公司（代表德邦绍兴手拉手3号定向资产管理计划）（优先级），该资管计划的具体情况为：
绍兴银行为委托人，德邦证券为管理人，招商银行股份有限公司杭州分行作为托管人。绍兴银行以其合法持有的现金、银行存款委托德邦证券管理。故执行穿透核查后，德邦证券股份有限公司（代表德邦绍兴手拉手3号定向资产）的资金来源为绍兴银行合法持有的现金、银行存款。但根据已取得的资料尚无法判断绍兴银行持有的上述现金、银行存款的资金来源（银行的资金具有这个特点）。
故就穿透核查后最终的交易对手是否超200人的问题，众合科技的最终反馈答复为:沁朴投资、鼎泰投资、江苏中茂、宽华投资集团有限公司均投资了苏州科环之外的其他企业，故上述执行穿透后的法人均不是以持有标的资产股份为目的的公司。而宽客投资的最终权益持有人之一绍兴银行的资金来源无法合理确定，宽客投资执行穿透核查后的最终方数量无法确定，故本次交易的交易对方穿透披露至最终出资的法人或自然人后的总人数无法合理确定，无法判断是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定。
这个反馈的“大胆”之处在于小心翼翼的试探了监管的底线，即“不是以持有标的资产股份为目的”的主体是否还要一律穿透（IPO案例中存在这样的做法，即不是专为持股发行人而设立的主体可能不穿透，但定增中尚未见如此尺度），更为“大胆”的是，对于无法确定资金来源的，其直接答复为穿透后的人数我不知道！这样奇葩（实则无奈）的答复后续命运如何，我们拭目以待。