评析山东墨龙案

值班编辑小锦：
2018年1月19日证监会公布2017年证监稽查20起典型违法案例，从本期开始，锦论将陆续对相关案例进行评析。今天发表的是及时雨先生对山东墨龙案的点评。锦论在此特别申明：所有评析均依据证监会官方公布的信息，锦论对案件背后的事实不发表评论，对证监会的处罚决定也不持有特定立场，我们只是学术探讨，以案说法，究法明理。欢迎大家继续关注。
先简单介绍一下山东墨龙案的来龙去脉。经证监会查实：
2015年以来，山东墨龙公司经营陷入困境，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年的一季报、半年报、三季报都公告为盈利，到年度报告时突然业绩“变脸”，年度报告改为巨亏。2016年，公司用一模一样的手法把同样的故事再重演一遍。
与此同时，山东墨龙董事长、实际控制人张恩荣分别于2014年9月26日、2017年1月13日减持“山东墨龙”1390万股、3000万股，减持比例分别为1.74%、3.76%。副董事长、总经理张云三于2016年11月23日减持“山东墨龙”750万股，减持比例为0.94%。张恩荣、张云三系父子关系，两人作为一致行动人，在上述期间累计减持山东墨龙股票5140万股，合计占山东墨龙总股本的比例为6.44%。另外，山东墨龙还存在没有及时披露2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资3亿元的重大事项。
本案有几个显著特点：
1、首先就是多项违法行为交织复合。公司及实际控制人同时存在虚假陈述、内幕交易、违规减持等多项违法行为，而且这些违法行为之间环环相扣，存在相当的因果关系。当事人具有利用内幕信息进行违法减持的故意，而虚假陈述与内幕交易之间也有一定程度上的手段与目的之间的配合与默契。
2、其次，虚假陈述持续时间长、手法恶劣。当事人在2015年及2016年二年多时间连续用同一手法多次进行财务舞弊，对投资者进行持续性的信息误导，反复、多次的财务舞弊长时间地侵害投资者的合法权益。当事人精心利用了目前我国对上市公司的季报和半年报不需要经过会计师事务所进行审计的规定，故意打时间差，利用自身可以控制季报和半年报的优势，随意调节收入和利润，先制造公司虚假盈利的假象，然后再通过需经注册会计师审计的年度报告突然“纠正”财务数据，企图掩盖过程中存在的严重财务舞弊行为。更为突出的特点是，实际控制人张氏父子二人轮番上阵，滥用信息优势和控股地位，在连续发布包含虚假财务信息的季报、半年报后，在年度报告即将披露公司巨额亏损之前实施突袭式的精准减持，“吃相”难看[1]。
本案中，证监会共认定山东墨龙及相关人员存在以下四项违法行为：（1）披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载；（2）未及时披露重大投资事项；（3）张恩荣超比例减持“山东墨龙”未进行信息披露；（4）张恩荣、张云三在内幕信息敏感期内交易“山东墨龙”。其中第（1）至（3）项为信息披露违法行为，证监会依据《证券法》第一百九十三条予以处罚。认定张氏父子的违法卖出行为构成内幕交易，则是依据证券法第二百零二条予以相应的处罚。
及时雨认为，根据证监会公布的现有信息分析，本案中张恩荣及其子张云山以大宗交易方式抛售股票行为的法律定性有值得进一步分析和探讨的必要。根据已经公布的相关查证事实显示：2016年10月10日左右，山东墨龙财务部向财务总监杨某汇报了公司三季度的财务情况，当时财务报表显示公司存在重大亏损，在总经理张云三授意下，10月17日左右，财务人员对相关数据进行调整，以达到盈利目的。从证监会公开的信息分析，没有发现董事长张恩荣有参与指挥、决策财务舞弊的证据，其本人对此也予以坚决否认。但是，现有证据足以证明张恩荣于2017年1月13日大量减持“山东墨龙”股票时已经知悉公司即将发布巨额亏损的年度报告，而其仍然抢在该报告公告前的敏感期内大量减持股票以规避损失。张恩荣的上述行为是典型的避损型内幕交易行为。
而张云三的行为则更为复杂。张云三在申辩中提出：“一是调整季报数据的动机是在公司流动性紧张的情况下，维护公司融资环境，事出有因。二是存在主动改正错误，配合证监会调查和情节轻微等从轻、减轻情节，恳请减轻处罚。”很明显，张云三承认财务造假行为乃是其决策和授意的，只是“事出有因”，也即造假是为公司，而不是为自己。造假行为是客观的，行为目的是主观的，行为人主观目的到底是什么外人无从知晓，调查部门只能从客观事实出发来综合推定当事人最有可能的主观目的。本案中，张云三的股票减持行为发生在2016年11月23日，在这个日期，对当事人张云三来说，存在二种主观可能：一是其于10月17日作出财务造假的决定之时就预谋了日后的减持行为，即财务造假是为减持服务的，财务造假是手段，股票减持才是目的。果如此，张云三的行为构成信息型操纵市场。二是，诚如其所言，2016年三季报的造假是其最近二年来系列造假的持续，是为了所谓的“维护公司融资环境”，而不是为了减持股票的需要。其于11月23日的股票减持更大的可能是他考虑到即将到来的无可回避的巨额亏损的年度报告的压力。果如此，张云三的行为就构成内幕交易。
很显然，证监会综合全案分析认定张云三的行为构成内幕交易而非操纵市场。虽然证券法和刑法对内幕交易和市场操纵的处罚和量刑非常相似却也不完全相同，所以必须从法律定性上严格加以区分。及时雨认为，证券市场的内幕交易类似于偷窃行为，行为人通常是“顺带”利用一下内幕消息，“神不知鬼不觉地”获利，实践中内幕交易者通常是偶犯，惯犯比较少见。操纵市场则完全不同，行为人主观上是故意的，是有计划、有预谋的，一定会处心积虑地利用资金优势和信息优势来诱使投资者作出错误的决策，行为人则通过反向交易非法牟利，这非常类似于诈骗行为。操纵市场者容易形成路径依赖，常常屡教屡犯。从这个意义上说，操纵市场比内幕交易主观恶性很大，应该给予更重的处罚。
分析山东墨龙案的启示在于，在上市公司实际控制人利用内幕信息牟利或者规避损失的案件中，由于实际控制人可以掌握信息发布的时间和节奏，也可以操控发布信息的内容，也就是说具有信息上的优势地位，发布信息俨然成为其操纵股价的手段，那么一个形式上的内幕交易行为就会转换为实质上的信息型操纵市场行为，内幕交易与市场操纵是存在竞合的可能的。
[1] 《2017证监稽查20起典型违法案例》，www.csrc.gov.cn