新三板那么火，要不要去看看？

导 读
自2013年12月24日全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）向全国扩容以来，作为继上海证券交易所、深圳证券交易所之后国务院批准设立的第三家全国性证券交易场所，截至2015年5月28日，新三板挂牌企业已达到2481家，从数量上已经超过了主板、中小板和创业板任何一个上市公司板块。部分挂牌企业受到包括九鼎投资等私募大佬的亲睐和追捧，仅2015年1月至4月，挂牌企业通过定向增发融资额高达132.49亿元。新三板成为近两年资本市场最热门的词汇，也引来了众多中小企业跃跃欲试，甚至出现IPO排队企业转战新三板。那么是不是所有中心企业都适合到新三板挂牌呢? 本文拟结合新三板现状和发展的趋势从以下几个方面进行简要的分析。
一、什么样的企业可以到新三板挂牌？
作为场外交易市场，新三板与交易所在法律地位上并无区别，但与交易所市场面向成熟企业提供服务不同，新三板服务对象主要是创新型、创业型和成长型的中小微企业。因此，新三板设定的挂牌条件相对交易所上市条件要低很多，根据全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》（以下简称“《业务规则》”）第2.1条的规定，股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，只要符合下列全部条件即可：
（一）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；
（二）业务明确，具有持续经营能力；
（三）公司治理机制健全，合法规范经营；
（四）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；
（五）主办券商推荐并持续督导；
（六）全国股份转让系统公司要求的其他条件。
对于以上六项具体挂牌条件，股转公司后续发布了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》进行明确和细化规定，在此不予以详述。但实践中对上述挂牌条件存在一些认识上的误区，主要有以下：
误区一：新三板挂牌条件不设财务门槛，什么样的企业均可以申请挂牌。
从《业务规则》规定来看，企业到新三板挂牌确实并未设定财务指标。从股转公司监管的角度来看，主要遵循“可把控、可举证、可识别”的原则，并未对挂牌条件设定财务指标。但由于“主办券商推荐并持续督导”作为企业挂牌的条件之一，一定程度上是授权主办券商可以在监管底线之上根据自身需求制定标准。
在实践中，不同的券商在不同的时期都制定了遴选新三板企业的不同标准。在扩容初期，申请挂牌的首批企业都是较为成熟的企业，加之很多地方政府为了推动本地企业挂牌，出台了相关优惠政策对企业挂牌所需支付的中介机构费用进行补贴，券商推荐企业挂牌，一个很重要的考虑因素是赚取相关补贴。随着新三板市场的持续升温，申报企业增加，股转公司审核的工作量大大增加，而审核周期逐渐缩短，股转公司审核方式逐渐从审核企业转变为审核券商的模式，对首轮反馈意见共性问题基本采取模板式反馈要求主办券商进行反馈回复。加之新三板做市商制度的推出，现在主办券商所考虑的已经不仅是为了赚取推荐挂牌的费用，更看重持续督导过程中的定向增发、并购重组和做市转让等挂牌后续业务。遴选标准显著提高，如东方证券相关人表示，在选择潜在企业时，往往倾向于选择达到做市条件的企业、符合公司投资标准的企业以及符合公司专业化方向的企业。
误区二：报告期内有盈利即认为具有持续经营能力。
由于新三板服务对象主要是中小企业，所以更为看中企业在未来的成长性，所以“具有持续经营能力”作为挂牌条件之一。持续经营能力一般从过去和未来进行把握，主要指公司基于报告期内的经营状况，在未来有能力按照公司既定的业务方向持续运营下去。一些企业即使在报告期内持续盈利，但如果该盈利系因偶发性交易或事项获得的盈利，该等交易并不能持续稳定的发展，则不能认定为符合具有持续经营能力的标准。相反，即使公司在报告期内存在亏损，但是公司有明确的业务方向和盈利模式，仅因为资金短缺或市场变化等原因暂时存在亏损，也应认定其具有持续经营能力。
误区三：公司治理结构单一，历史遗留问题存在瑕疵，不能达到合法合规的挂牌条件。
作为企业发展初期，限于发展规模和成本的考虑，尤其是在有限责任公司阶段，许多企业仅设一名执行董事和一名监事，根本谈不上公司治理结构健全。但对“公司治理机制健全”这一标准，并非看过去，而是要求在挂牌时做到公司治理机制健全即可，至少要建立“三会一层”。而对于这一问题，拟挂牌企业完全不必担心，主办券商和律师将会在挂牌阶段为公司进行股改和规范，按照股份公司最低要求建立三会和经营管理层，并建立健全相关议事规则和内部控制制度，以达到挂牌条件。
对于公司历史遗留的问题，把握两个基本原则。一是对构成挂牌障碍的要进行规范和彻底清理；二是对可以容忍的尽量规范并充分披露。如股转公司对报告期内存在关联方占用挂牌公司资金的情形，在申请挂牌前要清理，并对防止关联方占用公司资金损害其他投资者利益的行为建立相关制度进行规范；而对于交易价格和条件须公允且不能存在转移利润、程序上严格遵循公司章程和相应制度的规定、数量上未影响到公司的独立性的关联交易，股转公司是可以容忍的，但需要充分披露。
误区四：选择券商并不重要。
由于企业挂牌不仅需要主办券商推荐，而且挂牌成功后辅导期是终身督导，企业后续信息披露、定向增发、做市转让、重大资产重组等业务均离不开券商的配合和辅导，所以企业到新三板挂牌，选择合适的券商和中介机构也是至关重要的环节之一。对于主办券商和其他中介机构的选择，拟挂牌企业可以向全国中小企业股份转让系统官方网站（网址：http://www.neeq.com.cn）公布的中介机构名单库进行比选。
综上所述，新三板挂牌条件相对较低，对于股转公司而言，采取相对包容的态度对待企业申请挂牌，企业挂牌成功后交由市场进行选择。但是目前股转公司在酝酿推出新三板分层制度，对不同条件的企业挂牌成功后在新三板市场的境遇也将会出现明显差异。企业拟申请到新三板挂牌转让，应先向券商和律师、会计师等中介机构问诊，通过初步尽调对企业基本情况进行梳理后再行确定。
二、企业为什么到新三板挂牌？
就新三板对促进企业发展而言，一般认为在拓宽融资渠道、价值发现、规范治理、借力上市、提升形象等方面具有重大价值。但是笔者认为，不同的企业对到新三板挂牌的目的和需求是不尽相同，对新三板上述功能也要理性看待。
一是拓宽融资功能，不是每个企业都可以分到一杯羹。毋庸置疑，企业挂牌后融资渠道明显拓宽，可以发行优先股、公司债券、中小企业私募债等多种融资工具，最为重要的是通过定向增发进行融资。就定向增发而言，不乏“大蓝筹”中科招商登陆新三板后完成了定增90亿元融资计划的大手笔，也存在一些不被看好的挂牌公司无人问津。尤其对于现在抢滩新三板的众多PE而言，其投资的目的就是高额回报，企业的成长性和盈利能力成为关键。
二是价值发现，改变了挂牌企业的估值模式。对于未挂牌或上市的企业而言，企业的价值更多以净资产为基础估值。但一旦企业成功进入资本市场，二级市场会充分挖掘企业的潜在价值，企业的估值将从净资产估值模式变为对未来成长预期的估值。这将对企业未来在并购重组等方面带来重大影响。
三是规范治理，企业成长的必经之路。企业一旦启动挂牌程序，首要任务是对公司治理进行规范，除了建立规范的公司法人治理结构外，对初创期的同业竞争、关联交易、违规担保等情形也将受到规范。且挂牌成功后，由于成为非上市公众公司，信息披露要求更加严格，公司治理将向更加规范方向发展。这将有利于企业发展壮大。
四是借力上市，中小企业上市的另一个选择。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）文意见，新三板挂牌公司可以直接申请到沪深证券交易所上市，这也是众多IPO排队企业转战新三板的目的之一，但是目前还没有建立具体的转板机制，有赖于具体政策的出台。笔者认为，随着IPO注册制的改革和施行，尤其是上交所正在酝酿推出的“新兴板”，企业为了上市而绕道新三板未必不是一个好的选择。
五是提升形象，新三板挂牌是一张高含金量的企业推广名片。不言而喻，无论任何企业，提升自身形象都是不可忽略的问题。企业一旦挂牌成功，作为公开披露的公众公司，在公众、客户、媒体中的形象和知名度都将会得到明显提升。对企业业务开拓和获取政府支持方面都将得到很大帮助。
基于新三板上述功能，企业到新三板挂牌将或多或少的对企业发展起到推动作用，不同企业应当根据自身的条件和需求进行评估选择。
三、企业到新三板挂牌是否有利无弊？
凡事都有正反两面，企业到新三板挂牌有着重要的促进作用，同样也会带来一些弊端，具体说来，主要有以下几个方面：
一是受监管程度加强，责任和义务重大。企业挂牌成功后作为非上市公众公司，即纳入证监会监管范围。为此，证监会部门规章和股转公司业务规则都对挂牌公司的一系列行为进行了规范。尤其是信息披露的义务大大加重，如挂牌公司要根据股转公司的要求定期披露年度报告和半年度报告，对重大事项要以临时公告方式及时披露。截至目前，新三板挂牌公司已有包括九鼎投资在内的12家公司被证监会下达《调查通知书》进行立案调查，其中因为未及时履行信息披露义务或信息披露不合规而遭到调查的公司不在少数。一旦被查实，挂牌公司将会受到股转公司或证监会的相应处罚。
二是规范治理要求提高，企业成本增加。对于企业挂牌成功后，基于公司治理规范的要求，挂牌公司董事可能会从原来1个执行董事突然增加到至少5位董事，必要时还需要增加独立董事，引进符合公司发展的人才也将变得迫切。由于对公司信息披露的要求和对新三板市场的陌生，可能需要券商、律所等中介机构的辅助方能适应挂牌后的发展。所以公司挂牌成功后，成本较之挂牌前会有相应的增加是不可避免的。
三是公司组织结构和运营模式可能需要调整。根据企业挂牌的需要，对企业挂牌前存在的控股股东、实际控制人及其控制的企业与拟挂牌主体之间存在同业竞争的需要进行清理规范，对不能容忍或容易受到质疑的关联交易需要进行规范。所以对于拟挂牌的企业而言，可能需要剥离一些业务，甚至注销一部分存在同业竞争的企业，原来可以通过关联交易降低运营成本的模式在一定程度上也将会受到影响。
鉴于企业挂牌以后可能面临的影响，对于向往新三板的中小企业而言，应当全面权衡利弊。
四、结语
俗话说，鞋子是否合脚，只有脚知道。所以针对目前火热的新三板市场，企业是否也到新三板“火”一把，笔者认为企业应当根据自身的发展现状、定位和目标，结合新三板的市场功能和挂牌后的影响慎重决策，不可盲目跟风。
参考文献：
①以上数据援引自全国中小企业股份转让系统官方网站（网址：http://www.neeq.com.cn）发布的市场快报。
②杜卿卿. 新三板挂牌“门槛”提升 券商增设遴选标准[EB\OL]. http://stock.hexun.com/2014-10-23/169597042.html 2014-10-23\2015-05-29