理财产品流动性新规下理财产品与公募基金之异同比较

自2018年4月资管新规发布后, 随着《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》《理财公司理财产品销售管理暂行办法》等理财业务规范文件的相继落地, 经过3年多的转型与整改, 理财业务在去资金池、净值化转型等方面卓有成效。
临近2021年年底, 资管新规过渡期期限将至, 在最后几个月的“冲刺”阶段, 监管部门正积极行动, 督促行业机构尽快完成整改、加速违规产品清退。2021年6月11日, 中国银行保险监督管理委员会(以下简称“银保监会”)与中国人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》(以下简称“《现金管理类产品规范通知》”), 基本拉齐现金管理类理财产品与公募货币市场基金的监管标准。2021年8月24日, 据媒体报道, 银保监会召集国有六大行开会, 部署摊余成本法理财产品的后续安排, 明确监管对于理财净值化转型的决心, 清理“伪净值”产品。2021年9月7日, 银保监会在《中国银保监会新闻发言人答记者问》中表示, “拆解影子银行是防范化解重大金融风险攻坚战的重点任务, 其中规范银行理财业务十分关键。银保监会持续督促银行机构压实主体责任, 推进理财业务存量整改。”对于现阶段的整改成果, 银保监会提到, 截至2021年7月, 全部理财存量整改任务已完成近七成, 预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。净值型理财产品占比已超过80%; 同业理财较峰值缩减96%; 保本理财、不合规短期产品规模均较资管新规发布时下降超过98%。
2021年9月8日, 银保监会就《理财公司理财产品流动性风险管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《理财产品流动性办法》”), 向社会公开征求意见。至此, 除现金管理类理财产品规范先一步落地, 银保监会也补齐了针对其他类型理财产品流动性风险管理的具体规则, 就银行理财业务与公募基金业务的监管规则进一步统一。
根据《理财产品流动性办法》并结合《现金管理类产品规范通知》, 不难发现, 前述规范与适用于公募基金的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(以下简称“《公募基金流动性规定》”)有较多可类比之处。本文主要从以下七个方面入手, 通过对照《理财产品流动性办法》与现有公募行业规范间的异同, 以期读者更好地理解本次理财流动性规定, 并对理财产品与公募基金在流动性管控方面的监管差异有一个更具体的认识。
一、适用范围
根据《理财产品流动性办法》第二条及第四十一条, 该办法适用于理财公司(即商业银行理财子公司及由境外控股的合资理财公司)及其发行的理财产品, 其他银行业金融机构发行理财产品参照该办法执行。
对于所适用的产品类型, 与《公募基金流动性规定》仅适用公募基金不同, 《理财产品流动性办法》的规范对象包括公募理财产品和私募理财产品。根据中国理财网登载的《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》, 截至2021年6月底, 公募理财产品的存续规模达到95.47%。银行理财领域不做公私募区分立法, 可能也是考虑到当前理财业务的主流仍为公募理财。
对于现金管理类产品这一特殊类别, 《公募基金流动性规定》内部设专章将货币市场基金的特殊流动性管理进行特别规定。而关于现金管理类理财产品的特殊流动性管理要求则需特别关注《现金管理类产品规范通知》的规定。
二、内部治理架构搭建
从《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》开始, 银保监会对于包括产品流动性管理在内的风险管理亦采取自上而下的管控思路, 从公司内部治理架构入手, 强调压实各层级对产品风险管理的责任。在此基础上, 与《公募基金流动性规定》类似, 《理财产品流动性办法》进一步要求公司内部建立健全、有效、职责清晰的流动性风险管理治理架构。在流动性风险管理部门及岗位设置上, 满足两个“独立”要求, 一是负责流动性风险的评估与检测的岗位与人员应当独立于投资管理部门, 有明确的报告路径。二是负责压力测试的部门应与投资管理部门保持相对独立。
业务隔离方面, 《商业银行理财业务监督管理办法》第十八条规定“开展理财业务, 应当确保每只理财产品与所投资资产相对应, 做到每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算”, 即“三单要求”, 其目的是针对老理财业务模式下, 账户混同、通过资金池运作以达到各产品间收益调整、风险转移, 客户获取所谓约定收益, 而银行可留存超额收益这一脱离“受人之托、代客理财”本质的行业怪圈。对此, 《理财产品流动性办法》进一步要求理财公司应当建立有效风险隔离机制, 防范理财产品流动性风险传染。除银保监会另有规定外, 本公司理财产品之间、理财产品与其自有资金之间不得相互进行融资, 理财公司及其关联方不得为理财产品提供任何直接或间接、显性或隐性担保。
“三单要求”下, 各产品独立运作、业绩隔离, 单一产品的主要投资运作负责人将对该产品投资运作承担第一责任, 取代原来的资管部门统一对各产品的业绩进行“调配”, 这与公募基金的管理架构——基金经理负责制趋同。顺着这一逻辑, 《理财产品流动性办法》将产品流动性风险管理的责任对应落实于一线投资运作管理人员, 要求承担理财产品投资运作管理职责的主要负责人对该理财产品的流动性风险管理承担主要责任, 并将流动性风险管理状况纳入该产品投资运作管理人员的考核评价标准。

三、产品设计
无论是理财产品还是公募基金, 其流动性管控的最终目标皆为确保产品组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡。而理财净值化转型的基础亦体现于估值公允, 确保产品净值真实反映底层资产情况, 不应一味追求所谓净值体验, 避免出现在极端市场情况下, 低流动性资产的真实价值方才“现身”拖累产品净值, 导致“先赎占优”及对后进入投资者的不公平。同时, 在投资者结构上, 吸取前几年公募委外定制业务中大客户进出对于中小投资者的侵害的经验教训, 对于该等投资者“一股独大”的产品有必要设置特殊的机制要求。
借鉴公募基金从2017年开始对于产品流动性管控的经验, 《理财产品流动性办法》要求, 在理财产品设计阶段, 应在综合评估投资策略、投资范围、投资资产流动性、投资限制、销售渠道、投资者类型与风险偏好、投资者结构等因素的基础上, 审慎确定开放式、封闭式等产品运作方式, 合理设计认购和赎回安排, 制定相应的流动性风险应对措施。对每只开放式理财产品的流动性风险进行评估, 并形成评估报告, 在对理财产品进行集中登记时同步提交。
《理财产品流动性办法》对于拟投资不存在活跃交易市场且需要采用估值技术确定公允价值的资产占50%以上的理财产品, 以及投资者集中度超50%的产品, 均要求其需采用封闭或定期开放运作方式。但需要注意的是, 该项投资者集中度的要求亦适用私募理财产品, 对比基金行业的私募资产管理业务并不适用该等投资者集中度的规定。另外, 对于集中度超50%的公募基金, 证监会还同时要求需采用发起式设立, 但理财产品并无此项要求。

四、对产品投资端的管控
同样, 本次《理财产品流动性办法》对于产品投资端的管控与《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》一以贯之, 在对单票、单产品集中度管控、5%现金流动性管理等要求的基础上, 控制流动性资产的比例、加强理财产品同业融资的流动性风险、交易对手风险等风险管理, 建立健全理财产品买入返售交易押品的管理制度。

五、对产品运营端的管控
产品资金端, 对于投资者集中度的管控除了在产品设计初期, 根据持有产品规模占比是否达到50%, 分为两类产品并对集中度超过50%的产品设计时增加诸多限制外, 产品存续期内, 亦要求集中度未超过50%的产品应持续保证投资者持有比例不超过50%, 因被动超过50%的, 后续不得继续接受该投资者的认购。而未来正式稿落地, 对于办法实施前现存的集中度超过50%的产品, 无需调整现有的运作方式, 但在该投资者占比降至50%以下之前, 不得再接受该投资者的后续认购。由此可见, 未来对于理财产品的资金端管控与公募基金基本一致。
针对赎回管理, 与《公募基金流动性规定》相同, 《理财产品流动性办法》亦要求理财公司对开放式理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值进行审慎评估与测算, 确保每日确认且需当日支付的净赎回申请不超过前一工作日该理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值。同时, 《理财产品流动性办法》中规定的流动性风险管理措施也与《公募基金流动性规定》大致相同, 主要包括: 审慎确认认购赎回、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费、暂停基金估值、摆动定价等。
除此之外, 为保护投资者的知情权, 《理财产品流动性办法》要求理财产品应向投资者披露理财产品面临的主要流动性风险及其管理方法。

六、现金管理类理财产品流动性管理
根据《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》, 现金管理类理财产品自2018年10月几乎从零起步, 发展到2021年6月底, 存量规模已达全部理财产品的30.15%。该类产品缘起于2018年7月20日中国人民银行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》, 其中提及“银行的现金管理类产品在严格监管的前提下, 暂参照货币市场基金的’摊余成本+影子定价’方法进行估值”。由于缺乏配套规则的约束, 作为理财业务下的类货币产品, 其投资运作的灵活度“秒杀”受到严格监管的公募货币市场基金, 行业对此争议较大。在资管新规过渡期内“野蛮生长”的现金管理类理财产品, 仅是理财业务从预期收益型产品转向净值型的过渡型产品。由此, 《现金管理类产品规范通知》先一步落地, 抑制其无序扩张, 形成新的监管套利。不过考虑到机构承受能力, 防范银行在过渡期结束前集中抛售资产出现断崖效应, 监管在《中国银保监会、中国人民银行有关部门负责人就<关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知>答记者问》也表示, 对此类产品需要审慎设置过渡期, 比照资管新规过渡期顺延1年的精神, 将过渡期截止日设定为2022年底, 促进相关业务平稳过渡。
《现金管理类产品规范通知》关于现金管理类产品的组合期限管理、投资集中度、流动性资产配比、针对摊余成本法估值的风控手段、投资者集中度管理、当日提现额度等方面的要求与公募货币基金的监管规则基本一致, 仅是在部分风控指标细节上略有差异。为体现本文完整性, 以下我们也将该通知中对于现金管理类的流动性风险管理与《公募基金流动性规定》针对货币基金的特别规定予以对比列示, 供读者参考。


七、合作机构管理
《理财产品流动性办法》第五章“合作机构管理”, 该章节下的合作机构除了代销机构外, 还包括理财投资合作机构, 即a)理财产品所投资资产管理产品的发行机构;b)根据合同约定从事理财产品受托投资的机构;c)与理财产品投资管理相关的投资顾问。而对于公募基金而言, 除FOF产品可投资其他公募基金、MOM产品可委托其他公募基金管理人担任投顾外, 其投资端与外部机构合作空间相对较小, 故对于公募产品的流动性管理规则尚未直接涉及对于合作机构的监督管理。本章节系结合理财业务自身的独特性而设置, 要求理财公司结合各个合作机构在理财业务中承担的不同职能, 采取有效措施确保各方合作行为持续满足理财产品流动性风险管理需要。