文献综述：侨兴债旋涡中的招财宝

这几日又是萝卜章，又是假保函的，甚为热闹。微信里存了几篇侨兴债违约事件的文章，得空看了半天，也没理出个头绪。
看热闹之余，随手记了一些问题：
1、招财宝到底是不是P2P？是否受《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》中的禁令约束（不得销售理财产品、不得进行类资产证券化产品的债权转让）？招财宝要不要对私募债违约负责？
2、招财宝与股交所私募债产品的对接，是否为变相公募？
3、互联网金融平台的保证保险（浙商财险、众安保险）是否可以与美国次贷危机中的CDS相提并论？从金融监管角度，如何看待P2P网贷中为增加流动性而设计的“净值标”产品？
4、粤交所发行的侨兴私募债，是正规的私募债券吗？这批私募债所得融资有大量用来偿还广发银行的先前债务，是否涉嫌债券融资的用途更改？这种用途更改要承担何种责任，由如何监管？
5、互金平台对接股交所私募债，具体的监管部门是哪一个？证监会，银监局，还是省金融办？
6、互金平台对接股交所私募债，是否需要进行信息披露？互金平台的说明义务又应作何要求？招财宝将高风险的私募债包装成低风险、“固定收益”的个人贷而不加以明确说明，是否已经构成了欺诈？
千头万绪，不知从何说起。
壹零财经周假在《招财宝到底是不是P2P？》一文中提了个好问题，但可惜没有认真论证。只是找了两个律师表了态：
金诚同达律师事务所律师、互联网金融项目负责人谭鸿对笔者表示，招财宝的个人贷和企业贷的本质是带担保的P2P业务，根据“行为监管”的思路，应该被划为P2P网贷业务的监管范畴。
中伦文德律师事务所高级合伙人、互联网金融专业委员会主任陈云峰律师进一步指出，个人贷投资人对应的原始债券持有人，可以划定为P2P业务。 陈云峰认为，依据《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》禁止事项的第十条（七）、（八），招财宝很可能涉嫌触碰监管红线。
表态可能有道理，但终究表述太简单，看不出论证的逻辑。
该观点有很大的市场，不少文章认为招财宝本质上就是P2P，比如钛媒体的这篇《蚂蚁金服招财宝3亿坏账始末，一个本质为P2P产品的闹剧》。与此相反，蚂蚁金服的对外统一口径从来都是宣称招财宝不是P2P。
要判断招财宝到底是不是P2P，首先要了解它的运营模式。只有在明确运营模式的基础上，才能准确判断其法律性质。
有一篇论文专门分析互金平台对接私募债的法律问题，是北大法学院郭雳老师与其学生孙天驰合写的《互联网平台拆分销售区域性股权市场私募债问题探析》流传甚广。该文认为互金平台对接私募债有两种模式——债权直接拆分转让、收益权拆分转让，且不管是哪种模式都有变相公募之嫌、并架空了合格投资者制度。作者的分析是非常到位的。
但这是一篇旧文。之所以说旧，不是因为年代久远，而是说现在的招财宝运营模式可能已经与论文表述的不一致了。2015年9月，证监会整顿办向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，这种互联网平台与区域性股权市场合作销售私募债的模式被证监会叫停。这个监管函发出后，招财宝就有发了个言辞恳切的公开信，表示尊重监管规则，并在其后进行了整改。根据公开资料的整理，招财宝除了存量业务，新的模式已经不再是债券拆分转让或收益权拆分转让。
整改后的招财宝运营模式，壹零财经董云峰《深度|蚂蚁金服的中国式CDS游戏》一文给出了一些新颖观点：
1、过去的招财宝模式确实是在进行私募债（或其收益权）的拆分转让，但这种模式已经被监管层否定，招财宝转而进行的是私募债质押下的个人贷。在我看来，这种个人贷是典型的P2P网贷业务；
2、招财宝所谓的“变现”通过变异净值标的方式增加流动性，不断循环“变现”；
3、前两者的结合使得系统风险增大，只要原始的私募债出问题，后续的多米诺骨牌就会成片倒塌；
4、众安保险提供的保证保险类似于美国次贷危机中的CDS。
作者的分析确实有独到之处。我同意其第1、2两个观点。但作者认为这种模式会有系统性风险，并将之类比联想为美国的次贷危机，这就不敢苟同了：
1、既然是将私募债作为个人贷的质押品，那么原始的私募债崩盘，只是意味着担保的崩盘，每一笔个人贷的主债权债务关系并没有随之崩溃，只要照常还款，风险并不会扩散；换言之，如果是私募债作为质押而形成新的个人借贷，每一笔个人贷都是风险独立的，并不会构成连锁的系统风险；
2、众安保险提供的保证保险与美国次贷危机中的CDS没有可比性，CDS是在金融衍生环节中基于现金流的资产证券化构建出来的有保险性质的“赌博”，但众安保险提供的产品是在单笔个人贷发行环节产生的“保证”。显然CDS的风险要大的多。
江南愤青在《江南愤青看蚂蚁招财宝违约事件》一文进一步比较了招财宝模式与美国CDS之间的异同。众安保险的问题是：收的是“保险费”，干的是“担保活”。如果众安保险收一些更高的佣金，收担保的费用，那么这个风险就有可能摊平了。这种傻事儿AIG在美国次贷危机期间也做过。
江南愤青认为招财宝类似于CDS，而且CDS也没有外界传说的那么大的危害。但我认为招财宝与CDS是两码事，招财宝风险不大，CDS则暗藏杀机。CDS比传统的担保和保险风险都要大，一个非常重要的特性是，购买CDS产品的投资者不需要是原始债券或债券债务关系的利益相关方。换言之，你可以看着他人起高楼，又看着他楼塌了，而你用在旁边看着说风凉话并做多做空。从一定的意义上来说，CDS是一种赌博，既不是担保、也不是保险。因为不需要利益相关、是赌博，所以没有数量和规模的限制、杠杆可以无限加大。
并不是所有保险公司去做担保的事情都叫做CDS。招财宝想要造做超级大魔王，道行还远远不够。招财宝玩的是“垃圾债”，但仅为初阶“垃圾债”。
综上，我同意这篇文章的标题——《招财宝“萝生门”背后：是“垃圾债”，更是P2P？》，但风险不会太大。
以上这些，纯粹为阅读公开文字材料后的逻辑推断，与事实可能有所出入。我也曾试图去通过各种途径了解事件的真实信息，但不管是蚂蚁金服还是监管部门，对此都三缄其口。只是告诉我说这些都只是表面。搞得我心痒痒的。招财宝的问题不在于产品本身风险不可控，关键在于其信息的不透明以及金融消费者知情权保障的缺失。
真正的现实发展可能与我的推理相去甚远。但无所谓了，写下这些文字，关注后续发展。