SPAC模式的境内适用研究——以找钢集团为例

摘要：近年来，SPAC模式已成为美国、英国、新加坡及中国香港等资本市场中一股重要的金融创新力量。本文分析了SPAC模式在全球盛行的商业合理性，以及其中潜藏着的发起人、券商、PIPE投资者与公众投资者等多方主体利益诉求不一致而引发的复杂风险。为应对这些风险，以美国证监会（SEC）的419规则为先，各市场在实践中逐渐形成了强制性规范与政策引导两条差异化的监管路径。对于中国而言，是否以及如何引入此类新兴融资工具，需要审慎评估其与现有证券法律体系和交易所自律规则的兼容性。任何类似SPAC的融资模式的创新，其本土化探索都必然是一个长期过程，有待持续观察、充分论证与必要的试点，并亟需配套解决法律制度、监管框架与投资者保护等一系列前置条件问题。
本文通过文献研究、案例分析等方法，系统解析SPAC的概念、发展脉络与运作机制，结合找钢集团等SPAC并购案例，剖析境内公司适用该模式的现状与困境，进而提出构建符合我国市场特点的SPAC制度的可行性建议，以期为境内资本市场引入SPAC模式、拓宽中小公司融资与上市渠道提供理论参考与实践指引。
关键词：特殊目的并购公司（SPAC）,反向收购,资本市场,监管规则
一、问题的提出
继美股SPAC模式热潮之后，全球主要证券交易所都在积极推进SPAC模式：伦敦证券交易所自2000年起允许SPAC上市；韩国在2009年成为亚洲国家中首个引入SPAC模式的国家；新加坡交易所、中国香港交易所也已在2021年相继引入SPAC模式。2021年9月，证监会主席在第60届世界交易所联合会（WFE）会员大会的开幕式的致辞亦提到了在全球资本市场快速发展的背景下证券交易所面临的新挑战，其中就包括了交易所面临的“发行上市模式创新的问题”[1]。
美股三年一期SPAC IPO数量与规模[2]

我国境内公司通过域外SPAC模式上市并不罕见，比如奥瑞金种业、和睦家医疗、蓝色光标、美联英语、优客工场等公司纷纷远渡重洋，通过SPAC模式登陆了美国资本市场。然而，仅依靠域外市场的SPAC，不仅跨境融资成本较高，而且内地投资者也难以享受国内创业公司的发展红利。因此，我国学界和业界也存在着接轨国际市场并将SPAC模式引入我国资本市场的讨论。
2025年10月31日晚，中国证监会更新了境内公司境外发行证券和上市备案情况表（截至2025年10月31日），共322家公司境内企业备案。其中，中国粮投集团有限公司消失于名单中，但亦未检索到其备案通过的相关信息。该公司曾于国庆节在尚未完成中国证监会的公司境外发行上市备案审核程序的情况下，完成与SPAC：Iron Horse Acquisitions合并，强行在纳斯达克上市，股票代码“UCFI”，然而开盘仅两小时后，该股票即被停牌，截至上述情况表披露之日，仍处于停盘状态。
无独有偶，2025年10月21日SPAC：Oak Woods Acquisition披露文件显示，根据2025年10月8日举行的临时特别股东大会上股东们的投票结果，若完成向SPAC信托账户存入$42,998.37的前提条件，则完成首次业务合并的期限最终可延长至2026年3月28日。值得注意的是，该合并截止日已经历数次延期，仍未获得中国证监会备案通过的通知书。
二、SPAC的起源与发展历程
（一）基本概念解析
特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company）本质上是一种以新设空壳公司为载体的反向收购上市工具。该类公司通常由具备丰富经验的金融专家及专业投资团队主导设立，成立初期仅持有现金资产而无实际经营业务，因此被学界视为“空白支票公司（blank check company）”的现代演进形态。SPAC设立后通过IPO在证券市场挂牌交易，其核心使命是在约定期间内寻找具有发展潜力的未上市公司完成并购，最终帮助目标公司实现证券交易所上市，同时为原始投资者创造资本增值收益。
（二）发展脉络梳理
空白支票公司的雏形最早出现在20世纪80年代的美国场外交易市场，但由于这类公司在募资时尚未确定具体并购标的，且当时低价股市场缺乏有效监管，导致市场欺诈行为频发。1990年美国《证券执法救济和小额股票改革法》（The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act）出台，对“低价股（penny stock）”的诸多方面进行了规范，如参与主体、信息披露、中介机构责任。在当时的政策制定者看来，SEC的首要目标是打击证券的违法行为，在于惩罚和威慑违法行为人，而非保护受害的投资者。因此，SEC随之制定419号规则，对空白支票公司设立严格约束：即要求募集资金及相应收益应当全程托管且不得随意分配、限定18个月内完成并购、股东批准并购方案的程序要求并且赋予异议股东退出权。
在此监管框架下，传统空白支票公司逐渐转型为符合现代监管要求的SPAC。早期SPAC为了与空白支票公司划清界限，通常选择较高的注册资本并选择在场外交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）上市，并主动采纳比监管要求更为严格的投资者保护措施，包括引入知名专业人士主导项目、延长并购期限至24个月（18个月公布交易方案、6个月内完成交易行为）、预先明确目标公司行业范围等。
2008年，SEC允许此类公司在纽交所和纳斯达克上市，成为SPAC模式发展的重要转折点，这一突破使得SPAC模式被正式纳入证券交易所规则体系，形成了包含资金托管及使用比例、期限管理、股东救济等要素的现代SPAC模式框架，体现了证券监管理念从“买者自负”向“卖者尽责”的重大转变。
三、SPAC模式的理论基础
（一）主要参与方分析
发起团队：SPAC的发起团队多由资深资产管理人、知名企业家及社会公众人物构成。其主要职责包括组建管理团队、设立SPAC架构以及寻找合适并购标的。发起团队需要提供初始资金承担设立成本，相应的其亦享有通过业绩提成机制获得激励的权利，即在成功完成并购并达成预设目标后获得额外股份奖励，当然此部分股份奖励亦需遵守锁定期的规定。
IPO认购者：IPO认购者主要包括专业机构投资者与合格个人投资者。值得注意的是，或许是基于SPAC在并购完成前缺乏实质业务的特殊性考虑，联交所明确限制散户参与SPAC投资，仅允许专业投资者认购相关证券。
PIPE投资者：在SPAC完成IPO后，通常需要引入PIPE融资作为补充资金保障，以防公众投资者大量赎回影响并购交易。各交易所对PIPE投资要求存在差异，联交所特别设置了与并购目标规模挂钩的投资门槛标准。PIPE融资的成功与否，往往成为衡量市场对SPAC交易信心的重要指标。
服务机构：券商、律师事务所及会计师事务所等中介机构在SPAC上市过程中亦承担重要角色。费用主要包括承销费、法律、审计费、尽职调查费、PIPE融资成本等，支付节奏与交易阶段紧密挂钩，通常在IPO时收取一定比例的募资额作为前期费用，待并购交易完成后再收取剩余一定比例的尾款。
（二）运作流程解析
学术界普遍将SPAC模式的运作流程归纳为四个关键阶段：设立SPAC、完成融资与挂牌、筛选并洽商目标公司、实施并购实现上市。首先，由专业团队设立无实际经营业务的SPAC；随后通过IPO募集资金并存入托管账户；接着在约定时限（通常为18-24个月）内寻找具备高成长潜力的未上市公司；最后通过并购交易实现目标公司的上市。相较于传统IPO，SPAC模式具有信息披露要求相对简化、尽职调查程序更为聚焦的特点。具体流程如下：

（三）联交所SPAC模式规则
《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》第十八B章对SPAC进行了诸多规制，具体如下：

（四）相比其他融资模式的优劣势分析
1.SPAC模式的优势分析
（1）相较于传统IPO的优越性
SPAC模式在国际资本市场中已成为重要的上市路径，诸多境内公司通过该方式成功登陆海外市场，这在一定程度上反映出当前境内上市渠道尚不能充分满足公司的多元化融资需求。与传统IPO相比，SPAC模式具有以下几方面显著优势：
首先，上市周期显著缩短。传统IPO流程繁琐，包含材料申报、多轮问询及路演等环节，自辅导期始整个流程或将长达几年。而SPAC模式下，发起人先行设立空壳公司并完成融资，继而在约定期限内并购目标公司即可实现上市，流程大大缩短。
其次，交易确定性与估值预期更为明确。传统IPO系基于簿记建档和市场询价确定发行价，上市当日的股价不确定性较大，易受短期市场波动影响；SPAC模式下，目标公司的估值由合并双方提前协商确定，定价机制更为透明可控。
再次，综合成本相对较低。传统IPO中，保荐及承销费用通常占募资总额的3-5%，而SPAC模式下此费用基本由发起人承担，目标公司无需直接支付。虽然SPAC模式可能会导致发起人股份稀释，但综合来看，其仍具备较强的经济性与灵活性。
综上，SPAC模式在效率、确定性和费用考量方面展现出明显竞争力。SPAC模式是积极响应我国持续推进资本市场制度开放政策的新型上市路径，能够有效增强资本市场活力与服务实体经济的能力。
（2）相较于借壳上市的优越性
尽管SPAC模式与借壳上市有诸多相似之处，比如监管程度较低、资本营收较高，但二者在操作流程与实质目的上存在差异。借壳上市通常需要公司获取一家已上市公司（即“壳公司”）的控制权，从而实现资产与业务的整合。这类壳公司通常经营状况不佳、面临退市风险，除“壳”外没有其他有价值资产，还可能存在未决法律纠纷、负债等问题，清壳及整合难度较大。
相比之下，SPAC可视为一种更为简洁的“净壳”，无经营历史且有现金的净壳公司直接与目标公司合并实现上市。SPAC主体本身无负债、无业务纠纷，避免了传统借壳中对问题壳资源的筛选与清理环节，显著降低了操作难度与潜在风险，为拟IPO公司提供了一条高效、可控的资本化通道。
2.SPAC模式的法律风险剖析
（1）投资者权益保障缺失风险
发起人与投资者的利益冲突是SPAC模式最显著问题。发起人可通过较低价格优先认购部分股份，受限于并购时限，发起人通常倾向于推动任何并购交易而非最优交易以获得收益，甚至投资者亏损但发起人依旧盈利的情况时有发生。
另外，股权稀释导致公司控制权不明亦不利于公司的发展，出现公众投资者基于对发起团队的认可，为发起团队买单，发起团队却丧失控制权的情况。某公司在SPAC并购完成后，原股东持股比例从11.87%稀释至4%，实际控制权大幅削弱，运营陷入混乱，但由于已完成并购交易，后续的持续运营并非发起人的首要关注目标，进而导致购买该公司股票的投资者利益受损，目前已完成退市。
（2）前瞻性信息失实风险
1995年，美国国会通过《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA），其创设的安全港规则为上市公司前瞻性陈述提供免责保护，但该规则在SPAC模式的适用性存在一定争议。与传统IPO禁止披露业绩预测不同，SPAC模式在并购阶段可充分利用安全港规则披露估值预测，这就给资本套利留下了监管空间。这种制度差异导致SPAC发起人为促成股东会通过交易，可能发布过度乐观的财务预测。某公司其SPAC公司上市时披露的三年盈利预测与实际业绩严重偏离，导致股价自初始阶段的10美元跌至2-3美元甚至更低，但因其援引安全港规则而免于承担责任，致使投资者遭受重大损失。
（3）中介机构职责弱化风险
虽然美国证券法已明文规定中介机构责任涵盖所有参与证券销售活动的主体。但在SPAC并购过程中，券商常以顾问身份规避中介机构责任，未能完全勤勉尽责。相较于传统IPO中中介机构需对信息披露承担连带责任，SPAC模式下券商仅受反欺诈条款约束，责任标准显著降低，亦削弱了中介机构的“看门人”职能。
同时，中介机构的递延报酬机制（即较少部分于IPO时支付，剩余费用的支付取决于并购完成），使得中介机构亦渴望促成交易的达成，而非寻找优质的目标公司。某公司在缺乏中介机构把关的情况下，由于对美国会计准则缺乏认知，其上市后股价迅速跳水。
（4）市场操纵与套利风险
部分学者将SPAC模式誉为公众投资者参与pre-IPO投资的一扇门，而对冲基金群体被誉为“SPAC黑手党”，其通过大量认购IPO股权并在并购前赎回的策略获利，宽松的宣传规则助长了信息操纵行为，使得市场上充满了不实信息，本质上构成无风险套利。2010至2020年间，中概股因做空事件引发了美国资本市场的系列诉讼，而后赴美上市的境内公司均遭此质疑。
（5）跨境法律合规挑战
因证监会的诸多合规要求，境内公司通过SPAC模式上市则需搭建红筹架构，其中VIE架构（Variable Interest Entities）利用合同的签订规避了外资准入的限制性规定，面临较高的合规风险。近年来，中美监管机构均加强了对VIE架构的审查，要求披露更多关联关系细节。在税务领域，VIE架构通常涉及英属维尔京群岛、开曼群岛等众多低税管辖区，使得境外税务信息的获取更加困难，容易引起税务机关的格外关注。
四、境内首家De-SPAC在港上市公司——找钢集团
2025年3月10日，找钢产业互联集团（ZGGROUP，以下简称“找钢集团”）成功借壳SPAC公司Aquila（07836.HK）在联交所主板挂牌上市，股票代码“06676.HK”。找钢集团是中国境内第一家通过De-SPAC模式在港上市的公司，估值超百亿。[3]
同时找钢集团在二次赴港上市过程中分别尝试了传统IPO和SPAC两种不同的融资模式，通过对其两次IPO筹备流程的剖析，我们可以清晰地揭示出SPAC模式相较于传统IPO所展现出的独特优势。这一实践对于深入探讨和理解中小公司在选择赴港上市路径时所面临的考量与决策，具有重要的启示和参考价值。
（一）找钢集团的历史沿革
找钢集团成立于2012年，曾开创大宗商品领域B2B交易平台的先河。2018年，找钢集团就曾向联交所递交招股书，于2018年12月通过聆讯，但在2019年5月主动中止上市事宜，该公司当时称，此举综合考量了中外资本市场变化，以及自身发展战略等因素。
本次上市时，找钢集团已完成六轮融资，投资机构包括经纬中国、IDG资本、华晟资本、雄牛资本、红杉资本、险峰长青、真格基金、首钢基金等多家知名基金机构，累计融资金额超过20亿元。同时根据协议，找钢集团向PIPE投资者发行PIPE投资股份，来自PIPE投资的所得款项总额为6.053亿港元。
（二）具体上市流程
2022年3月18日，Aquila成为首家成功在联交所主板上市的SPAC公司，募资10亿港元，成立的目的为与一家或多家公司进行业务合并，重点关注为亚洲（特别是中国）新经济领域的技术赋能公司。
2023年8月31日，Aquila发布公告，宣布将与找钢集团签署业务合并协议，找钢集团计划以De-SPAC模式提交上市申请，由此找钢集团再次启动联交所上市进程，具体流程如下：
首先，每股AquilaA类股份以换取权利收取一点零五（1.05）股新发行的继承公司A类股份及就AquilaB类股份转换而发行的每股AquilaA类股份以换取权利收取一股新发行的继承公司A类股份。AquilaA类股东有权获发额外零点零五（0.05）股新发行的继承公司A类股份，旨在激励Aquila股东不行使其与特殊目的收购公司并购交易有关的赎回权及请求权，并在特殊目的收购公司并购交易完成后成为继承公司的股东。
其次，找钢集团在开曼群岛出资设立一家全资子公司Merger Sub。该公司仅为实施合并而注册成立，除与合并有关的事宜外不开展其他业务活动。Aquila成为Merger Sub的全资子公司。
Aquila与Merger Sub将进行合并。此后，Merger Sub将不再单独存在，Aquila将继续作为合并后的存续实体存在并成为找钢集团的全资子公司，Aquila股东成为找钢集团的股东，同时完成修订公司的公司章程及规章制度。

五、SPAC模式：境内适用的可行性建议
在当前市场环境下，香港与新加坡已相继开放SPAC模式上市机制，为区域资本市场注入新的发展动力。与此同时，中美贸易摩擦加剧，双方在监管政策方面尚未达成一致，境内资本市场应把握这一机遇，充分运用其在A股发行承销方面的经验，积极构建SPAC金融服务体系，拓展新的业务领域。
以找钢集团为例，其公司虽符合北交所上市标准，却选择通过SPAC模式在香港上市，这一决策反映出公司对境内上市可行性的审慎评估，也揭示了当前我国资本市场对中小公司提供融资支持方面保有保守态度。相较而言，SPAC模式具有快速融资、专业投资者主导、风险可控等优势，与目前资本市场当前面临的困境形成互补，系中小公司提供更高效的资本化选择。
构建符合我国市场特点的SPAC制度，需从以下方面进行规则设计：
一是明确SPAC模式的法律定义与运作机制。SPAC是由专业机构发起设立，通过首次公开发行募集资金，并在约定期间（通常为2年）内完成对未上市公司并购的创新融资工具，旨在帮助目标公司快速登陆资本市场。
二是设立严格的准入与运营标准。在设立阶段，应对发起人资质、募资规模及信息披露提出明确要求；在运营过程中，需规范管理团队职责、决策程序和信息披露义务，确保运作规范透明。明确目标公司的行业属性、市值标准等要求，并通过尽职调查、股东表决及信息披露等程序保障并购决策的合法性与合理性。
三是优化信息披露体系。要优化这一体系，可从以下几个方面入手：首先，打造覆盖全流程的披露框架，明确SPAC及目标公司在发行、治理、财务、交易架构以及风险等各个环节需要公开的信息内容与时间节点。在信息披露的范围与深度上，仍需坚持与传统IPO相同的标准，真实反映当前经营现状与潜在投资风险，帮助投资者理性判断，同时减少未来可能产生的法律纠纷。其次，强化主体责任落实，保证SPAC及其管理团队对所披露信息的真实性、准确性、完整性与时效性承担责任。此外，注重提高透明度，推行定期公告与临时公告相结合的机制，激励公司主动披露，并改进信息发布途径，方便投资者快速获取。由于SPAC交易结构相对复杂，公众投资者可能难以全面理解披露内容，公司应对核心信息进行详细解读与充分说明。最后，完善惩戒制度，对信息披露违规行为采取严格的行政与司法惩处，以形成有力威慑。
四是强化投资者保护机制。境内外资本市场的较大不同在于投资者结构，中小投资者的权益保护一直系境内资本市场的重中之重。通过公平对待投资者、防范利益冲突等措施保障中小投资者的合法权益，同时加强投资者教育，提升市场认知度。
五是健全监管机制。除了传统证监会、交易所等官方机构地监管外，亦可参考境外做空机构地做法。官方机构通常需要明确职责权限，在权限内监管，同时手段较为单一，通常为定期审查、现场检查的方式。而做空机构由于其依靠做空交易牟利，有较大的市场自驱力。但做空交易目前与我国现行法律体系存在冲突，或可设置专门“安全港”规则予以豁免，促进市场主体与官方机构相结合监管机制，保障市场健康运行。
六是与A股市场的协同发展。目前我国资本市场对于IPO公司要求较为明确，即具有持续经营能力并需提供经审计的财务报告予以证明。明确SPAC与现有市场各板块的差异，实现优势互补与基金、公司、合伙公司相关规定相衔接，构建多层次资本市场体系。
通过税收优惠、融资便利等措施鼓励公司通过SPAC模式在A股上市，与证监会已于2021年在北京开展的金融科技创新试点相结合，促进资本市场创新发展。
注释：
[1]《深化资本市场开放合作促进后疫情时代全球经济复苏发展》，载中国证监会官网2021年9月6日，
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c97e4a72d94284345b7e2093eabe8e70f/content.shtml
[2]数据来源：https://www.spacinsider.com/data/stats
[3]https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0310/sehk25020502113_c.pdf
参考文献：
1.参见许荷东、卢一宣：《美股SPAC上市、并购及并购后发展情况》，载《清华金融评论》2021年第7期，第29-32页.
2.参见李正全：《SPAC：制度创新还是资本泡沫》，载《清华金融评论》2021年第7期，第24-28页.
3.Ari Berman，Bruce Ericson，Lee Brand，Stephen Amdur ＆ Pillsbury，The SPAC Explosion: Beware the Litigation and Enforcement Risk， at https: / /corpgov． law． harvard． edu /2021/01/14/the-spac-explosion-beware-the-litigation-andenforcement-risk，Jan．6．2024．
4.参见蔡奕：《SPAC业务模式分析与法律规制路径研究———兼议金融创新的审慎性问题》，载《国际经济法学刊》2025年第1期，第97-112页.
5.参见朱翔宇：《从空白支票公司到SPAC：美国的市场演进、监管变革及启示》，载《北方金融》2021年第11期，第56-62页.
6.参见姜立文，杨克慧：《中概股跨国监管的法律冲突与协调》，载《南方金融》2020年第11期，第38-45页.