减持新规下的私募：老套路与新玩法

导语
对许多私募股权基金而言，过去的岁月并不值得留恋，其中所留下的与其说是累累硕果，还不如说是伤痕累累。在经过反复斟酌考量之后，许多私募股权基金都选择了关停或者实际处在关停状态。原本希望大干一番的冲劲，在缺少可投标的、整体环境欠优、募集困难、退出困难等多种因素的综合作用下，一点点消磨殆尽。在我们接触的众多私募高管、合伙人，一脸疲惫的心态之下，最渴求的答案在于：前路到底在哪里？
证监会日前颁行的[2020]17号公告，或许能够在一定程度上能让一众彷徨无助的私募股权基金重新振作、再度出发。
根据证监会该份公告，对于创投资金实行反向挂钩减持的政策，也终于得以雨露均沾，私募股权基金也可以参照适用。尽管只是参照，但至少在某种程度上已经考虑到了私募股权基金的现实窘境。根据之前的相应政策，尽管有大量的私募股权基金干着与创投基金同样的活、依循着同样运营理路，然而在监管层的实际政策中，仍然有所差别。在[2018]年4号公告中，并没有关于私募股权资金参照适用创投基金反向挂钩减持政策的相关规定，是有意忽略还是考虑不周，恐怕也只有监管层才能明了。这种差等的政策待遇，让更具有民间资本色彩的私募股权基金的生存空间日渐窄小。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2019年9月底，私募基金行业管理的总规模达到13.40万亿元，其中私募股权、创业投资基金的规模为9.38万亿元。同时，目前在基金业协会存续登记的私募股权、创业投资基金管理人有14802家，管理基金数量达到35492只。但是，这些私募股权投资基金是否募集完成、投向是否明确、运营是否理想、是否能够良性退出等等，个中滋味，难免苦乐不均。
根据一般运营法则，私募股权基金的运营被简要地概述为“募、投、管、退”四字真言。不仅基金管理人是照此运作，监管层也大都依此进行规制和监管。在常规的操作中，私募股权基金大多以有限合伙份额的方式向合格投资者募集资金，然后根据自身定位和募集说明中的勾画依据一定的标准投向标的企业；因为并非具备足够的人力投入到标的企业的运营和管理，绝大多数私募股权基金都是通过与标的企业约定约束性条件来实施运营管控。这些约束性条件如对赌协议、股权回购、业绩承诺，以及法定代表人、实际控制人、核心股东的连带责任，更有甚者还对核心技术人员、核心团队进行绑定以稳定标的企业的长远和稳定运营。尽管概述起来貌似简单，但其中的艰辛也并不少见。许多人只看到了私募股权基金的表面光鲜，但无论是募集的过程、投资的过程、与标的企业洽谈磋商的过程，都并非易事。然而，在集合了投资智慧、投资周期、标的遴选、行业评估与论证、经过了各种风控评估（法律、审计等）之后，在退出之前所做的种种努力，是不是最终能够“变现”，还存在不少的变数。
完美退出才能开启新的征程，这是私募股权投资基金的真实写照。然而，已有的现实所呈现的则是，还没有能够退出就已经是心力憔悴。退出的机制当然有很多，比如通过领售权的方式实现股权转让、成为被收购的标的、境内境外上市、锁定期解除后的派发转让以及最糟糕状态下的清算退出等等。以谋求在国内上市或挂牌为例，在实行IPO发审的制度选择下，期间的漫长等待、成功与失败，都足以令私募股权投资基金心中忐忑。
机会或许就在眼前。经过多年的呼吁，并在实践中遭遇到了募集、投资和退出的诸多瓶颈之后，监管层终于看到了私募股权基金的艰辛与不易，也终于发现不能让私募股权投资基金心灰意冷。此次的公告，私募股权投资基金在退出机制上，也可以参照适用“反向挂钩减持”政策了。政策的利好，或许能给私募股权基金一阵窃喜，但更为重要的是私募基金要摸索自己的新玩法，才能真正享受到政策的红利与甜头。首先，在基金业协会分类监管日渐深入的背景下，私募股权投资基金和私募证券投资基金将逐渐实行不同的监管规则。这种差别，在实行穿透规则的严密监管之下，要同时备案私募股权投资基金和私募证券投资基金，将面临着协会备案过程众多诸多诘问。其次，投资标的的遴选及遴选标准，也需要作出相应的调整。根据[2020]17号公告第三条的内容，就所投的企业有所指引：企业成立不满60个月；企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元；取得高新企业证书的企业。在遴选标的的过程中，至少应该将这些标准作为股权投资的重要指标。再次，投资时点也应该作为一个重要方面加以考量。在之前的实践中，绝大多数私募股权投资基金往往注重的是基准日及交割日，并无对投资时点的精准考量。根据反向挂钩的减持新规，完全有必要将投资时点考虑进来。第四，投资的频次与单量。这主要考虑到投资期限的问题。新规规定的投资期限，自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%开始计算。故此，在实行累计投资或者不同单量投资的时候，有必要权衡斟酌投资期限问题。最后，在规避关联交易的情形下，通过大宗交易方式实现减持退出，从而形成“退出-持有-出售-投资”的再循环。这个过程是需要慎重摸索的，尽管新规并未叙明，只是含混地以“遵守交易所关于减持数量、持有时间等规定”予以表明，但其中的套利机会还是存有比较充分的想象空间。
毋庸讳言，减持新规对于创投基金和私募股权基金的运营无疑是利好，有望引导民间投资和风险投资“投早”“投实体”“投中小创”，并进而从投资一段促进经济的良性发展。经验法则告诉我们，理性构建的制度是否完美、是否能实现预期，还需要在资本市场实践中不断锤炼和磨合，还需要不断予以修补完善。不管怎样，我们都已经在路上了。