私募基金设立过程中，由母基金投资设立子基金，再由子基金投资于底层资产，称之为基金中的基金模式（“基金嵌套投资”），在私募基金监管中，该种模式取得了监管机构认可。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）发布，对于资管产品的多层嵌套做出了限制，现行监管框架下，私募基金最多可以嵌套几层？母基金是否有明确的投资比例要求？若母基金中存在政府出资，是否有不同规定？本文将通过对现行监管规范及近期私募基金备案实例的分析，探讨私募基金领域内多层嵌套模式的合规性。
01《资管新规》对私募基金的适用
《资管新规》第二条规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，第三条规定：“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等”。上述“资产管理业务” 和“资产管理产品”中并未明确列举私募基金产品。《资管新规》第二十二条第三款中规定：“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，《资管新规》第三十条规定：“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外”，中国人民银行有关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问中称，“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售。基于对前述条款和相关负责人的答复的理解，私募机构不属于“金融机构”，而私募基金则可能被认定为属于《资管新规》项下“资产管理产品”。
《资管新规》第二条第三款规定：“私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的事项适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。2019年10月发改委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局六部委联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（以下简称《两类基金通知》），对创业投资基金、政府出资产业投资基金适用《资管新规》的问题进行了明确。
2020年7月31日，中国人民银行网站发布消息，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，《资管新规》过渡期延长至2021年底。
02 多层嵌套和通道业务的限制
《资管新规》第二十二条：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。按照上述规定，在私募基金被纳入“资产管理产品”进行统一监管的前提下，其他资产管理产品嵌套投资私募基金后，私募基金再进行下层私募基金投资的情形，将会受到限制。而据笔者电话咨询中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）了解到，目前私募基金体系内进行嵌套投资在基金备案过程中尚未有明确禁止性规定。
03 私募FOF基金及其投资比例要求
FOF 基金即基金中的基金（Fund of Fund），是指以其他投资基金为投资对象的基金，其投资组合由其他基金组成。私募 FOF 基金主要以其他私募基金（“子基金”）作为投资对象，通过子基金间接投资于股票、债券、股权等，同时私募 FOF 基金也可进行少量的直接投资。
中基协发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”说明》（以下简称《类型说明》）依据投资标的的不同将私募 FOF 基金分为私募证券类 FOF 基金（主要投向证券投资基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）、创业投资类 FOF 基金（主要投向创投类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）、私募股权投资类 FOF 基金（主要投向股权类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）、其他私募投资类 FOF 基金（主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）。
《资管新规》第四条规定：“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。”按照《资管新规》的上述规定，在私募基金被纳入《资管新规》“资产管理产品”进行监管的情况下，私募FOF基金应主要投资于已备案的私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划，且比例应不低于80%。笔者经电话咨询中基协得到确认，私募基金投资过程中，需遵循上述比例要求。
需要注意的是，以私募股权投资为例，私募股权基金与私募股权类FOF基金一样，也可作为母基金投资于子基金，但其直接投资（包含投资于未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股等标的）的比例不得低于80%，即其投资于子基金的比例最多不得超过20%。
04 私募基金中的多层嵌套问题
实务中，存在母基金向下投资子基金的多层架构（例如：母基金1→母基金2→子基金）。《资管新规》第二十二条限制多层嵌套以及受托资金转委托的行为，目的在于打击和规范市场中存在的通过多层嵌套安排规避投资范围、杠杆约束、免除受托机构职责、增加监管难度、漠视投资者权益保护的行为。在上述私募基金嵌套框架下，母基金自身需完成母基金的募集、备案、投资、管理与退出等事项，子基金系其投资标的，母基金向子基金的出资行为系投资行为，而非将受托资金转委托的行为，在此过程中，无论是母基金亦或是子基金均不承担通道作用，且均需接受私募基金相关法规的约束和监管机构的监管。上述母基金向下投资子基金的多层架构实质上并未违反《资管新规》之规定及监管原则。
05 创业投资基金和政府出资产业投资基金的例外规定
对于创业投资基金和政府出资产业投资基金，《两类基金通知》第六条规定：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”，即对于创业投资基金和政府出资产业投资基金豁免适用《资管新规》对于多层嵌套限制的要求，“资管产品（包含私募基金）→创业投资基金/政府出资产业投资基金→ 资管产品（包含私募基金）”的嵌套层级的合规性得到了承认。
根据《两类基金通知》的规定，创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。适用《两类基金通知》的创业投资基金应同时满足以下条件：（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。
根据《两类基金通知》的规定，政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。适用《两类基金通知》的政府出资产业投资基金应同时满足以下条件：（一）中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；（二）符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；（三）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；（四）基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。
06 备案基金现状
笔者通过中基协官网检索查询了近期有限合伙型私募基金产品备案实例，部分有限合伙型私募基金产品存在多层嵌套的情况：
1．中小企业发展基金（南京）华映合伙企业（有限合伙）
备案时间：2021.1.29
基金编号：SLW578
投资结构：（图中红色框为已备案的私募基金，向上穿透时仅列示经备案的私募基金，未列示其他投资者，下同）
2．珠海金镒缘股权投资基金合伙企业（有限合伙）
备案时间：2021.1.28
基金编号：SNR369
投资结构：
为明确目前基金备案过程中对于多层嵌套情形的审核要求，笔者通过电话咨询中基协取得的答复是，目前中基协没有明文规定基金产品的嵌套问题，但会对此类问题“高度关注、从严管理”，需要结合具体的基金产品而定。
01《资管新规》对私募基金的适用
《资管新规》第二条规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，第三条规定：“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等”。上述“资产管理业务” 和“资产管理产品”中并未明确列举私募基金产品。《资管新规》第二十二条第三款中规定：“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，《资管新规》第三十条规定：“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外”，中国人民银行有关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问中称，“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售。基于对前述条款和相关负责人的答复的理解，私募机构不属于“金融机构”，而私募基金则可能被认定为属于《资管新规》项下“资产管理产品”。
《资管新规》第二条第三款规定：“私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的事项适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。2019年10月发改委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局六部委联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（以下简称《两类基金通知》），对创业投资基金、政府出资产业投资基金适用《资管新规》的问题进行了明确。
2020年7月31日，中国人民银行网站发布消息，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，《资管新规》过渡期延长至2021年底。
02 多层嵌套和通道业务的限制
《资管新规》第二十二条：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。按照上述规定，在私募基金被纳入“资产管理产品”进行统一监管的前提下，其他资产管理产品嵌套投资私募基金后，私募基金再进行下层私募基金投资的情形，将会受到限制。而据笔者电话咨询中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）了解到，目前私募基金体系内进行嵌套投资在基金备案过程中尚未有明确禁止性规定。
03 私募FOF基金及其投资比例要求
FOF 基金即基金中的基金（Fund of Fund），是指以其他投资基金为投资对象的基金，其投资组合由其他基金组成。私募 FOF 基金主要以其他私募基金（“子基金”）作为投资对象，通过子基金间接投资于股票、债券、股权等，同时私募 FOF 基金也可进行少量的直接投资。
中基协发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”说明》（以下简称《类型说明》）依据投资标的的不同将私募 FOF 基金分为私募证券类 FOF 基金（主要投向证券投资基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）、创业投资类 FOF 基金（主要投向创投类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）、私募股权投资类 FOF 基金（主要投向股权类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）、其他私募投资类 FOF 基金（主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）。
《资管新规》第四条规定：“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。”按照《资管新规》的上述规定，在私募基金被纳入《资管新规》“资产管理产品”进行监管的情况下，私募FOF基金应主要投资于已备案的私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划，且比例应不低于80%。笔者经电话咨询中基协得到确认，私募基金投资过程中，需遵循上述比例要求。
需要注意的是，以私募股权投资为例，私募股权基金与私募股权类FOF基金一样，也可作为母基金投资于子基金，但其直接投资（包含投资于未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股等标的）的比例不得低于80%，即其投资于子基金的比例最多不得超过20%。
04 私募基金中的多层嵌套问题
实务中，存在母基金向下投资子基金的多层架构（例如：母基金1→母基金2→子基金）。《资管新规》第二十二条限制多层嵌套以及受托资金转委托的行为，目的在于打击和规范市场中存在的通过多层嵌套安排规避投资范围、杠杆约束、免除受托机构职责、增加监管难度、漠视投资者权益保护的行为。在上述私募基金嵌套框架下，母基金自身需完成母基金的募集、备案、投资、管理与退出等事项，子基金系其投资标的，母基金向子基金的出资行为系投资行为，而非将受托资金转委托的行为，在此过程中，无论是母基金亦或是子基金均不承担通道作用，且均需接受私募基金相关法规的约束和监管机构的监管。上述母基金向下投资子基金的多层架构实质上并未违反《资管新规》之规定及监管原则。
05 创业投资基金和政府出资产业投资基金的例外规定
对于创业投资基金和政府出资产业投资基金，《两类基金通知》第六条规定：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”，即对于创业投资基金和政府出资产业投资基金豁免适用《资管新规》对于多层嵌套限制的要求，“资管产品（包含私募基金）→创业投资基金/政府出资产业投资基金→ 资管产品（包含私募基金）”的嵌套层级的合规性得到了承认。
根据《两类基金通知》的规定，创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。适用《两类基金通知》的创业投资基金应同时满足以下条件：（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。
根据《两类基金通知》的规定，政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。适用《两类基金通知》的政府出资产业投资基金应同时满足以下条件：（一）中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；（二）符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；（三）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；（四）基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。
06 备案基金现状
笔者通过中基协官网检索查询了近期有限合伙型私募基金产品备案实例，部分有限合伙型私募基金产品存在多层嵌套的情况：
1．中小企业发展基金（南京）华映合伙企业（有限合伙）
备案时间：2021.1.29
基金编号：SLW578
投资结构：（图中红色框为已备案的私募基金，向上穿透时仅列示经备案的私募基金，未列示其他投资者，下同）
2．珠海金镒缘股权投资基金合伙企业（有限合伙）
备案时间：2021.1.28
基金编号：SNR369
投资结构：
为明确目前基金备案过程中对于多层嵌套情形的审核要求，笔者通过电话咨询中基协取得的答复是，目前中基协没有明文规定基金产品的嵌套问题，但会对此类问题“高度关注、从严管理”，需要结合具体的基金产品而定。