一、问题的提出
《私募投资基金监督管理暂行办法》（下简称“办法”）第二十三条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：
（一）将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动；
……。”
实践中，私募基金的投资经理等高级管理人员或团队对项目的跟投已成为行业惯例，这种做法也是从利益共同体层面对各个运营人员的约束，确保其为私募基金投资目的服务。但《办法》二十三条第一款的规定从指导实际角度讲有一定的模糊性，对此证监会在《办法》解释的问答中阐明，私募基金管理人及其从业人员（下简称“第三方”）跟投项目、跟投基金的，不属于混同基金财产的情形。
笔者认为，从基金财产独立性的角度出发，对这两种情形下跟头财产不属基金财产的认定要件尚须进一步结合各自的架构分析明确。
二、两种跟投模式的分析
1、跟投项目的架构
此种架构下，第三方出资并不通过基金的通道进入标的项目，资金流向较为独立清晰，混同财产的情形较为少见。首先从法律主体来看，第三方应当独立于基金另行与标的项目签订投融资协议，安排权利义务、风险收益。其次从资金财务核算角度来看，若第三方设平台公司进行跟投，则内部有独立核算的账目，该财务账能直接体现平台公司投资的收益与亏损，并从侧面证明与基金财产的独立性；若第三方直接以自然人身份进入标的公司，则收益与亏损直接由自然人的财产承担，其银行账户的往来流水亦能明确。
2、跟投基金的架构
此种架构下，第三方相当于基金的投资者[1]，而且第三方出资以后财产权属当变更到基金主体名下[2]，要从事实上区分第三方财产与基金财产不啻于缘木求鱼。首先从法律层面讲，第三方的权利义务与风险收益安排体现在基金合同（合伙协议、公司章程）中，此处就需要着重关注相关条款中第三方与其同类型投资者风险收益安排是否一致，即是否存在第三方无条件地以较少出资而获得较大收益的损害其他同类型投资者之情形。其次从财务核算角度，一方面是基金主体的账目中是否存在子账目等与基金合同约定不一致的、对第三方有倾斜的收益分配；另一方面，若基金募集资金不进行托管的，还要着重关注资金从募集资金专用户到基金一般户，再到被投资产品、企业中，资金数目的一致性。
[1] 本文的讨论中都假设第三方为“合格投资者”。
[2] 仅指常见的公司型基金与合伙型基金。
三、案例分析[3]
Y投资的基金管理有限公司是一家注册在北京的基金管理公司，2014年在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人，且备案了1只产品，但其实际投资运作了27只产品。处于存续期的产品规模大，涉及投资者众多，产品兑付压力大，个别产品已出现兑付风险。
实际情形下，Y公司发行M1,M2....Mn等多只私募产品，设立了A1,A2....An等多个有限合伙企业。合同约定，M1由A1作为资金募集及运作主体，但实际由A2代理。合同约定M2投向信托产品劣后级，但实际投资中为规避监管，将资金汇入某个人账户并以其名义投资于信托产品。合伙企业之间与管理人账户之间存在多笔资金往来。M3产品成立后，资金转入合同未约定的其他单位账户。
结合案情分析可知，虽然上述违规案例并未直接产生于跟投模式，但亦可有借鉴之处。Y公司将部分基金财产与公司固有财产及他人财产混同、涉嫌挪用基金财产等行为，往往出现在实际的投资行为与合同约定不符、资金流向与约定不符的表征下，两种跟投模式的财产混同要件亦可归纳于上述范式之中。
[3] http://www.csrc.gov.cn/pub/heilongjiang/xxfw/tzzsyd/201609/t20160906_303065.htm
四、总结
综上分析可知，两种跟投模式下，要认定第三方出资与基金财产必须从法律与财务两个要件出发，在法律层面要着重关注投资协议的签订主体与风险收益的安排，在财务层面要着重关注资金流向与分配、以及是否独立核算等情形。总的来说财务数据应当与投资协议中的风险收益约定相对应才能做到真正的风险隔离：法律意义上的投资协议是从主观角度对各个投资者的财产运用、分配、结构化作出安排，而财务数据是从客观角度确认并计量了在上述安排下各投资者的财产变动。
《私募投资基金监督管理暂行办法》（下简称“办法”）第二十三条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：
（一）将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动；
……。”
实践中，私募基金的投资经理等高级管理人员或团队对项目的跟投已成为行业惯例，这种做法也是从利益共同体层面对各个运营人员的约束，确保其为私募基金投资目的服务。但《办法》二十三条第一款的规定从指导实际角度讲有一定的模糊性，对此证监会在《办法》解释的问答中阐明，私募基金管理人及其从业人员（下简称“第三方”）跟投项目、跟投基金的，不属于混同基金财产的情形。
笔者认为，从基金财产独立性的角度出发，对这两种情形下跟头财产不属基金财产的认定要件尚须进一步结合各自的架构分析明确。
二、两种跟投模式的分析
1、跟投项目的架构
此种架构下，第三方出资并不通过基金的通道进入标的项目，资金流向较为独立清晰，混同财产的情形较为少见。首先从法律主体来看，第三方应当独立于基金另行与标的项目签订投融资协议，安排权利义务、风险收益。其次从资金财务核算角度来看，若第三方设平台公司进行跟投，则内部有独立核算的账目，该财务账能直接体现平台公司投资的收益与亏损，并从侧面证明与基金财产的独立性；若第三方直接以自然人身份进入标的公司，则收益与亏损直接由自然人的财产承担，其银行账户的往来流水亦能明确。
2、跟投基金的架构
此种架构下，第三方相当于基金的投资者[1]，而且第三方出资以后财产权属当变更到基金主体名下[2]，要从事实上区分第三方财产与基金财产不啻于缘木求鱼。首先从法律层面讲，第三方的权利义务与风险收益安排体现在基金合同（合伙协议、公司章程）中，此处就需要着重关注相关条款中第三方与其同类型投资者风险收益安排是否一致，即是否存在第三方无条件地以较少出资而获得较大收益的损害其他同类型投资者之情形。其次从财务核算角度，一方面是基金主体的账目中是否存在子账目等与基金合同约定不一致的、对第三方有倾斜的收益分配；另一方面，若基金募集资金不进行托管的，还要着重关注资金从募集资金专用户到基金一般户，再到被投资产品、企业中，资金数目的一致性。
[1] 本文的讨论中都假设第三方为“合格投资者”。
[2] 仅指常见的公司型基金与合伙型基金。
三、案例分析[3]
Y投资的基金管理有限公司是一家注册在北京的基金管理公司，2014年在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人，且备案了1只产品，但其实际投资运作了27只产品。处于存续期的产品规模大，涉及投资者众多，产品兑付压力大，个别产品已出现兑付风险。
实际情形下，Y公司发行M1,M2....Mn等多只私募产品，设立了A1,A2....An等多个有限合伙企业。合同约定，M1由A1作为资金募集及运作主体，但实际由A2代理。合同约定M2投向信托产品劣后级，但实际投资中为规避监管，将资金汇入某个人账户并以其名义投资于信托产品。合伙企业之间与管理人账户之间存在多笔资金往来。M3产品成立后，资金转入合同未约定的其他单位账户。
结合案情分析可知，虽然上述违规案例并未直接产生于跟投模式，但亦可有借鉴之处。Y公司将部分基金财产与公司固有财产及他人财产混同、涉嫌挪用基金财产等行为，往往出现在实际的投资行为与合同约定不符、资金流向与约定不符的表征下，两种跟投模式的财产混同要件亦可归纳于上述范式之中。
[3] http://www.csrc.gov.cn/pub/heilongjiang/xxfw/tzzsyd/201609/t20160906_303065.htm
四、总结
综上分析可知，两种跟投模式下，要认定第三方出资与基金财产必须从法律与财务两个要件出发，在法律层面要着重关注投资协议的签订主体与风险收益的安排，在财务层面要着重关注资金流向与分配、以及是否独立核算等情形。总的来说财务数据应当与投资协议中的风险收益约定相对应才能做到真正的风险隔离：法律意义上的投资协议是从主观角度对各个投资者的财产运用、分配、结构化作出安排，而财务数据是从客观角度确认并计量了在上述安排下各投资者的财产变动。