资管计划收益权交易法律问题探析和风险防范——以某执行异议案为切入点

01、案情简介
基本案情：2015年11月，张某作为资产委托人与他人签订《资产管理合同》，张某享有资管计划份额并完成登记。2017年1月，银河Z公司与张某签订《收益权转让合同》，银河Z公司享有案涉资管计划份额的收益权，同时还与张某等人还签订了《收益权回购合同》。2020年4月，法院在审理D融汇公司与张某等人质押式证券回购纠纷一案中，裁定冻结张某案涉资管计划份额。2020年5月，银河Z公司作为案外人对冻结案涉资管计划份额的行为不服，向法院提出执行异议和执行异议之诉，后均被驳回。
裁判主旨：资管计划份额收益权是以资管计划份额为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系。银河Z公司享有资管计划收益权并不等同于享有资管计划份额。法院依据登记权属对资管计划份额进行冻结，银河Z公司受让取得的资管计划份额收益权不能排除该保全措施和执行措施。（注释1）
02、法律问题探析
1.资管计划是什么？
我国法律法规中暂未对“资管计划”进行明确界定，但可参照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）第二条第一款关于“资产管理业务”规定，即“指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。”通俗来讲，资管计划是金融机构发行的理财产品，旨在集合客户的资产由专业的机构去打理，将分散的资金集中化并实现财富保值增值。
2.资管计划收益权是什么样的权利？
目前收益权在我国法律体系中并无明确定位。早期的收益权起源于物权的收益权能，较主流的收益权有基础设施收益权、不动产收益权。（注释2）2000年12月《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条把公路桥梁、公路隧道或公路渡口等基础设施的收费性权利定义为“不动产收益权”并可以进行权利质押。鉴于近年来收益权交易在金融市场中日益活跃，最高院在（2016）最高法民终215号明确：“资管计划收益权”应属于“特定资产收益权”的一种，是指“交易主体以基础权利或资产为基础，通过合同约定创设的一项财产性权利”。（注释3）最高院同时明确“作为约定权利的特定资产收益权不宜作为物权的权利客体”。特定资产收益权的核心在于“收益”，通常不具有人身色彩，而具有比较明显的财产权利属性，依法可以作为交易客体。“债券本身含有包括收益权在内的多项权能，权利人可以将其中的一项或多项权能转让给他人行使，而收益权作为一种债权属性，转让行为之性质与资产转让存在根本差异。故特定资产收益权应定性为债权性质，其处置应当参考债权转让的相关原理，不宜直接按照物权方式进行处置。”本案法院也坚持最高院裁判观点，认为“银河Z公司与张某签订了《收益权转让合同》，并按约向张某支付了全部转让价款，故涉案资管计划份额的收益权已由银河Z公司取得，即涉案资管计划份额中的财产权利已与份额的其他权利相分离。”
具体到本案，则银河Z公司的资管计划份额收益权，就是基于双方合同项下案涉资管计划所产生的现金分红及其他现金收益，以及非现金收益（包括但不限于送股、配股）等。
3.《收益权转让合同》属于哪一类合同？
如前所述，收益权交易实践虽在金融市场中日益普及，但既不属于合同编分则规定的有名合同，也不属于《民事案件案由规定》中的某一类合同纠纷，故在适用法律时只能参照分则中最相类似合同进行处理。司法实践中，法院作出认定主要是依据穿透式司法审查原则，即“金融审判中坚持实质重于形式原则，就是要对晦涩难懂的金融合同文本和交易结构条分缕析，抽丝剥茧，以当事人的真实意思表示为基础，判断其真实的法律关系”（注释4）。对于收益权转让交易的合同性质，司法实践中的认定存在不一致的情形，有认定为营业信托合同、借款合同、其他合同。（注释5）在本案中，因仅涉及执行异议纠纷，因此法院仅对合同效力进行评价，并未对合同性质进行评述。笔者比较倾向性认为该类合同应认定为无名合同，属于其他合同纠纷，避免先入为主地判断错误其真实的法律关系，具体可参考上海金融法院在（2021）沪74民终1903号“上银xx资本管理有限公司与陶某”案中的认定。
4.享有资管计划收益权是否等同于享有资管计划份额？
收益权虽然依附于基础财产或底层资产，甚至收益权与份额在内涵与价值上高度重叠，但收益权是基于基础财产而产生的经济利益的可能性，并非份额本身。在银河Z公司与张某选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着双方并无转让和受让份额的意思表示，故应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非资管计划份额本身。本案审理中，各方当事人也都认可份额并不等同于收益权，银河Z公司亦明确其受让的是从份额中分离出来的收益权，并非份额本身。故张某始终为涉案资管计划份额的持有人，银河Z公司始终为案涉资管计划份额的收益权人，二者属于不同的权利主体，虽有联系但法律地位独立。
5.享有资管计划收益权是否足以排除强制执行？
依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>执行程序若干问题的解释》（2020年12月）第十四条规定可知，案外人提出异议需要对执行标的主张所有权或者有其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利。然而，在本案中银河Z公司虽因取得了收益权而对份额享有了实体权利，但该权利实质上仅是就份额的变价款享有的权利，即收益权对份额的依附性，收益权的行使依附于对份额的变价处置。银河Z公司的主张实质是请求保护其对涉案资管计划份额变价款的权利，故不能阻止对份额采取的保全措施。法院在对该案另文评析中具体阐述了如下理由：（1）已经被转让收益权的资管计划份额仍能够处分，收益权无法阻却份额本身的转让和交付。（2）收益权的实现有基础份额分红清算或进入变价程序两种方式，收益权人实际上是请求保护其对涉案资管计划份额变价款的权利，与执行行为具有同向性，故不具有排除执行之效力。（3）当资管计划份额收益权创设转让后，其权属与资管计划份额的权属分离，份额有登记信息但收益权为无登记信息。（注释6）
6.资管计划份额被冻结后，资管计划收益权人如何实现权利？
现行法律体系未将收益权转让纳入强制登记的范围，从风险和利益一致性的角度考虑，银河Z公司选择受让收益权系出于商业利益考虑，也必须承担因此带来的固有风险。法院在本案裁定书中仅陈述“对于该权利可通过在对涉案资管计划份额进行处置的执行阶段申请参与分配，以及通过执行分配方案异议程序予以解决”。令人惋惜的是，资管计划份额收益权人在执行分配上不具有优先受偿权，即只能作为普通债权人参与分配。因此，本案中收益权权利人不能获得充分清偿的可能性是极大的。若收益权人无法在执行分配方案中实现权利，则需依据双方约定的其他合同内容另行主张权利，但道阻且长。
03、风险防范
1.资管计划交易架构应避免多层嵌套，应化繁为简。
过于复杂的交易结构和产品设计，容易隐藏并扩大风险。例如，在（2016）最高法民终215号案中，一天之内围绕着华珠私募债及其收益竟然诞生了四份合同，牵扯了七家主体，交易结构极其复杂，因此法院在该案判决书中特别强调：“从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。”社会资金通过多层嵌套交易架构层层叠加杠杆，直接放大了投资风险并间接推高了宏观杠杆率，因此监管部门禁止开展多层嵌套业务，同时《资管新规》对多层嵌套业务按照“新老划断”原则设置了2018年4月27日起至2020年底的过渡期。国家对金融市场监管日趋严厉且如今已超过《资管新规》规定的过渡期，法院将在金融民商事审判工作坚持“金融监管规章可以作为判断金融合同是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由”的司法精神，对多层嵌套业务从严审查。因此，现在应对资管计划交易架构化繁为简，否则相关交易合同可能存在依据《民法典》第153条第2款的规定被认定为无效合同的风险。
2.对资管计划要向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，做好事后监管。
《资管新规》第二十七条第二款明确了穿透式监管原则，故资管计划收益权的受让方应对最底层资产在交易前做好法律尽职调查，核实底层资产的归属权限，进行成本收益和债务人偿债能力分析等，拟定好交易协议内容、明确界定收益权的范围并约定违约责任等。受让方在协议签订后，若有可能则采取公示公信方式登记，同时定期核实底层资产有无被他人抵押、质押，有无毁损或价值降低，有无被司法机关查封、扣押、冻结的情况，做好交易后的监管工作。另，受让方可以要求与转让方签订相应的回购协议，约定在条件成就时转让方履行回购收益权义务以及约定回购款计算方式等。
3.通过让与担保方式进行增信，完善底层资产或其他担保财产的抵质押措施。
如前所述，现行法律体系未将资管计划收益权转让纳入强制登记的范围。本案也因“资产管理人也未将份额变更登记在银河Z公司名下，不能视作银河Z公司为份额的权利人”，导致银河Z公司享有的权益无法阻却该案执行行为。现行法律法规已允许让与担保，资管计划中的债务人可与债权人订立合同，约定将资管计划份额形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务后债权人将该财产返还给债务人，避免被其他方采取权利限制措施的情况发生。同时，资管计划收益权受让方也可通过在底层资产上设定担保权利并办理登记的方式，对底层资产享有优先权（注释7）。在原始债务人不能清偿债务或破产时，受让方可以依据《民法典》《公司法》《企业破产法》的相关规定对底层资产享有优先受偿权。受让方也可通过对相关合同进行公证，由公证处出具具有强制执行效力的债权文书公证书，在一定程度上赋予其强制执行效力，减少后期发生风险后产生的维权成本。
4.资管计划收益权转让及回购业务，应避免被认定为场外配资行为。（注释8）
依据《九民纪要》第86条可知，场外配资合同属于无效合同。在金融交易实践中，通过结构化的资产管理计划参与上市公司定向增发股票是常规交易安排。然而在“上银瑞金资本管理有限公司与陶莉案”（2021）沪0115民初23347号民事判决中，案涉《收益权转让及回购合同》就被认定为是场外配资行为，一审法院认定该合同无效。上银xx资本管理有限公司提出上诉并作出一定让步后，二审法院通过长篇说理方式最终认定《收益权转让及回购合同》属于有效合同。二审法院认为，“从监管实践看，场外配资是指以高于投资者支付的保证金数倍的比例向其出借资金，组织投资者在特定证券账户上使用借用资金及保证金进行股票交易，并收取利息、费用或收益分成的活动。行为模式主要包括系统分仓、出借账户、虚盘配资、点买配资等。”“结合审判、监管实践，场外配资应具备以下几个显著特征：投资者融入资金形成杠杆（一般情况下需缴纳保证金）、存在特定账户供投资者自主使用、配资方对账户亦有控制权且可强制平仓、投资股票二级市场、存在盈利分成约定以及处于监管盲区且严重扰乱资本市场正常秩序。”（注释9）法院在该案中的裁判理由，丰富了《九民纪要》第86条对场外配资行为的认定标准，对资管计划收益权转让和回购业务“避坑”提供了较详细的实务指南。
04、后记
2023年1月10日召开的全国法院金融审判工作会议，对金融民商事审判理念、机制、具体法律适用等提出新的指导性意见，必将对金融资产管理业务产生深远影响。
注 释
①详见《银河Z证券资产管理有限公司等执行审查类执行裁定书》，（2022）沪74执异83号，上海金融法院，发布日期：2022年8月29日，来源：中国裁判文书网。
②姚竞燕、徐佳云：《资管计划份额收益权的法律性质及其执行效能》，中国上海司法智库，2023年2月27日。
③详见《南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书》，（2016）最高法民终215号，发布日期：2018年11月15日，来源：中国裁判文书网。该案还对“借户交易”“通道交易”“通道是否担责”“多层嵌套交易”“合格投资者穿透性认定”等问题进行了说理，对金融机构资产管理业务具有重大指导意义。
④刘贵祥：《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》，法律适用，2023年2月6日。
⑤xieli-finance：《最高院裁判风向转变？资产收益权转让及回购协议到底是借贷合同还是信托合同？》，金融法律评论与实务，2019年6月25日。
⑥姚竞燕、徐佳云：《资管计划份额收益权的法律性质及其执行效能》，中国上海司法智库 2023年2月27日。
⑦雷继平、尹青：《资管争议——多层嵌套收益权，在监管眼中到底有效吗？》，图解金融， 2019年8月28日。
⑧银河Z公司与D融汇公司、张某等执行异议案中不涉及场外配资业务，但资管计划收益权转让纠纷中可能涉及场外配资业务，特此说明。
⑨详见（2021）沪74民终1903号民事判决书，发布日期：2022年12月7日；来源：中国裁判文书网。