浑水：“瑞幸咖啡”们的猎杀者

2020年4月2日晚间，瑞幸咖啡自曝22亿流水造假，承认存在伪造交易行为。一时间，“瑞幸造假”成为舆论热点事件，股价一路暴跌，直至停牌。
瑞幸咖啡此次危机的导火索是2020年1月31日，知名做空机构浑水调查公司(Muddy Waters Research)发布了一份长达89页的做空报告，直指瑞幸咖啡涉嫌财务和运营数据造假。
这家“浑水公司”到底是何方神圣，用一份报告就将势头正劲的瑞幸咖啡打入谷底？本文为大家揭晓这个猎杀者的丛林秘诀。
一、起底“浑水公司”
浑水，英文名Muddy Waters，系美国第三方独立调查机构，成立于2010年6月28日，主要针对在美上市中国公司的虚假财报和欺诈行为，发布质疑调查报告。2010年由于成功猎杀东方纸业、绿诺国际等多家中国公司，开始在资本市场声名鹊起。

据时代数据统计，浑水公司成立至今共做空了35家公司，大约平均每3~4个月就要做空一家公司。其中，被浑水做空的中概股公司就有18家，占比一半以上，如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务等，这些公司被浑水做空后，不是股价暴跌、就是长期停牌或被迫退市。
创始人卡尔森·布洛克（Carson Block），43岁，美国人，毕业于南加州大学，主攻金融、辅修中文，2005年获得芝加哥肯特法学院的法学学位后，便来到中国，就职于上海一家美国律师事务所。浑水公司的网站介绍称，布洛克是一个熟悉法律的企业家，而浑水的研究团队则是那些熟悉中国商业规则的人。

布洛克曾表示，“浑水”一词取自中国谚语“浑水摸鱼”。这简直一语双关：既指其专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司，又指“在浑浊的水中更容易摸到鱼”，先把水搅浑，然后再通过借券卖出的方式获利。
二、浑水如何“做空”中国企业
什么是“做空”？这是个应用于金融领域的投资术语，一般是指通过第三方券商借货平台，先借入某公司资产，然后卖出获得现金，过段时间后，待价格下跌后，再以现金买入某公司的资产归还，并从中获取差价利润。交易特点是：预期到未来市场价格将下跌，则卖高买低，先卖后买。
细数这些年来被浑水做空的上市公司，发现浑水均采用“做空股票”模式来盈利，即寻找“问题公司”，卖出上市公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在上市公司股价下跌中获得盈利。具体流程如下：
（一）谨慎筛选，锁定目标
浑水是如何选择攻击对象的，我们无从得知。但类似于浑水这样的调查机构，常用方法有以下几种：一是，查询上市公司的披露信息，通过分析披露信息的合理性及逻辑性（如分析财务报表内部的数据之间的关系是否合理，报表数据跟其他渠道披露的数据是否有冲突）等发现疑点，并据此深挖出企业的“实际”情况；二是，寻找业界一些“故事”好得难以置信的上市公司，如利润率、市盈率、增长率比同行及龙头企业高很多的公司，同时也会关注这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”；三是，通过投资者、同行、上市公司员工提供线索，或对自身留意的市场传言进一步分析调查以寻找猎物。
（二）多方考证，坐实依据
一旦初步锁定目标，浑水即会构思做空的依据和逻辑，并试图从“问题公司”的商业模式、经营情况、资产规模等方面展开实证调查。
首先，对上市公司的资产负债表、招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等各种公开资料做详细研读。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了包括并购时间、对象、金额等重要信息，并据此做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等，挖掘出分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。
其次，调查关联方，查证是否存在“合法外衣”下的关联交易。比如浑水调查绿诺国际时，发现其仅为一个壳公司，所有资产和收入均在关联方的名下，其利润实为关联方“账面腾挪”过来的“名义利润”；且实际控制人从上市公司“借”出320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。
再者，对上市公司实地调研。所谓“耳听为虚，眼见为实”。浑水一般会前往上市公司办公地点与其高层、员工等人员访谈，询问公司的经营情况；观察办公环境、机器设备、库存，与办公地周边居民交流等，了解公司真实运营情况。比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，办公环境潮湿，机器设备是上世纪90年代的旧设备，库存基本是一堆废纸，不符合造纸厂的生产条件，对外披露的公司市值亦与实际严重不符。
除上述外，浑水公司亦善于通过上市公司供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，并根据实际调研结果来评估上市公司的价值，拟定做空报告。
（三）鼓动市场，发起围攻
浑水通过精准地查证分析后，将拟好的做空报告提供给投行和基金公司，以引起市场对问题公司股票的踩踏，当股价一落千丈，横遭腰斩之际即是浑水盈利之时。
三、如何防范浑水公司“浑水摸鱼”
浑水做空中国企业，核心目的是为了牟取暴利，而中国企业之所以被成功做空，绝大多数是源于企业自身存在管理、运营等方面的问题，这些或大或小的问题被做空机构摆在聚光灯下予以放大，从而打击投资者信心，进而引发股价大跌。面对这种传统的做空方式，中国企业应及时采取防范措施，比如：
一是建立完善的公司监督机制，减少被攻击的机会。上市公司应该加强自我约束，完善公司治理结构，健全企业财务运行机制，保证对外提供的财务报告的真实性、完备性和准确性，坚决杜绝财务信息失实甚至造假，不给做空者可乘之机。同时建立完善的公司监督体系，增强独立董事的专业性和独立性，强化董、监、高与股东大会的权利制衡机制，严查内部隐患，防止企业员工以权谋私，做出损害公司股东利益的事情。
二是提高企业信息披露透明度和统一性。上市公司应严格按照信息披露制度要求，确保披露信息的真实、完整、可靠，并实现各渠道间披露信息内容一致，避免有心人从中发现端倪，最终导致引一发而动全身的结果。一旦有人利用公司公开信息不实等理由进行做空，上市公司应及时、公开、透明地披露公司的真实数据和信息，及时正面回击，稳定市场。
三是建立完善的资本市场危机处理机制。重视与媒体、评级机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构保持长期良好沟通。如果遭到做空，要及时澄清事实，对做空报告予以有力驳斥；并利用媒体平台和投资者进行快捷、坦诚、高效沟通，且尽最大可能调动资金护盘（如回购公司股票、股东分红等），力图稳定投资者信心，赢得市场支持。
浑水做空瑞幸等中国企业，不是第一次，也不会是最后一次。继瑞幸咖啡之后，又一家明星中概股“某知名视频播放平台”被浑水等做空机构盯上。尽管浑水等做空机构的做法颇具争议，但不可否认的是，做空机制本身是一种价格发现的手段，对上市公司有着正向监管作用，在一定程度上避免了资本市场中劣币驱逐良币的问题，对保护好的上市公司和投资者利益都有着积极意义。
因此，对于瑞幸造假等事件，我们应持理性态度，对中国资本市场现状进行反思并“对照自查”，上好瑞幸这堂“课”。中国企业除继续加强自身运营能力外，还需通过建立全新的企业综合风险控制架构与操作模式将商业调查情报分析、反情报调查、危机公关、法律风险管理融为一体来应对做空。此外，也应进一步熟悉美国等成熟资本市场的游戏规则，提高上市公司的质量，保护中小投资者权益，同时注意对浑水等做空机构操作手法实时研判，增强对抗能力，在出现做空苗头时尽早回击，避免坐以待毙。