”进可攻退可守“，可交换债神秘力量的法律解读

2015年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，其中提及上市公司股东可发行附带换股条款的公司债。随后沪深交易所发布的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》明确将私募可交换债纳入监管框架。至此，公募与私募可交换债的监管体系趋于完善。
据WIND数据统计，截至2016年10月18日，近两年以来发行的EB已达616.78亿元，另据上交所和深交所平台披露，截至10月24日，有31只私募EB待发行，共计409亿元。2017年，可交换债逐渐成为发行人、投资者都格外关注的品种。
一、可交换债概念
可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB），是指上市公司的股东依法发行，在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。
可交换债有非常灵活多变的条款，可以说世界上没有那两款EB是完全相同的，定制化产品将会越来越多。以股价为核心，设置换股条款、赎回条款、回售条款及修正条款，由于这些复杂条款的存在，从而增加了不确定性。这些基本条款体现了投资人和发行人之间的博弈，构成了可交债的对赌机制。
二、进可攻、退可守的混合型融资工具
通俗来讲，可交换债其实是上市公司股东拿其持有的股票作为质押发行债券，同时内嵌看涨期权的混合型融资工具，既具有债券投融资价值，又具有期权性质。
（一）债券投资价值
如股价跌了，投资者可以不换股，要求发行人定期付息，到期偿还本金，包括发行人到期赎回或投资者要求回售等条款。作为债券的投资工具，投资者关键要看的法律条款包括：票面利率、市场收益率、回售条款、到期偿还价格等。
（二）期权性质
发行日后6个月（私募）或12个月（公募）之后就进入换股期，若满足换股条件，则投资者有权将债券转换成股份，获得股价上涨的收益。作为看涨期权，投资者关键要看的法律条款包括：换股价格（包括换股溢价率）、股价波动率、提前赎回等条款。
三、偏债型 VS 偏股型条款甄别与对比
发行人也正是通过换股条款（换股溢价率、实时股价T与换股价格P的变动情况）、提前赎回条款、利率补偿条款等的设置与安排，来反映其发行可交债的动机及退出策略，从而将债设置为偏股型或偏债型，实现与投资者的博弈，实现低成本融资或结构性减持的目的。这也正是EB的战略意义：进可攻，退可守，减持or控制权随心选。做的绝的，还可以低价参与定增，高价套利减持，实现剪刀差的盈利。典型的如东旭光电可交债的经典案例。
（一）偏债性可交换债
偏债性可交换债的主要特征：换股溢价率越高，换股可能性越小，股性越弱；相反，票面利率越高，债性越强。如“14海宁债”，换股价18元/股，与起息日的股价相比，溢价率高达33%，可见，发行人的换股意愿很弱；票面利率高达7.3%，甚至高于同期城投债，债性十足；无下修条款和换股期前有赎回条款均表明发行人换股意愿弱。
（二）偏股性可交换债
偏股性可交换债的主要特征：换股溢价率越低，换股可能性越大，股性越强；票面利率越低，债性越弱。如“14歌尔债”，自发行结束之日起6个月后，持有人可以28.7元/股的价格换股。换股价格与发行日的股价基本相当，换股的溢价率低，容易换股，股性较强，期权价值凸显；投资者对利率要求降低，票面利率仅为2.5%，债性较弱，属于偏股型可交换债。
四、可交债的战略意义：进可攻，退可守，攻防兼备
可交换债作为一种灵活的链接股权市场与债券市场的股债结合工具，其对赌机制与远期选择权彰显其独特魅力，由于其进可攻，退可守，攻防兼备，亦被发行人与投资者所追捧。
可交换债之所以备受发行人青睐，是源于其条款设计相当灵活，能满足上市公司股东五花八门、无奇不有的诉求。进可攻，退可守，减持or控制权随心选。从而成为2016年上市公司股东纷纷揣摩效仿的一门绝杀技。
反过来，可交换债之所以备受投资者青睐，是源于在2016年熊市下行压力下，市场风险偏好下降，投资难度加大，而可交换债有债底保护，同时股价上涨后又能转股获取较高收益。
正是这种“进可攻退可守”的股债双面优势使其得到了发行人和投资者的青睐。
五、可交换债的核心条款法律解读——以“15美克EB”为例
可交换债的核心条款包括：换股条款、赎回条款（包括提前赎回和到期赎回）、回售条款、修正条款等，我们以“15美克EB”为例，对“15美克EB”的法律条款进行法律解码，分析各条款设置的内在深意。
（一）换股价格
“15美克EB”的初始转股价格为20元/股，远远高于发行时的美克家居市场价15.78元，属于高溢价发行，反映出发行人减持的意愿并不高。票面利率4.5%，较高，债性较强。由于分派2015年红利，初始换股价由20元/股下调为19.69元/股。
（二）提前赎回条款
1、条款内容
换股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换债券：
①在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；
②当本期可交换债券未换股余额不足3,000万元时。当期应计利息的计算公式为：IA=B×i×t/365IA：指当期应计利息；B：指本期可交换债券持有人持有的可交换债券票面总金额；i：指可交换债券当年票面利率；t：指计息天数，即从上一个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算尾）。若在前述30个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。
2、条款解读
若美克家居的股价涨势超出预期，收盘价连续高于换股价格的130%（25.60元/股），美克集团可按本金加利息的价格赎回债券。如果允许投资者此种情形下转股，相当于低价格购买了高价股，而发行人并未享受到高价减持应获取的套利，发行人损失太大，发行人更希望自己在高价位减持。
赎回条款锁定了美克集团的损失下限，但对于投资者来说，赎回条款锁定了换股获益的上限，因此要特别注意。
（三）补偿利率条款
1、条款内容
在本期可交换债券期满后5个交易日内，发行人将以本期发行的可交换债券票面面值上浮11%的价格（含最后一期利息）向投资者赎回全部未换股的可交换债券。具体比率由公司董事会根据市场情况与承销商协商确定。
2、条款解读
投资者持有至到期，发行人高价赎回，在原有票面利率4.5%的基础上，再给予票面面值上浮11%的补偿（含最后一期利息），以此降低投资者换股意愿。
适用前提：未触发提前赎回条款；且投资者中途未换股，具体而言：（1）未触发提前赎回条款，即标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%），即收盘价连续高于换股价格的130%（25.60元/股），否则，应适用上面分析提到的提前赎回条款；（2）债券投资者未换股，一直持有至到期。
（四）修正条款
1、条款内容
特别向下修正条款：在本期可交换债券换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于董事会决议签署日前1个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%.若在前述20个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在换股价格调整日前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，在换股价格调整日及之后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。
2、条款解读
设置向下修正条款，有助于在股价暴跌期间，发行人依然可以通过降低换股价格的方式，激励债券持有人换股的意愿。同时债券持有人在股价暴跌期间依然有机会以低于市场价格的成本换股，然后在二级市场上套利。
向下修正条款给了发行人很大的操作空间。如果未来美克集团判断市场环境改变，美克家居业绩不及预期，即可发动向下修正条款，降低换股价格，鼓励债券持有人换股。而这时美克集团就不用偿还15美克EB的本金与利息。
（五）回售条款
1、条款内容
在发行人本期发行的可交换债券到期前180天内，如果标的股票在任何连续15个交易日的收盘价格低于当期换股价的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
2、条款解读
保护投资者，确保投资者在股价下跌时的最低收益。即在债券到期前的180天内，美克家居的股票如果连续15个交易日收盘价低于15.75元/股，投资者有权将债券回售给发行方。回售条款保护了投资者。这样在发行时债券才更容易得到更低的利率。