投资单元的“横”与“坚”—邹议豁免情形

从规范性角度，《备案须知（2019版）》提出禁止管理人刚性兑付、禁止开展资金池业务、禁止设立投资单元的要求。与其他资管产品监管要求趋于一致，在政策层面消除套利空间。管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。此前市场上有观点认为私募产品备案难，因此存在产品内部嵌套，也就是同一只基金，其中某一部分投资者的资金指向性投向某一项目或投资标的，形成事实上的独立投资单元。不同投资单元的投资标的不同、投资收益不同，没有公平对待每一个投资者，本次细则予以规避。
投资单元分类
在2020 年 1 月 8 日,中国基金业协会钟蓉萨副会长和董煜韬主任就新版《私募投资基金备案须知》对律师进行了现场培训：“有横向和纵向投资单元，不同组别的投资者不同核算，违背了基金独立性，实质上是独立的基金。纵向也一样，一支基金里，前组基金设立完毕后，后面再设立一组，投资不同标的。我们认为是若干支基金。”
1）横向“投资单元”—指对于同期进入同一私募基金的投资者，不同投资者的资金分别投入不同的目标资产，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。
2）纵向“投资单元”—指 对于不同期（含封闭运作基金的扩募期）进入同一私募基金的投资者，各期投资者的资金分别投入其进入当期的目标资产，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。
可能的豁免条件
1）豁免情形不符合“投资单元”三个主要特点中的至少一个
中基协2019年11月15日深圳培训：“GP基于独立、善意的判断，排除某一LP对于某个项目的出资是可以的（例如涉密的产业是不能有外资投资者），LP参与投委会表决也可以……”
理解为，中基协禁止的“投资单元”具有外部混同投资、内部独立可分、投资者干预决策等三个主要特点。类“投资单元”模式要想不被认定为中基协禁止的“投资单元”，应当不符合上述特点中的至少一个。
在实务中，类“投资单元”模式的“类似”之处，往往就体现在外部混同投资和内部独立可分中的独立性。因此，在考量豁免情形是否符合“投资单元”特点时，应重点关注可分性、投资者干预决策这两个特点。
一是考量可分性，即各“单元”是否具备分别予以设立和备案的客观可能。
二是考量投资者是否干预决策，即投资者是否能够“自行决定自己的出资是否投资某个项目”。前文已述，投资者干预既可能表现为投资者或其委派代表对基金投决会的参与，也可能存在于投资者与管理人的“抽屉协议”甚至“默契”之中，而没有明显的客观表现。没有客观表现显然无法考量，而参与投决会表决也不一定就构成干预（见段尾“依据资料”），这就使得“投资者干预决策”的考量变得困难。鉴于此，设立类“投资单元”的决策标准应当尽量客观化，以尽量降低投资者干预决策的嫌疑。比如，某些涉密标的不允许外资投资者进入，则当某基金存在外资投资者时，不论投委会成员主观判断如何，也只能作出排除外资投资者的决策。
2）管理人不能通过豁免情形规避备案义务
判断管理人是否通过类“投资单元”模式规避备案义务时，至少可从客观和主观两方面进行考量。在客观方面，应当判断所谓的“投资单元”是否具备独立设立和备案的客观可能；在主观方面，应当判断管理人是否存在逃避备案义务的故意。鉴于对主观故意的判断往往比较困难，设立类“投资单元”的决策标准应当尽量客观化，以尽量压缩管理人主观判断的空间，降低故意逃避备案义务的嫌疑。
3）管理人不能通过豁免情形不公平对待投资者
如前所述，判断管理人是否通过类“投资单元”模式不公平对待投资者，重点是要考量形式上的“公平对待”是否面临客观不能的障碍，从而不具备可履行性。显然，对客观不能的识别也要求设立类“投资单元”的决策标准应当尽量客观化。