前言
近年来，“证券合规”话题热度不减。一方面，国家不断出台相关政策文件，完善法律法规，诸如《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》等，以及对具体司法实践具有较大指导意义的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》与《上市公司独立董事管理办法》等。另一方面，“五洋债”“康美药业”“中安科”“胜通债”等案件引起社会各界广泛关注，在激起争议与讨论的同时，凝聚了不同角色的法律工作者，共同推动完善了法律规范的诸多细节。上述成果与新《公司法》相配合，无疑将促进我国上市公司在资本制度和治理制度层面上的发展。
基于案件数量、复杂程度、讨论热度、制度供给等情况，证券虚假陈述责任纠纷当属被进一步聚焦的热点，尤其是在上述《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）于2022年1月22日施行以来，其在前置程序、集体诉讼、三日一价、重大性与因果关系等核心问题上回应了现实需要，使得相关案件的司法实践迎来了新局面，创造了精细化处理的空间，更好的平衡了投资者与上市公司二者之间的利益。同时，我们也应当注意到，《虚假陈述若干规定》仍遗留不少问题有待解决，比如对多个虚假陈述行为的处理方式，以及本文希望讨论的“连续性”虚假陈述行为的认定标准及其对责任承担所带来的影响。
一、以“关联逻辑”为核心的认定标准
具笔者观察，在司法实务中，多数证券虚假陈述案件中存在不止一个虚假陈述行为或事件，有学者总结类型为如下几种：1.同一指向的多个虚假陈述行为；2.多次呈现的多个虚假陈述行为；3.同一呈现的多个虚假陈述行为；4.分多次揭示的一个虚假陈述行为；5.严格独立的多个虚假陈述行为。该学者进而认为只有上述第一种，因其指向的对象、事件、影响均为同一，故属于“实质的单一虚假陈述行为”，或称之为“形式上的多个虚假陈述行为”，其余几种均应当分别讨论，即使作合并处理，也应当是在认定其属于多个行为的基础上展开，只是采取了简便的处理方式。笔者认为，此问题的核心在于，如何判断虚假陈述行为的数量，以及多个虚假陈述行为是否能够合并处理。
（一）从法律规范出发
对于同一主体的多个虚假陈述行为，作为司法解释的《虚假陈述若干规定》，其第八条第四款[1]明确区分了“呈连续状态”与“相互独立”两种情形，并且规定前者的揭露日为“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”，对于后者则应当“分别认定”。一方面，从文义出发，“呈连续状态”可以理解为目的逻辑上的连续、行为时间上的连续、行为方式上的连续或者其他层面的连续，因此可能存在多种理解以论证多个行为之间的关联性，以便视为同一整体。另一方面，从逻辑出发，此规定似乎确立了处理同一案件中多个虚假陈述行为的“二分法”，对具有连续性的多个行为的识别与认定成为了审判工作中不可或缺的一步。
但应当注意到，基于法理而言，过于广泛的关联必然导致过分的模糊处理，除了互相严格独立的多个虚假陈述行为之外，其他情形都将被视为一个“呈连续状态”的实质单一行为，这显然不利于实现《虚假陈述若干规定》关于精细化处理此类纠纷的制度目的，故应当考察如何限缩对行为之间“关联性”的理解。同时，基于实务而言，在证券虚假陈述责任纠纷中，投资者在起诉时几乎不会对多个涉诉行为进行挑选，而是将已知可查的多个虚假陈述行为全部列入起诉状中，并且选择有利于自身的方式论证行为数量、三日一价、重大性、因果关系等因素，从而增加获得赔偿的机会。由此，笔者认为，对于同一案件中存在多个虚假陈述行为的情形，通过“连续性”进行适当合并是作出公正判决的高效方式，进而应当将认定标准确定为较高程度的“关联逻辑”，借由多方面的因素综合认定，而非行为时间临近或行为模式相同即可片面合并。
（二）从司法实务出发
同一案件中出现多个虚假陈述行为的情况并不鲜见，法院也经常会对多个行为进行合并处理，但在其中是否运用《虚假陈述若干规定》第八条第四款，以及如何运用该规定值得考察，毕竟此规定并未进一步阐明“呈连续状态”的含义，其所提供的指引功能有限。
笔者检索了若干案例进行考察，试图归纳可以作为法院合并处理虚假陈述行为的依据，以及对“连续性”的理解角度与适用空间，情况如下图：
由上述案例可作简单总结，一方面，对于同一案件中的多个虚假陈述行为作合并处理并非是《虚假陈述若干规定》修改后的新思路，并且同样强调“连续性”以及“关联性”，《虚假陈述若干规定》只是对过往审判经验进行总结。另一方面，将多个虚假陈述行为合并的依据主要是行为内在逻辑的关联性，诸如基于同一事实原因、后行为是对前行为的掩盖、对市场产生同向叠加影响等。除此之外，我们还应当注意到，诸如“乐视网案”中看似相互独立性较强的多个虚假陈述行为，在较为充分的论证后，也可被合并处理。
当然也有案例基于多个行为之间逻辑关系过远，从而将多个虚假陈述行为分别处理。诸如“东方海洋案”[6]二审中，山东高院认为：案涉行为虽然均涉及非经营性占用资金关联交易且该行为前后具有一定的连续性，但前后两次所涉虚假陈述主要内容并不相同，前一次行为并不能涵盖后一次行为，且结合山东证监局于2022年对东方海洋公司再次予以处罚的事实，证实东方海洋公司前后实施的虚假陈述并非连续性行为。由此，再次说明了虚假陈述行为的“连续性”以“关联逻辑”为核心，同时此关联不宜过远，防止简单粗暴的合并。
除此之外，也有法院根据实际情况，兼采合并与分离的思路处理多个虚假陈述行为。诸如笔者曾代理的案件中，上市公司存在三类虚假陈述行为，一是对于2020、2021年关联方非经营性资金占用未及时披露，并且在相关年报中虚假记载；二是对于两笔对外担保情况未及时披露；三是对于数次控股股东、实控人及其一致行动人的股票受限和拍卖情况未及时披露。法院对于逻辑关联较强的多次资金占用的虚假陈述行为进行合并，对于多次股份受限与拍卖的虚假陈述行为也进行合并，对于虽然分两次产生并且被担保人不同的对外担保进行合并。审理法院在判决主文中明确依据《虚假陈述若干规定》中关于“连续性”的规定作出进一步论证，将涉案行为分为上述三个整体，此后再分别确定三个行为的重大性、三日一价、因果关系等内容。上述三个行为在时间上重合，按照最广义的“连续性”，不排除法院将三者进一步合并，但此举显然不符合精细化判决的制度目的，故本案中法院对“连续性”张弛有度的适用思路应当充分肯定。
最后，值得追问的是，“连续性”是合并多个虚假陈述行为的唯一路径吗？从《虚假陈述若干规定》的语言逻辑来看，与“互相独立”的情形相对立的仅有“呈连续状态”，但是在司法实务中“连续性”并非每次都出现，并且常与“关联性”并列。不过，在《虚假陈述若干规定》实施之后，法院对“连续性”的使用逐渐稳定，由此，笔者认为“连续性”已经被确立为合并多个虚假陈述行为的唯一方式，其内涵已经包括，或者说是以“关联逻辑”为核心的。
二、行为“连续性”对虚假陈述赔偿责任的影响
对虚假陈述行为的类型化研究之目的在于确定赔偿责任，从侵权行为的本质出发，虚假陈述责任的核心在于行为、损害以及二者之间的因果关系。当多个虚假陈述行为通过“连续性”被合并处理时，侵权行为的细节以及对其考察的视角将会发生变化，从而对责任认定造成影响，基于证券虚假陈述行为的特殊性，笔者讨论如下。
（一）对“三日”的影响
“三日”是虚假陈述行为的骨架，其中包括“实施日”“揭露/更正日”与“基准日”，只有在确定三日的基础上，才能进一步讨论虚假陈述行为所带来的影响。
首先，对于实施日，《虚假陈述若干规定》并未对“连续性”虚假陈述行为作出专门的规定，故应采一般规定，将虚假陈述行为分为“积极型”与“消极型”。[7]“积极型”属于“应当披露但错误披露”，则以其作出行为之日为实施日。此时，若多个虚假陈述行为因“连续性”被合并，则其实施日将会由多个行为分别认定思路下的多个实施日变为一个，而往往会认定第一次行为之日为实施日，对比之下，实施日很可能被提前。“消极型”属于“应当披露但未披露”，则以其信息披露期限届满后的第一个交易日为实施日。与“积极型”相同，此举会将实施日提前至第一次行为时，并不再考虑最后一次行为的实施日。诸如在“福建众和案”中，行为一“关联交易重大遗漏”发生在2015年、2016年、2017年年报披露时，行为二“虚增营业收入和利润”发生在2016、2017年报披露时，行为三“关联担保未及时披露”发生在2018年2月。若分别认定，则有行为一的“2015年年报发布之日”、行为二的“2016年年报发布之日”、行为三的“2018年2月”三个实施日，但上海金融法院在认定三行为具有“连续性”后，统一确定实施日为2015年年报发布之日，对于行为二、三而言大幅提前了实施日。
其次，对于揭露日，《虚假陈述若干规定》明确将“首次被公开披露并为证券市场知悉之日”作为揭露日。在实践中，《立案调查通知书》《行政处罚事先告知书》《整改公告》或者上市公司自行披露更正、媒体报道均具有一定的“相关性”“全国性”和“警示性”，但仍需要判断“首次性”以确定揭露日。在一般的案件中，关于虚假陈述行为，上市公司通常会公告《立案调查通知书》《行政处罚事先告知书》《行政处罚决定书》等多个文件。对此，基于笔者的经验与实务观察，一方面，虚假陈述行为的揭露并不以“镜像原则”为必要，正如山东高院在“金正大案”[8]中所表述的：“虚假陈述的揭露，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。”但另一方面，披露文件应当较为明确记载案涉行为的情况，诸如在“兴业证券案”[9]中，福州中院认为《立案调查通知》仅记载“公司涉嫌违反证券法律法规”，并未指向具体行为，则不能认定其“警示性”，不能作为确定揭露日的依据。由此对“连续性”虚假陈述行为带来的影响较小，因为行政机关出具的文件作为一般投资者提起诉讼的重要参考，一般都会将现有的虚假陈述行为一网打尽进行披露，与原本多个行为的揭露日分别与行政文件出具之日挂钩相比，虽然在思路上有差异，但并无形式上的区别。
最后，对于基准日，由于其与揭露/更正日挂钩，并且有明确的日期计算方法，其意义主要在于确定损害赔偿金额的计算基准，并非本文的重点，故不在此赘述。
综上所述，将多个虚假陈述行为认定为具有“连续性”的一个行为，可能会使得其中部分行为的实施日提前，揭露日被实质影响的可能较小。
（二）对“重大性”与“因果关系”的影响
笔者在上文中将“三日”比做虚假陈述行为的“骨架”，则血肉必然是“重大性”与“因果关系”，“骨架”将“血肉”组织起来以至于生动完整，故虚假陈述行为的“连续性”是通过“三日”来传导其对“重大性”和“因果关系”的影响的。
首先，对于“重大性”而言，其判断标准在于“价格敏感性”和“交易敏感性”，在上述结论下，“连续性”的判断会导致实施日与揭露日的变化，因此，判断重大性的时间点亦发生了变动。具体而言，在司法实务中，主要通过对比上市公司与其所在板块、大盘等范围的行情初步认定虚假陈述行为之重大性的有无，但影响行情的因素往往不只是公司的信息披露行为，还有诸多系统或非系统风险，如何排除这类市场影响一直是证券法领域的难题。因此，实施日与揭露日的变化将会改变判断虚假陈述行为所需要截取的行情区间，在此区间内，其他市场风险的干预与否将会显著影响重大性的认定，甚至可能会造成截然相反的结果。《虚假陈述若干规定》也明确将他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定市场的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素列为减轻或免除责任的抗辩事由。[10]
其次，“因果关系”分为“交易因果关系”和“损害因果关系”，在确认“重大性”的前提下，将视线聚焦在个体投资者，考察其交易行为、经济损失与披露主体行为之间的联系。与“重大性”类似，因为实施日或揭露日的变动从而改变了截取的区间，从而产生影响。《虚假陈述若干规定》明确将“实施日之后、揭露/更正日之前实施交易行为”作为推定交易因果关系成立的情形，并围绕此情形列举了若干推翻因果关系的途径。除此之外，我们应当注意的是，在论证损害因果关系时，往往也需要借助实施日、揭露日之后的大盘走向，由此考察虚假陈述行为对行情涨跌的作用力。
综上所述，在多个虚假陈述行为被合并后，“重大性”与“因果关系”均可能产生新的论证依据。
实务反思与建议
证券虚假陈述责任纠纷是近年来的热点，理论与实务两个层面各有发展，其中以《虚假陈述若干规定》的修订为里程碑，有效指导了此类案件的审判工作。对于多个虚假陈述行为的处理，除了上文所述以外，我们还应当注意到，一方面，如果在合并后仍有多个虚假陈述行为，则行为各自的“三日”“重大性”和“因果关系”之间也会产生相互影响，导致案情更加复杂，需要更加精细化的分析来保障判决结果的正确。另一方面，合并处理可能会导致中介机构的责任范围被扩大，诸如在“华泽钴镍案”中，国信证券作出抗辩，希望仅对与自身相关的虚假陈述行为承担责任，而非合并处理后的整体行为，但法院并未采纳。对此，仍需通过个案经验努力促成共识，为证券市场的良性发展保驾护航。
基于上文分析与实务经验，笔者简要建议如下：首先，基于“关联逻辑”提前判断多个虚假陈述行为是否存在“连续性”从而产生合并的空间；其次，基于不同的合并结果推导不同“三日”组合的可能性，进而考察“重大性”与“因果关系”；最后，综合考量各种因素，合理选择有利于诉讼结果的路径进行主张。
结语
随着国家对资本市场的监管逐渐从严态势，以及法治体系的不断完善，证券虚假陈述责任纠纷因其最能直观体现广大中小投资者的利益，故而受到了广泛关注。在相关规范不断出台，典型案例接连涌现的同时，我们也要注意到现有成果尚未解决的问题，笔者在本文中所探究的问题背景是对多个虚假陈述行为的处理，除了合并之外，多个相互独立行为的分别处理又将衍生出诸多问题有待研究，这样的精细化处理方式正是符合市场对公平正义的要求。
[1] 《虚假陈述若干规定》第8条第4款：信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
[2] 参见(2021)沪74民初1895号民事判决书。
[3] 参见(2021)闽01民初1492号民事判决书。
[4] 参见(2019)川01民初2184号民事判决书
[5] 参见(2021)京民终780号民事判决书
[6] 参见(2021)鲁02民初2332号民事判决书
[7] 《虚假陈述若干规定》第7条：信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
[8] 参见(2022)鲁民终2368号民事判决书。
[9] 参见(2017)闽01民初464号民事判决书。
[10] 《虚假陈述若干规定》第31条第2款：被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
参考文献：
[1]贾海东、冯果：《多行为并存情形下证券虚假陈述的裁判规则研究》，载《证券市场导报》2023年第5期；
[2]金琪睿：《证券虚假陈述揭露日的司法认定省思》，载《上海金融》2022年第6期；
[3]缪因知：《证券虚假陈述与投资者损失因果关系否定的司法路径》，载《证券法苑》2020年第3期；
[4]徐文鸣、刘圣琦：《新〈证券法〉视域下信息披露“重大性”标准研究》，载《证券市场导报》2020年第9期；
[5]汤欣、杨祥：《虚假陈述损害赔偿的最新实践及法理检视——以万福生科与海联讯补偿方案为例》，载《证券市场导报》2015年第3期。
近年来，“证券合规”话题热度不减。一方面，国家不断出台相关政策文件，完善法律法规，诸如《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》等，以及对具体司法实践具有较大指导意义的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》与《上市公司独立董事管理办法》等。另一方面，“五洋债”“康美药业”“中安科”“胜通债”等案件引起社会各界广泛关注，在激起争议与讨论的同时，凝聚了不同角色的法律工作者，共同推动完善了法律规范的诸多细节。上述成果与新《公司法》相配合，无疑将促进我国上市公司在资本制度和治理制度层面上的发展。
基于案件数量、复杂程度、讨论热度、制度供给等情况，证券虚假陈述责任纠纷当属被进一步聚焦的热点，尤其是在上述《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）于2022年1月22日施行以来，其在前置程序、集体诉讼、三日一价、重大性与因果关系等核心问题上回应了现实需要，使得相关案件的司法实践迎来了新局面，创造了精细化处理的空间，更好的平衡了投资者与上市公司二者之间的利益。同时，我们也应当注意到，《虚假陈述若干规定》仍遗留不少问题有待解决，比如对多个虚假陈述行为的处理方式，以及本文希望讨论的“连续性”虚假陈述行为的认定标准及其对责任承担所带来的影响。
一、以“关联逻辑”为核心的认定标准
具笔者观察，在司法实务中，多数证券虚假陈述案件中存在不止一个虚假陈述行为或事件，有学者总结类型为如下几种：1.同一指向的多个虚假陈述行为；2.多次呈现的多个虚假陈述行为；3.同一呈现的多个虚假陈述行为；4.分多次揭示的一个虚假陈述行为；5.严格独立的多个虚假陈述行为。该学者进而认为只有上述第一种，因其指向的对象、事件、影响均为同一，故属于“实质的单一虚假陈述行为”，或称之为“形式上的多个虚假陈述行为”，其余几种均应当分别讨论，即使作合并处理，也应当是在认定其属于多个行为的基础上展开，只是采取了简便的处理方式。笔者认为，此问题的核心在于，如何判断虚假陈述行为的数量，以及多个虚假陈述行为是否能够合并处理。
（一）从法律规范出发
对于同一主体的多个虚假陈述行为，作为司法解释的《虚假陈述若干规定》，其第八条第四款[1]明确区分了“呈连续状态”与“相互独立”两种情形，并且规定前者的揭露日为“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”，对于后者则应当“分别认定”。一方面，从文义出发，“呈连续状态”可以理解为目的逻辑上的连续、行为时间上的连续、行为方式上的连续或者其他层面的连续，因此可能存在多种理解以论证多个行为之间的关联性，以便视为同一整体。另一方面，从逻辑出发，此规定似乎确立了处理同一案件中多个虚假陈述行为的“二分法”，对具有连续性的多个行为的识别与认定成为了审判工作中不可或缺的一步。
但应当注意到，基于法理而言，过于广泛的关联必然导致过分的模糊处理，除了互相严格独立的多个虚假陈述行为之外，其他情形都将被视为一个“呈连续状态”的实质单一行为，这显然不利于实现《虚假陈述若干规定》关于精细化处理此类纠纷的制度目的，故应当考察如何限缩对行为之间“关联性”的理解。同时，基于实务而言，在证券虚假陈述责任纠纷中，投资者在起诉时几乎不会对多个涉诉行为进行挑选，而是将已知可查的多个虚假陈述行为全部列入起诉状中，并且选择有利于自身的方式论证行为数量、三日一价、重大性、因果关系等因素，从而增加获得赔偿的机会。由此，笔者认为，对于同一案件中存在多个虚假陈述行为的情形，通过“连续性”进行适当合并是作出公正判决的高效方式，进而应当将认定标准确定为较高程度的“关联逻辑”，借由多方面的因素综合认定，而非行为时间临近或行为模式相同即可片面合并。
（二）从司法实务出发
同一案件中出现多个虚假陈述行为的情况并不鲜见，法院也经常会对多个行为进行合并处理，但在其中是否运用《虚假陈述若干规定》第八条第四款，以及如何运用该规定值得考察，毕竟此规定并未进一步阐明“呈连续状态”的含义，其所提供的指引功能有限。
笔者检索了若干案例进行考察，试图归纳可以作为法院合并处理虚假陈述行为的依据，以及对“连续性”的理解角度与适用空间，情况如下图：
由上述案例可作简单总结，一方面，对于同一案件中的多个虚假陈述行为作合并处理并非是《虚假陈述若干规定》修改后的新思路，并且同样强调“连续性”以及“关联性”，《虚假陈述若干规定》只是对过往审判经验进行总结。另一方面，将多个虚假陈述行为合并的依据主要是行为内在逻辑的关联性，诸如基于同一事实原因、后行为是对前行为的掩盖、对市场产生同向叠加影响等。除此之外，我们还应当注意到，诸如“乐视网案”中看似相互独立性较强的多个虚假陈述行为，在较为充分的论证后，也可被合并处理。
当然也有案例基于多个行为之间逻辑关系过远，从而将多个虚假陈述行为分别处理。诸如“东方海洋案”[6]二审中，山东高院认为：案涉行为虽然均涉及非经营性占用资金关联交易且该行为前后具有一定的连续性，但前后两次所涉虚假陈述主要内容并不相同，前一次行为并不能涵盖后一次行为，且结合山东证监局于2022年对东方海洋公司再次予以处罚的事实，证实东方海洋公司前后实施的虚假陈述并非连续性行为。由此，再次说明了虚假陈述行为的“连续性”以“关联逻辑”为核心，同时此关联不宜过远，防止简单粗暴的合并。
除此之外，也有法院根据实际情况，兼采合并与分离的思路处理多个虚假陈述行为。诸如笔者曾代理的案件中，上市公司存在三类虚假陈述行为，一是对于2020、2021年关联方非经营性资金占用未及时披露，并且在相关年报中虚假记载；二是对于两笔对外担保情况未及时披露；三是对于数次控股股东、实控人及其一致行动人的股票受限和拍卖情况未及时披露。法院对于逻辑关联较强的多次资金占用的虚假陈述行为进行合并，对于多次股份受限与拍卖的虚假陈述行为也进行合并，对于虽然分两次产生并且被担保人不同的对外担保进行合并。审理法院在判决主文中明确依据《虚假陈述若干规定》中关于“连续性”的规定作出进一步论证，将涉案行为分为上述三个整体，此后再分别确定三个行为的重大性、三日一价、因果关系等内容。上述三个行为在时间上重合，按照最广义的“连续性”，不排除法院将三者进一步合并，但此举显然不符合精细化判决的制度目的，故本案中法院对“连续性”张弛有度的适用思路应当充分肯定。
最后，值得追问的是，“连续性”是合并多个虚假陈述行为的唯一路径吗？从《虚假陈述若干规定》的语言逻辑来看，与“互相独立”的情形相对立的仅有“呈连续状态”，但是在司法实务中“连续性”并非每次都出现，并且常与“关联性”并列。不过，在《虚假陈述若干规定》实施之后，法院对“连续性”的使用逐渐稳定，由此，笔者认为“连续性”已经被确立为合并多个虚假陈述行为的唯一方式，其内涵已经包括，或者说是以“关联逻辑”为核心的。
二、行为“连续性”对虚假陈述赔偿责任的影响
对虚假陈述行为的类型化研究之目的在于确定赔偿责任，从侵权行为的本质出发，虚假陈述责任的核心在于行为、损害以及二者之间的因果关系。当多个虚假陈述行为通过“连续性”被合并处理时，侵权行为的细节以及对其考察的视角将会发生变化，从而对责任认定造成影响，基于证券虚假陈述行为的特殊性，笔者讨论如下。
（一）对“三日”的影响
“三日”是虚假陈述行为的骨架，其中包括“实施日”“揭露/更正日”与“基准日”，只有在确定三日的基础上，才能进一步讨论虚假陈述行为所带来的影响。
首先，对于实施日，《虚假陈述若干规定》并未对“连续性”虚假陈述行为作出专门的规定，故应采一般规定，将虚假陈述行为分为“积极型”与“消极型”。[7]“积极型”属于“应当披露但错误披露”，则以其作出行为之日为实施日。此时，若多个虚假陈述行为因“连续性”被合并，则其实施日将会由多个行为分别认定思路下的多个实施日变为一个，而往往会认定第一次行为之日为实施日，对比之下，实施日很可能被提前。“消极型”属于“应当披露但未披露”，则以其信息披露期限届满后的第一个交易日为实施日。与“积极型”相同，此举会将实施日提前至第一次行为时，并不再考虑最后一次行为的实施日。诸如在“福建众和案”中，行为一“关联交易重大遗漏”发生在2015年、2016年、2017年年报披露时，行为二“虚增营业收入和利润”发生在2016、2017年报披露时，行为三“关联担保未及时披露”发生在2018年2月。若分别认定，则有行为一的“2015年年报发布之日”、行为二的“2016年年报发布之日”、行为三的“2018年2月”三个实施日，但上海金融法院在认定三行为具有“连续性”后，统一确定实施日为2015年年报发布之日，对于行为二、三而言大幅提前了实施日。
其次，对于揭露日，《虚假陈述若干规定》明确将“首次被公开披露并为证券市场知悉之日”作为揭露日。在实践中，《立案调查通知书》《行政处罚事先告知书》《整改公告》或者上市公司自行披露更正、媒体报道均具有一定的“相关性”“全国性”和“警示性”，但仍需要判断“首次性”以确定揭露日。在一般的案件中，关于虚假陈述行为，上市公司通常会公告《立案调查通知书》《行政处罚事先告知书》《行政处罚决定书》等多个文件。对此，基于笔者的经验与实务观察，一方面，虚假陈述行为的揭露并不以“镜像原则”为必要，正如山东高院在“金正大案”[8]中所表述的：“虚假陈述的揭露，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。”但另一方面，披露文件应当较为明确记载案涉行为的情况，诸如在“兴业证券案”[9]中，福州中院认为《立案调查通知》仅记载“公司涉嫌违反证券法律法规”，并未指向具体行为，则不能认定其“警示性”，不能作为确定揭露日的依据。由此对“连续性”虚假陈述行为带来的影响较小，因为行政机关出具的文件作为一般投资者提起诉讼的重要参考，一般都会将现有的虚假陈述行为一网打尽进行披露，与原本多个行为的揭露日分别与行政文件出具之日挂钩相比，虽然在思路上有差异，但并无形式上的区别。
最后，对于基准日，由于其与揭露/更正日挂钩，并且有明确的日期计算方法，其意义主要在于确定损害赔偿金额的计算基准，并非本文的重点，故不在此赘述。
综上所述，将多个虚假陈述行为认定为具有“连续性”的一个行为，可能会使得其中部分行为的实施日提前，揭露日被实质影响的可能较小。
（二）对“重大性”与“因果关系”的影响
笔者在上文中将“三日”比做虚假陈述行为的“骨架”，则血肉必然是“重大性”与“因果关系”，“骨架”将“血肉”组织起来以至于生动完整，故虚假陈述行为的“连续性”是通过“三日”来传导其对“重大性”和“因果关系”的影响的。
首先，对于“重大性”而言，其判断标准在于“价格敏感性”和“交易敏感性”，在上述结论下，“连续性”的判断会导致实施日与揭露日的变化，因此，判断重大性的时间点亦发生了变动。具体而言，在司法实务中，主要通过对比上市公司与其所在板块、大盘等范围的行情初步认定虚假陈述行为之重大性的有无，但影响行情的因素往往不只是公司的信息披露行为，还有诸多系统或非系统风险，如何排除这类市场影响一直是证券法领域的难题。因此，实施日与揭露日的变化将会改变判断虚假陈述行为所需要截取的行情区间，在此区间内，其他市场风险的干预与否将会显著影响重大性的认定，甚至可能会造成截然相反的结果。《虚假陈述若干规定》也明确将他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定市场的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素列为减轻或免除责任的抗辩事由。[10]
其次，“因果关系”分为“交易因果关系”和“损害因果关系”，在确认“重大性”的前提下，将视线聚焦在个体投资者，考察其交易行为、经济损失与披露主体行为之间的联系。与“重大性”类似，因为实施日或揭露日的变动从而改变了截取的区间，从而产生影响。《虚假陈述若干规定》明确将“实施日之后、揭露/更正日之前实施交易行为”作为推定交易因果关系成立的情形，并围绕此情形列举了若干推翻因果关系的途径。除此之外，我们应当注意的是，在论证损害因果关系时，往往也需要借助实施日、揭露日之后的大盘走向，由此考察虚假陈述行为对行情涨跌的作用力。
综上所述，在多个虚假陈述行为被合并后，“重大性”与“因果关系”均可能产生新的论证依据。
实务反思与建议
证券虚假陈述责任纠纷是近年来的热点，理论与实务两个层面各有发展，其中以《虚假陈述若干规定》的修订为里程碑，有效指导了此类案件的审判工作。对于多个虚假陈述行为的处理，除了上文所述以外，我们还应当注意到，一方面，如果在合并后仍有多个虚假陈述行为，则行为各自的“三日”“重大性”和“因果关系”之间也会产生相互影响，导致案情更加复杂，需要更加精细化的分析来保障判决结果的正确。另一方面，合并处理可能会导致中介机构的责任范围被扩大，诸如在“华泽钴镍案”中，国信证券作出抗辩，希望仅对与自身相关的虚假陈述行为承担责任，而非合并处理后的整体行为，但法院并未采纳。对此，仍需通过个案经验努力促成共识，为证券市场的良性发展保驾护航。
基于上文分析与实务经验，笔者简要建议如下：首先，基于“关联逻辑”提前判断多个虚假陈述行为是否存在“连续性”从而产生合并的空间；其次，基于不同的合并结果推导不同“三日”组合的可能性，进而考察“重大性”与“因果关系”；最后，综合考量各种因素，合理选择有利于诉讼结果的路径进行主张。
结语
随着国家对资本市场的监管逐渐从严态势，以及法治体系的不断完善，证券虚假陈述责任纠纷因其最能直观体现广大中小投资者的利益，故而受到了广泛关注。在相关规范不断出台，典型案例接连涌现的同时，我们也要注意到现有成果尚未解决的问题，笔者在本文中所探究的问题背景是对多个虚假陈述行为的处理，除了合并之外，多个相互独立行为的分别处理又将衍生出诸多问题有待研究，这样的精细化处理方式正是符合市场对公平正义的要求。
[1] 《虚假陈述若干规定》第8条第4款：信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
[2] 参见(2021)沪74民初1895号民事判决书。
[3] 参见(2021)闽01民初1492号民事判决书。
[4] 参见(2019)川01民初2184号民事判决书
[5] 参见(2021)京民终780号民事判决书
[6] 参见(2021)鲁02民初2332号民事判决书
[7] 《虚假陈述若干规定》第7条：信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
[8] 参见(2022)鲁民终2368号民事判决书。
[9] 参见(2017)闽01民初464号民事判决书。
[10] 《虚假陈述若干规定》第31条第2款：被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
参考文献：
[1]贾海东、冯果：《多行为并存情形下证券虚假陈述的裁判规则研究》，载《证券市场导报》2023年第5期；
[2]金琪睿：《证券虚假陈述揭露日的司法认定省思》，载《上海金融》2022年第6期；
[3]缪因知：《证券虚假陈述与投资者损失因果关系否定的司法路径》，载《证券法苑》2020年第3期；
[4]徐文鸣、刘圣琦：《新〈证券法〉视域下信息披露“重大性”标准研究》，载《证券市场导报》2020年第9期；
[5]汤欣、杨祥：《虚假陈述损害赔偿的最新实践及法理检视——以万福生科与海联讯补偿方案为例》，载《证券市场导报》2015年第3期。