新三板改革，证监会的野望

2019年10月25日，中国证监会发布《证监会启动全面深化新三板改革》一文，正面回应坊间诸多猜测，直接证实了“新三板改革”的工作方向。一如既往的，证监会习惯在周末发布重大消息，以便市场有足够的时间来消化，避免各种误读对市场产生不利影响，但无论如何，对于大多数中小企业而言，这场尚处萌芽状态的改革，倒不失为一次“机遇”。
证监会新闻发言人常德鹏表示，新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环，在目前已经确定改革总体思路和改革方案的前提下，后续将坚持稳中求进的工作总基调，充分考虑新三板承受能力以及与资本市场其他板块的关系，积极推进新三板各项重点改革任务。
常德鹏所提及的改革总体思路是指：
1、坚持服务中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所的错位发展；
2、坚持多层次资本市场有机联系，打通中小企业成长壮大的市场通道，完善基础制度安排，促进融资、交易、定价等市场功能有效发挥；
3、坚持建立健全适合中小企业特点的制度安排，为挂牌企业提供差异化精准服务，提高信息披露质量，严厉查处违法违规行为，防范市场风险，促进中小企业规范发展。
稍加解读，我们不难看出，上述“三个坚持”中：
第一个“坚持”指的是“定位”，即服务真正意义上的“中小企业”，不与（至少明面上不与）上交所、深交所争夺资源；
第二个“坚持”是指“转板”，这也是大家最为关心的话题之一，某种程度上，“转板”机制是否存在，决定了中国是否存在真正意义上的“多层次资本市场”；
第三个“坚持”是指“分层”，“创新层”、“基础层”的分层模式本身并没有问题，关键只见“分层标准”、“维持标准”，却不见真正的差异化精准服务，此等现状若不改变，“分层”便形同虚设。
在“三个坚持”的总体思路下，文章具体提到了五项改革措施：
1、优化发行融资制度，按照挂牌公司不同发展阶段需求，构建多元化发行机制，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；持续推进简政放权，充分发挥新三板自律审查职能，提高融资效率、降低企业成本，支持不同类型挂牌企业融资发展。
2、完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。
3、建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。
4、加强监督管理，实施分类监管，研究提高违法成本，切实提升挂牌公司质量。
5、健全市场退出机制，完善摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性的市场进退生态，切实保护投资者合法权益。
以上五项措施用词上并不晦涩，就是字面意思，但连起来看颇值得玩味，笔者看出了这么几层意思：
1、要设立精选层了，精选层交易模式不同，投资者门槛可能会降低，还能引入公募基金等长期资金，提升新三板的整体融资功能，但精选层在信息披露、监督管理可能更严格，分层标准尚不明确；
2、精选层企业挂牌满一定期限可以转板，但去哪里转板没有说，深交所的主板、中小板、创业板，上交所的主板发行审核权目前都在证监会，“直接转板上市”意味着不经IPO直接去交易所挂牌公开转让，审批流程尚不清楚，可能需要新三板与这几个板挨个对接，在证监会主导下的板面还算好，上交所科创板有独立的发行审核体系，估计很难；
3、说符合条件的创新层企业可以公开发行股票，但又没说创新层的投资者准入门槛会降低，500万金融资产的界限放在那里，若只是对符合现行投资者准入标准的对象进行公开发行，那效果实际也有限，符合逻辑的猜测是，在创新层“公开发行”制度下，其发行对象应该可以有条件地突破现行标准，确保有足够符合条件的人来认购；
4、创新层企业可以公开发行股票的条件尚未明确，不排除经多方博弈后，出台一种谁都满足不了的条件，使得大家空欢喜一场的可能，相反的，倒是没说精选层企业可以公开发行，未来将形成：创新层企业能公开发行却不能转板，精选层企业能转板却不能公开发行的诡异局面。
5、由此可见，创新层和精选层孰高孰低很难说，但“基础层”肯定是没戏了，只有削尖了脑袋升到创新层或者精选层才有出路，若是升层无望，不如早些退板，也好降低些规范化成本。笔者很是期待新出台的分层标准和维持标准。
这是一场证监会主导的改革，在过往若干年中，因为各种因素没能给到新三板的政策支持，在这场改革中将逐步放开，但改革措施的落实情况尚存在巨大变数，不过，证监会搞活新三板的决心已然显露无疑。
中国证券市场的发展史，是上交所与深交所的竞争史，也是证监会逐步集权的“奋斗史”，上世纪九十年代开始，证监会以深交所“812事件”和上交所“327国债事件”为契机，通过一系列的操作，取得了证券发行审核权，将两大交易所变为“下属单位”。科创板一开，上交所重新拥有了发行审核权，加上近期科创板气势如虹，上交所俨然有“第二证监会”的既视感。从这一角度来看，证监会决定对上交所上会通过的某家企业不予注册似乎是必然会发生的，恒安嘉新只是刚巧撞上了而已。另一方面，我们也很容易理解，深交所呼喊了许久的“创业板注册制改革”为什么会在科创板开板后不久便被很爽快地批准了。笔者曾经预言，未来的中国证券市场，在很长的一段时间内，将会是证监会+深交所pk上交所的过程，现在看来，还是把问题想简单了，深交所创业板的注册制改革已经提上日程，新三板改革一旦落到实处，将会上演证券市场“三城记”，北上深三大超一线城市将在证券发行领域开展全面竞争，证监会，无疑会在这样的竞争中重新占据主导地位。