2022年1月21日，最高法院同时发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称《虚假陈述规定2022》）、《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》、《最高人民法院民二庭负责人就<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>答记者问》，对2003年2月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“《虚假陈述规定2003》”）进行了修改和完善。康达一直深耕于资本市场争议解决领域，密切关注《虚假陈述规定2022》修订动态以及对实务的影响。本文就《虚假陈述规定2022》第三部分“重大性及交易因果关系”，进行实务分析。
一、重大性
证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件中，“重大性”是最“重大”的问题。“重大”一直有相关的规定，但明确提出“重大性”三个字的规定是《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）。笔者对涉及“重大”、“重大性”的主要规定梳理如下：
| 相关规定 | 重大 | 重大性 |
| 《虚假陈述规定2003》 | 第17条 | 未明确 |
| 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 | 第22条、24条、27条、29条、30条、31条、33条 | 未明确 |
| 《九民纪要》 | —— | 第85条 |
| 《虚假陈述规定2022》 | 第4条、6条、7条、21条 | 第10条 |
对比上述条款的具体内容，《虚假陈述规定2022》施行后，较《九民纪要》时代，重大性标准发生了重大变化，这也是本次《虚假陈述规定2022》修订的主要内容之一。
（一）《九民纪要》时代，行政处罚基本等于重大性
《九民纪要》第85条规定“审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决”。
同时，在《九民纪要的理解与适用》中进一步明确“实际上，虚假陈述司法解释是通过设置起诉前置程序来为虚假陈述设定了重大性标准，也就是说只要是被行政处罚或者刑事判决的虚假陈述行为，都当然构成重大证券侵权行为……因此，对于一方提出的监管部门做出处罚决定行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持”。
按照上述内容，在《九民纪要》时代，重大性的判断主要依赖于行政处罚，甚至行政处罚基本等于重大性。但在具体案件中，也有相关突破，例如：
2020年4月29日，《王某、沈某某证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》（湖南省高级人民法院（2020）湘民终123、124、204、319-343号）即在因果关系部分认定“相关法律及司法解释并未规定，只要虚假陈述行为人受到行政处罚就应承担民事赔偿责任。本院亦注意到，司法实践中人民法院对于虚假陈述行为人是否承担民事赔偿责任，是依据侵权责任法、证券法及虚假陈述若干规定进行评判，并非仅依据行政处罚决定就一律判决行为人承担民事赔偿责任。虚假陈述行为与投资者的交易决策及损失之间存在因果关系是证券虚假陈述民事责任成立的要件之一。投资者的交易决策必须是受到了虚假陈述行为的实质性影响作出了错误交易，并使得股价受到虚假陈述行为的影响造成投资者损失，才构成交易及损失上的因果关系。”
2020年10月23日，《谭某某与上海某游戏股份有限公司、代某等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》（上海市高级人民法院（2020）沪民终479号）认定“系争虚假陈述行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异，因此，被行政处罚的行为并非必然构成民事侵权。证券虚假陈述行为是否构成民事侵权仍应根据《虚假陈述若干规定》，并结合侵权责任构成要件依法进行审查。虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系是证券虚假陈述赔偿责任的构成要件之一，具体可分为交易因果关系和损失因果关系。”
（二）《虚假陈述规定2022》时代，“影响效应”作为重大性的实质要件
《虚假陈述规定2022》第10条第1款，首先从正向规定了重大性的判断标准，即“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。”，而第2、3款又从抗辩角度，规定即使存在上述重大事件，也要看影响效应，具体为“前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”
因此，《虚假陈述规定2022》时代，重大性的核心要件已变更为“对交易价格或者交易量产生明显变化”。
客观而言，虚假陈述民事赔偿案件中，如果在对任一主体均未作出行政处罚、监管措施情况下，投资者主动提起民事诉讼的情形较少，一般都是有了行政程序（至少对发行人进行了立案调查），才有民事诉讼。因此，在《虚假陈述规定2022》实施前，因为行政程序的存在，法院一般并不把重大性作为一个重要因素考量，其实质是通过实践认同“行政处罚等同于重大性”的观点。但此次《虚假陈述规定2022》施行后，尤其是“虚假陈述的内容不具有重大性的反证”规定后，重大性必然成为原被告双方争议的焦点，也必然会成为法院审理、认定被告是否承担责任重中之重的问题。笔者期待在实务中对该问题进一步进行实践和探讨。
二、交易因果关系
证券虚假陈述民事赔偿案件中的因果关系，通说认为包括交易因果关系（虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为）和损失因果关系（虚假陈述行为导致投资者损失的金额）。此前《虚假陈述规定2003》规定了因果关系，但并未明确交易因果关系和损失因果关系。本次《虚假陈述规定2022》则明确了交易因果关系的概念。
| 相关规定 | 因果关系 | 交易因果关系 |
| 《虚假陈述规定2003》 | 第18条、19条 | 未明确 |
| 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 | 第24条 | 未明确 |
| 《虚假陈述规定2022》 | 第11条、12条、31条 | 第11条、12条 |
（一）《虚假陈述规定2003》时代的推定因果关系
《虚假陈述规定2003》第18条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：……（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。
上述规定在实践中被称为“推定因果关系”，即只要投资者在实施日之后买入且在揭露日之前未卖出，就当然认定因果关系的存在。最高人民法院在《虚假陈述若干规定的理解与适用》中明确“《规定》参照了欺诈市场理论的[1]思路，以‘推定信赖’的原则，确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否。”
但推定因果关系是否毫无瑕疵？换而言之，依据“实施日之后、揭露日之前”两个时间点推定因果关系，是否必然成立？《虚假陈述规定2003》时代，也有案例做了相关的探讨。
2019年12月4日，《陶某、高某证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》（广东省高级人民法院（2019）粤民终1464-1466号）认定“ 首先，某元投资的虚假陈述行为没有对投资者产生合理信赖进而对投资决策产生重要影响。某元投资被中国证监会处罚的事项是未按规定披露公司实际控制人、未真实披露公司部分股改业绩承诺履行情况、定期报告财务数据虚假。上述数项虚假陈述行为中发生时间最早的是2011年4月29日某元投资发布的部分股改业绩承诺履行情况，该日期为虚假陈述实施日。上市公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系，应考查投资者是否因上市公司的虚假陈述行为而产生合理信赖和对投资决策产生重要影响。从虚假陈述行为实施日2011年4月29日之后某元投资股票的走势看，2011年4月至2014年6月期间，某元投资股票与上证综合指数的涨跌幅度基本一致，投资者并没有因为虚假陈述行为而追买某元投资股票，某元投资股价没有出现异常上升情况。其次，某元投资虚假陈述行为被揭露后，即2014年6月19日之后至2014年8月期间，某元投资股票不仅未出现下跌，反而出现持续稳定上涨，可见，投资者信心并没有受虚假陈述行为被揭露一事的影响。……对此本院认为，上市公司股价受公司经营决策、经营状况、行业走势等多种因素影响，在2014年6月19日至8月12日期间即便不存在虚假陈述行为被揭露，股价也未必能实现同行业指数一致的涨幅，投资者所认为的某元投资股价本可以如同行业其他股票一样的涨幅，仅是对不存在虚假陈述行为情况的假设，不能推断出必然减少或者不存在投资损失的结论。因此，投资者以假设的情形主张其投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，理由不成立。”
2020年10月23日，《谭某某与上海某游戏股份有限公司、代某等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》（上海市高级人民法院（2020）沪民终479号）认定“交易因果关系审查的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策，即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策，那么该未披露信息的行为构成《虚假陈述若干规定》规定的虚假陈述侵权行为，反之，则不构成虚假陈述侵权行为。本案中，被上诉人代某、刘某未披露因登记结婚形成的一致行动人关系，该一致行动人关系事项并未导致某游戏公司控股股东或者实际控制人发生变化。一审判决认定系争虚假陈述行为对投资者的投资决策没有实质性影响并无不当。在损失因果关系认定上，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。如果被上诉人代某、刘某有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，这些因素对股价的波动具有相当程度的影响，且与虚假陈述行为无关的，应当认定这些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。本案中，被上诉人代某、刘某已举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况，根据个股和大盘指数的趋势，某游戏股票的涨跌态势与上证指数基本一致。谭某某上诉主张某游戏股票价格未受2015年下半年大盘走低和熔断机制影响，与事实不符，本院不予采信。从该事件揭露后某游戏股票交易价格变化看，在揭露日至基准日期间，某游戏股价不降反升，可以证明系争虚假陈述行为并没有对某游戏股票的交易价格产生负面影响。一审判决系争虚假陈述行为与谭某某的投资损失之间不存在因果关系并无不当。”
据上述案例，在《虚假陈述规定2003》时代，推定因果关系是主流意见，但也有案例提出了很有意义的不同意见：即使实施日之后买入的股票，也不必然认定存在因果关系。是否存在因果关系的核心或本质还是“投资者是否基于对虚假陈述行为的合理信赖而投资”。上述内容，在美国称为“价格影响理论”[2]。
（二）《虚假陈述规定2022》时代的交易因果关系
如前所述，在《虚假陈述规定2003》时代，虽然有案例在探讨推定因果关系是否具有当然的合理性，但毕竟无明确的法律依据。
本次《虚假陈述规定2022》虽然第11条仍在从正向规定了交易因果关系，但第12条明确规定了因果关系抗辩的情形，具体包括“（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”，其中第（三）项值得特别关注。
该项内容指向的情形是：即使在虚假陈述行为实施后买入证券，但如果虚假陈述行为实施后又发生了影响交易的重大事件，则该交易与之前的虚假陈述行为也不必然产生当然的交易因果关系。即其本质是该交易到底是基于对哪个行为的信赖。
综上，《虚假陈述规定2022》提出的因果交易关系抗辩，更能探求交易依赖的行为对象，更符合侵权关系的本质，也更符合公平原则。我们期待该规定在实践中能够得到切实的应用。
注 释：
[1] 美国联邦最高法院在Basic案中认为，只要原告能证明虚假陈述中的信息具有重大性、已经公开、证券在一个有效率的市场上交易以及原告在虚假陈述实施之后至信息被揭示之间从事交易，就推定原告的投资行为与虚假陈述之间存在共同的交易上因果关系。该理论存在一个假设是：在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由该公司有关的所有可获知的重大信息决定的，所以虚假陈述信息作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。因此，只要投资者基于对市场价格的信赖进行投资，因为被信赖的市场价格里已经反映了虚假陈述的信息。
[2] 即便是在半强势有效市场中，公开信息也不必然会反映在股票价格上（原因可能是多方面）。如果能证明虚假陈述被实施或揭露后股价并未受到影响，就意味着交易方并非基于价格波动进行的交易，也就不能推定为其是基于虚假信息进行的交易。