“战略投资者”认定标准何去何从

2月14日证监会发布再融资新规正式稿，可谓是给资本市场推出了一份情人节大礼。随着再融资新规的出台，“锁价发行”又重回再融资市场，不得不说是给市场注入了一剂“强效兴奋剂”。
但是“锁价发行”此等厚礼，也不是“后宫三千佳丽”都能“雨露均沾”的，自然是要有独特优势的对象才有资格得此恩宠，要么你得是掌管“后宫”控制权的“皇后”或“皇亲国戚”——控股股东、实际控制人或其控制的关联人/通过认购能取得上市公司实际控制权的投资者，要么你得是对“后宫”治理或发展具有战略意义的“贵妃”——战略投资者。按照现有规则，“皇后”的特征显著，认定标准明确，而“贵妃”的认定标准未定，谁能成为“贵妃”，以战略投资者的身份去领受这份“大礼”就成了一个亟待解决的问题。
本文拟就“战略投资者”的认定标准与各位同仁做一个简单的探讨，欢迎各位同仁交流、指正。
一 资本市场“投资战略者”概念的“前世今生”
NO.1
资本市场提到“战略投资者”这个词，一般是在股票发行阶段。我国在新股发行中引入战略投资者，允许战略投资者在发行人发行新股中参与申购。但相关法规却未对“战略投资者”的定义和认定标准给出一个明确的界定，也很难在某个具体的法规里见到“战略投资者”的踪影，商务部的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《战投管理办法》）属于较早提到“战略投资者”的部门规章，《战投管理办法》于2006年1月31日起开始实施，现行有效的是2015年修订的版本，随着2018年《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的修订，《战投管理办法》也跟随外商投资最新的管理实践颁布了2018年修订版的征求意见稿，而该《战投管理办法》主要是在股权分置改革后就外国投资者对A股上市公司进行战略投资的相关事项做了规定，并未对“战略投资者”的定义和认定标准给出一个明确的界定。
N0.2
迄今为止，在笔者查询的资本市场各规定里，仅有2019年11月8日证监会发布的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《科创板注册管理办法》”）及2019年04月16日上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称“《科创板发行指引》”）对“战略投资者”有些许规定：
1、《科创板注册管理办法》对“战略投资者”给出了一个“名词解释”， 根据《科创板注册管理办法》第五十三条，“战略投资者，是指符合法律、行政法规的规定，具有资金、技术、管理、市场等优势，经上市公司认可长期投资合作战略地位的投资者”。
2、《科创板发行指引》第七条规定了参与发行人战略配售的投资者应具备的条件：“参与发行人战略配售的投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可发行人长期投资价值，并按照最终确定的发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票”，第八条对哪些投资者可以参与发行人战略配售做出了列举：“参与发行人战略配售的投资者主要包括：（一）与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；（三）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；（四）参与跟投的保荐机构相关子公司；（五）发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划；（六）符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者”。
虽然《科创板发行指引》对哪些投资者可以参与发行人战略配售做出了列举，但是因为战略配售是在股票发行阶段，引入第八条所述的投资者多为资金实力雄厚的投资者，其战略意义在于稳定新股/次新股市场，且参与战略配售的投资者认购股票的价格与其他投资者并无它异，与再融资引入战略投资者并给予该类投资者认购价格的优待的战略意义不同（再融资引入“战略投资者” 战略意义在于帮助上市公司完成产业升级、增强创新和竞争力、拓展市场占有率，实现战略性发展），故笔者认为《科创板发行指引》列举的“战略投资者”的选取标准并不能类比适用于再融资对“战略投资者”的选取。
N0.3
除了上述法规，最高人民法院的“（2013）民二终字第19号”股权纠纷判决书的“本院认为”部分提到“对于战略投资者的概念，资本市场上一般理解为，符合法律规定要求，按照发行人发行配售条件签订认购协议，且与发行人业务紧密长期持有发行人股票的法人。具体而言，战略投资者在资金、技术、管理、市场、人才等方面具有优势，能够对发行人起到促进产业升级、增强创新和竞争力、拓展市场占有率等作用。故而战略投资者一般为法人，自然人除了资金以外，其他优势很难企及。本案余某等人，作为证券高管的近亲属，除了资金一项以外，其他方面均不符合战略投资者的条件。公司股东会决议，是为了引入战略投资者而增资，增资对象应当是对公司改制上市起到促进和帮助作用，对公司发行上市后仍起到积极促进作用，而非仅是投入资本金的投资者。原公司法定代表人高某，在对外签订增资协议时，没有按照股东会决议设定的条件要求，而将余某作为战略投资者与之签订了增资协议，超越了公司股东会决议范畴”，这一判决对“战略投资者”的概念和特征的理解与《科创板注册管理办法》的规定可谓不谋而合。
N0.4
然而无论是《战投管理办法》、《科创板注册管理办法》、《科创板发行指引》还是我们前文提到的判决都是特定领域的法规/规章/意见，并不能当然地适用于再融资，故而就资本市场再融资领域，究竟谁能被认定为“战略投资者”仍然得画上一个问号。
二 战略投资者认定标准的探讨
N0.1 监管机关对“战略投资者”的认定倾向推测
目前监管层面暂未对“战略投资者”的定义及认定条件出台相关规则，市场对“战略投资者”的理解可谓仁者见仁，笔者认为，从本文第一部分提到的《科创板注册管理办法》的规定和最高人民法院的“（2013）民二终字第19号”判决来看，基本可以明确，“战略投资者”不能仅仅是“出钱”，更重要的点在于其在资金、技术、管理、市场、人才等方面得具有优势，能够对发行人起到促进产业升级、增强创新和竞争力、拓展市场占有率等作用。
另外，从2017年以前 “三年期定增”的反馈问题里也可以看出监管机关对“战略投资者”的界定倾向。2017年以前的很多“三年期定增”的反馈问题都被要求补充说明如下问题：
“请申请人补充说明下列事项：
（1）申请人及其控股股东、实际控制人与新引入的战略投资者之间是否有签订战略合作协议或者相关安排，如有，请提供，如无，请说明是否符合《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条的规定；
（2）引入战略投资者对公司的战略意义，相关合作事项是否已转化为公司的内部决策，新引入的投资者如何参与到公司的经营管理中，具体有何协议或者安排。
请保荐机构及申请人律师进行核查。”
从以上反馈问题可以看出，监管机关倾向于认为“战略投资者”的认定至少需满足两个条件：第一，“战略投资者”与发行人签订了战略合作协议；第二，“战略投资者”需参与公司经营管理。
N0.2 战略投资者认定标准的探讨
笔者认为，究竟什么样的投资者能帮助上市公司得到“战略性”的发展，资本市场自己会给出答案，而监管机关对“战略投资者”认定标准的制定是一件非常高难度的事情，标准过松，起不到监管“套利”行为的目的，标准过严，又会降低市场活跃度，甚至可能导致具有战略投资意义的投资者被阻于门外。笔者个人认为，“战略投资者”的认定标准或许可以考虑采用“否定性要求+强制披露条件”的方式来认定：
1、否定性要求
否定性要求，即，将市场比较有共识的认为不属于“战略投资者”性质的主体进行列示，如：
（1）银行理财产品、基金产品或存在分级收益等结构化安排的产品
（2）员工持股计划
（3）单纯提供资金的财务投资者
（4）证券公司或资管公司的投资性产品等
以上主体，明确不能作为战略投资者参与再融资。
2、强制披露条件
强制披露，即，要求上市公司董事会就选定该主体作为“战略投资者”参与非公开发行编制专项议案，由公司董事会就该名投资者对公司在市场、管理、产业协调等方面具有战略意义进行说明并披露，提请公司股东大会审议，由公司股东对是否接纳该名投资者以“战略投资者身份”参与本次非公开发行进行判断。同时，如该名投资者与上市公司控股股东、关联股东存在关联关系的，相关股东应履行回避表决的义务。值得注意的是，战略合作往往具有远期性的特点，在远期合作、远期交易已达到信息披露要求的情况下，上市公司应及时履行信息披露的义务。
三 问题：不符合“战略投资者”认定标准，放弃认购是否需要重新确定定价基准日
N0.1
2020年修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定：
“上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让:
（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;
（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权 的投资者;
（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。”。
锁价发行”的条件之一即发行对象要满足以上三类“特殊”投资者的标准，这就带来一个现实问题——如果监管部门就“战略投资者”的认定标准出台细则以后，原以“战略投资者”身份参与“锁价发行”的发行对象不符合“战略投资者”认定标准，那么该投资者放弃认购是否需要重新确定定价基准日？
N0.2
笔者认为，“战略投资者”放弃认购是否需要重新确定定价基准日这个问题，应以2016年07月的保代培训为分水岭来分析，因为2016年07月25日的《保荐机构专题培训》明确指出：“如果涉及方案的实质性调整，比如控股股东、实际控制人或事先确定的重要战略投资者放弃认购，募集资金项目使用发生重大变化的，需要重新确定定价基准日并重新确定价格。（定价基准日为发行期首日的不影响）”。
2016年07月以前，上市公司对“战略投资者”放弃认购这个事并没有统一的操作标准，如：会稽山（601579）的“战略投资者”退出，并未重新确定定价基准日，最终也顺利过会，而雪莱特（002076）5%以上股东作为“战略投资者”放弃认购（其放弃认购的份额由控股股东追加认购）就采取了更为审慎的做法，重新确定了定价基准日并顺利过会。
2016年07月以后，虽然保代培训明确了“战略投资者”放弃认购需要重新确定定价基准日，但是实际操作中上市公司对“战略投资者”放弃认购这个事仍然没有统一的操作标准：如日科化学（300214），其一共发生两次认购对象退出，第一次认购对象退出和第二次认购对象退出均在2016年7月以后，第一次“战略投资者”退出（2016年8月），未重新确定定价基准日，但是第二次“战略投资者”退出（2016年11月）则按照2016年7月保代培训的精神重新确定了定价基准日。而另外两个2016年07月以后的案例——启迪古汉（000590）及罗莱生活（002293）在“战略投资者”退出后均未重新确定定价基准日，可见实际操作中并未严格按照2016年7月的保代培训精神执行。
N0.3
纵观以上案例，自2016年7月的保代培训后，审核机关虽倾向于认为事先确定的重要战略投资者放弃认购属于方案的实质性调整，需要重新确定定价基准日。但是实际操作中并未严格按照2016年7月的保代培训精神执行，故而事先确定的重要战略投资者放弃认购后不重新确定定价基准日的案例具有一定实操参考意义，但因上述操作与2016年7月的保代培训精神相悖，且案例均为2017年以前的“三年期定增案例”，故而仍然存在较大不确定性。新规出台以后是否会有针对此类问题的审核问答，笔者也拭目以待。
以上即为笔者对“战略投资者”认定标准的一些粗浅看法，欢迎各位同仁交流、赐教。