四、优先股制度意义
一个法律规则，就是一段人类历史、一段人类文明史、一段人类利益冲突史的沉淀，沉淀下来虽然只是一段形诸于法律条文的纯洁无瑕的表述[1]，却包含着朴素、简洁但不失真实的利益关系。欲探究优先股制度的设置意义，须首先追溯其发生源头，即这项制度究竟是为回应什么样的现实需要而被创设的。
（一）优先股制度源起
虽然在中国，优先股尚属一种新兴融资方式，但是在金融资本市场发达国家，它已经存在了一百多年。
优先股源于1825年前后的英国。当时英国若干铁道及运河公司因缺乏资金，工程中途停顿，原有股东不愿再行投资，发行普通股无法吸引新的投资者参加，对外举债，又恐将来无力负担按期必须偿付的利息与本金，且囿于政府对债权融资比例的限制，铁路公司发明了优先股这一创新的融资工具。[2]
优先股在美国的发展始于19世纪后半叶，由于优先股自身为公司带来巨大融资功能的性质，企业发行优先股成功的案例越来越多。优先股在美国被广泛运用在公用设施建设领域和部分工业企业中，例如需要大量融资的交通业。19世纪末20世纪初，美国第一次并购浪潮席卷而来，优先股被作为一种有效的反并购手段发挥了重大的作用。从一种来自于普通股却不同于普通股的临时性融资工具发展成为独立的股份类型便成为了这一时期优先股发展的特点。到了20世纪初，优先股在美国经历了它的振兴、萎缩和调整时期。20世纪30年代的经济大萧条，又一次检验了以优先股作为融资工具的可靠性。20世纪后半叶，对优先股的发展具有重大影响的税收制度再一次推动了优先股的发展，风险投资行业的规模扩大也为优先股的复苏提供了新的机会。优先股在20世纪后半叶到21世纪初期，迎来了规范有序的发展期。[3]
优先股并非英美法系国家的专利，德国早在1839年修建柏林——波茨坦铁路时就曾采用优先股作为资金募集方式，以后陆续在第一次世界大战后为避免外国资本的控制，纳粹时期对私营企业改制，以及六十年代改造家族企业中出现过使用高峰。八十年代后一般采用可转换优先股。目前，主要的大陆法系国家，除了德国，法国、日本、意大利、荷兰、丹麦，以及我国台湾地区公司法均有对优先股的法律规定。[4]
（二）优先股制度设置意义
1.有利于公司在不分散控制权的前提下拓宽融资渠道
由于优先股通常情况下对公司日常管理事务不具有表决权，在大股东持股比例不太高，而公司又想通过股权融资的情况下，公司可以发行优先股达到控制权不被稀释的目的。它很好地调和了融资需求者与资金提供者之间利益分配的矛盾，解决公司在发行新股扩大资本的同时所带来的控股权被稀释和扩散的问题。无意取得公司的控制权又看好公司未来发展趋势的投资者可以以优先股的形式进行投资，获得稳定的收益。
并且，当股票市场处于下跌行情或者发行人遭遇财务困难时，发行普通股失败概率较高，而优先股不受经营业绩影响享受固定股息，能够在特定融资环境下提高融资成功概率。[5]
2.有利于督促公司规范治理，降低其道德风险
股份公司通过发行优先股融资后，优先股的固定股利将会对公司构成刚性约束，这种对于分红的强化约束，能够有效地减轻经营者的道德风险。一方面，公司必须保证优先股股利的按时足额发放，只有在此基础上，才能够谋取和实现其他的利益。另一方面，为了保证优先股股利的发放，公司在进行投资决策时，将会倾向于优先选择那些风险相对较小、收益适中的稳健型项目，而尽量避免选择那种风险过高、收益不稳定的投机型项目，当然也会避免去选择那些收益较低的项目。否则一旦拖欠优先股股利，将可能导致优先股持有人直接介入公司事务，削弱原有股东控制权[6]，即《优先股发行预案》中所谓“表决权被摊薄的风险”。
- 有利于公司灵活调整融资结构
优先股是一种非常有弹性的融资方式，对其是否“可回购”条款的设置，以及是否“可转换普通股”的选择，使得公司拥有了可以利用优先股灵活调整融资结构。
对于发行公司而言，对优先股附加上可赎回条款，可起到调整公司资本结构、控制平衡财务杠杆的作用。当发行公司认为可以发行比该可回购优先股更低股利的股票时，就会选择对该优先股进行回购，而先前规定的回购条款则有规范发行公司回购行为的作用。
“可转换优先股”的设置，可使有权转换方选择将该优先股直接转换为普通股，影响公司资本融资结构。
4.有利于公司实施并购与反并购
优先股制度既可以辅助企业向外扩张并购其他企业，同时又可以提高企业自我保护能力从而做到有效的反并购。
企业实施并购时，为防范因并购扩大发行普通股而削弱自己原来的控股权，就可以选择发行优先股来换取并购对象的资产。优先股在企业有意向并购其他公司时，在整体经济环境下所占有的有利地位在于，它的发行可以换取对方公司的资产，既满足了收购其他公司为目的，又不会因为并购扩大股份从而丧失或削弱原本的控股权。
企业面临被并购时，发行人可以利用优先股的转换条款、回购条款，稀释公司的股权，增加收购难度，或者增加公司债务，减少收购价值，从而击退收购方，实现保卫控制权的意图。1982年美国著名的并购律师马丁•利普顿研究出所谓“毒丸计划”[7]，就是一种通过提高企业并购成本导致对该目标企业有并购想法的企业的并购吸引力急速下降的反并购措施，又被称为“股东权益计划”。该“毒丸计划”正是利用优先股在反并购中发挥作用，股东持有的优先股可以在公司将要被并购时通过回购、转换条款转换为一定量的普通股，使并购方的持股比例骤降，从而降低被并购成功的几率。
5.有利于保障投资者的稳固收益
对于投资者来说，优先股制度的最大优势在于它稳固的收益，不论企业经营状况良好与否，它都会首先保证优先股股东的股息。尽管优先股股东没有表决权与决策权，但投资者对企业进行投资最终是为了追求收益，相对稳定的、预先规定的股息对投资者来说非常具有吸引力。并且，当企业面临清算时，优先股股东可优先于普通股股东、后于债权人进行求偿，这同样降低了他们的投资风险。
6.有利于完善资本市场，活跃市场经济
优先股是一种风险小、收益高的投资工具，其投资风险较普通股小，较债券大，股息收益较债券高，有利于稳健型机构投资者投资。发展一定规模的优先股有利于稳定证券市场，倡导正确的投资意识。优先股具有较为稳定的内在价值，股价波动较小，投资者主要为长期机构投资者，交易换手率低。优先股制度的引入必将提供新的融资产品，丰富投资渠道，改善融资结构，活跃资本市场，利于倡导正确的投资意识，抑制我国股票市场投机之风。
我国经济转型及经济发展需要有更丰富的融资产品的资本市场更有效地来配置资源，优先股所具有的特殊融资功能将发挥巨大作用。[8]
[1] 邱海洋：《公司利益分配法律制度研究》，中国政法大学出版社2004年版，第39页。
[2] 参见袁媛：《优先股制度研究》，复旦大学2008年硕士论文。
[3] 侯婧：《我国建立优先股制度的若干问题研究》，吉林财经大学2014年硕士论文。
[4] 袁媛：《优先股制度研究》，复旦大学2008年硕士论文。
[5] 丁楹：《从美国优先股制度发展历程看中国转轨时期优先股制度的建立》，载于《中央财经大学学报》2013年第5期。
[6] 汪青松：《优先股的市场实践与制度建构》，载于《证券市场导报》2014年3月号。
[7] 参见王晓：《美国公司反收购战中毒丸计划的法律分析》，载于《证券市场导报》2007年2月号。
[8] 参见丁楹：《从美国优先股制度发展历程看中国转轨时期优先股制度的建立》，载于《中央财经大学学报》2013年第5期。
五、我国目前新三板优先股制度的完善
在众多学者的千呼万唤声中，我国优先股制度终于随着上述《指导意见》、《试点办法》的相继出台而确立，全国股转系统的《业务指引》更是对新三板中的优先股制度予以了细化规定。然而，该制度似远未臻完善，提出三点意见以供商榷。
（一）“可转换优先股”
目前，《试点办法》第33条明确规定：“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。” 同法第42条规定：“非上市公众公司非公开发行优先股应当遵守本办法……第三十三条的规定。”同法第3条：“上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。”结合这三条，竟可得出上市公司与非上市公众公司都不得发行“可转换优先股”的结论，该种类优先股无存在余地。然而，《指导意见》和《业务指引》里，甚至《试点办法》其本身中又时时有关于“转换”为普通股的规定。何以如此，殊难理解。
事实上，可转换优先股可以赋予优先股认购者转换请求权，通过此转换请求权，认购者使自己获得了重新选择和改变资产种类的机会，即当公司盈利较少时，可转换优先股股东可以保留转换请求权不予行使，继续收取当期固定收益；而当公司盈利比预期有较大增长时，可转换优先股股东可以行使其转换请求权，转换成普通股从而分配更多的盈利。另一方面，由于其额外享有一个转换选择权，可转换优先股的股息率通常比一般优先股低，可以减少分配股息的负担，这往往受到公司欢迎。一般公司在发行股票发生困难时通常会选择发行可转换优先股以赢得更多的投资者。
因此，“可转换优先股”作为一种有效融资工具，事实上比“不可转换优先股”更为流行。
我国的这种规则设置现状也导致新三板系统中上述五只拟发行优先股无一例外全部采“不可转换”类型，未免失之僵化，似值反思。
（二）“合格投资者”
如上所述，优先股可根据具体情况约定利息可否累积或调整、可否获得超额利润、可否回购、可否转换等等，种类多样、方式灵活，并且不会影响公司的控制权，因此非常适合用来实行股权激励。
然而，《试点办法》第43条规定：“非上市公众公司非公开发行优先股仅向本办法规定的合格投资者发行。”同法第65条对“合格投资者”的范围进行了界定。
由此，新三板企业虽然也可以发行优先股实行股权激励，但是只能对符合500万以上证券标准的普通股东、核心员工发行优先股，实行股权激励。这无疑极大限制了优先股作为股权激励手段的优点发挥。建议全国中小企业股份转让系统尝试允许对不符合“合格投资者”标准的核心员工进行优先股股权激励。
此外，不考虑股权激励，500万的门槛也将中小投资者挡在了新三板优先股游戏之外。事实上，由于认购优先股的股东可以在不考虑经营成果的情况下得到他们预期固定的收益，这要比认购普通股需要担心经营成果是否会直接影响最后股息收益的风险小得多，因此优先股制度本身就决定了它可以帮助中小投资者降低投资风险。
并且，我国的金融市场环境也导致了中小投资者对优先股制度的偏好，因为我国目前很多企业效益不高，普通股股利低、风险高，股东权益不能予以保证，这些可促使中小投资者被优先股制度逐步吸引，尤其适合保守稳健型的投资者。
因此，建议降低设置取消对个人投资者“500万元”的准入门槛。
（三）发行规模
《试点办法》第23条规定：“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。”同法第42条规定：“非上市公众公司非公开发行优先股应当遵守本办法第二十三条……的规定。”因此，与“从目前优先股的法律法规来看，我国并没有对优先股（比例）设置上限”[1]的观点恰恰相反，我国对优先股可发行规模予以了明确限制，并且是在股份和股本额两方面的限制。
这一规定具有较为广泛的比较法基础。比如《日本公司法》第115 条对表决权受到限制之股份的发行规模设置了1/2的上限。此外对优先股发行规模进行限制的国家还有德国、西班牙、韩国、法国等。《德国股份法》第139条第2 款规定发行无表决权的优先股不得超出股本的一半。西班牙、法国规定的比例也是1/2。《韩国商法》第370 条第2 款规定，无表决权的优先股股份的总数不得超过发行股份总数的1/4。[2]其立法目的在于防止多数的无表决权股本受到少数有表决权股本的支配。如果优先股的比例过高，表决权过多集中在少数普通股东的手中，普通股东在决策时可能会忽略优先股股东的利益，从事风险高的投资。
然而，这一限制是否具有充分合理性，其实仍有商榷余地。比如，与大陆法系国家截然不同，美国对优先股的发行规模无任何限制。美国的优先股制度不仅历史悠久，而且市场规模庞大、发行例多且活跃，实践中亦曾出现优先股股本超过普通股股本的情形，但大陆法系国家学者担心的情形并未出现。事实上，优先股对公司而言是一种利弊共存的工具。发行多少优先股方为妥当，并非立法所能决定，相反，这主要取决于公司自身。公司是商人，其是自身利益的最佳判断者，最了解公司需要什么样的、需要多少优先股，法律不宜对此作出限制性规定。此外，对优先股发行比例的限制还容易导致优先股发行数量少、股本规模小，上市困难，这足以影响优先股功能的正常发挥，阻止公司的进一步融资。因此，无论从推动优先股投资，促进优先股市场的形成来看，抑或是促进公司融资，鼓励公司发展来看，均不宜由立法设定无表决权优先股的发行上限。[3]这也是私域自治的题中应有之义。
[1] 《新三板优先股理论与实务》，网址http://finance.huanqiu.com/roll/2015-09/7579538.html?t=t，2015年11月29日访问。
[2] 张志坡：《论优先股的发行》，载于《法律科学》2015年第2期。
[3] 张志坡：《论优先股的发行》，载于《法律科学》2015年第2期。
六、结语
作为一种融资工具的优先股制度最终在我国得以确立，固然令资本市场大为欢欣鼓舞。然而，有融资需求的公司发行人是否能合理利用这一工具、如何最佳利用，还需要与律师、证券服务机构协同合作，摸索前进。
并且，欲使优先股在我国真正成为具有蓬勃生命力的融资产品，现行制度本身或许也还需要在被不断适用、检验的同时自我松绑，少一些“父爱主义立法”的限制性规定，多一些对市场的信任、对商主体私域自治的尊重。
参考文献
【1】叶林：《公司法研究》，中国人民大学出版社2008年版
【2】曹立：《权利的平衡》，中国财政经济出版社2014年版。
【3】邱海洋：《公司利益分配法律制度研究》，中国政法大学出版社2004年版。
【4】袁媛：《优先股制度研究》，复旦大学2008年硕士论文。
【5】侯婧：《我国建立优先股制度的若干问题研究》，吉林财经大学2014年硕士论文。
【6】丁楹：《从美国优先股制度发展历程看中国转轨时期优先股制度的建立》，载于《中央财经大学学报》2013年第5期。
【7】汪青松：《优先股的市场实践与制度建构》，载于《证券市场导报》2014年3月号。
【8】王晓：《美国公司反收购战中毒丸计划的法律分析》，载于《证券市场导报》2007年2月号。
【9】张志坡：《论优先股的发行》，载于《法律科学》2015年第2期。
【10】未署名网络文章：《“优先股、分层”谁能双夺政策头魁？》，网址为http://mt.sohu.com/20151127/n428564871.shtml，2015年11月29日访问。
【11】未署名网络文章：《新三板优先股理论与实务（含新规则解读）》，网址为http://finance.huanqiu.com/roll/2015-09/7579538.html?t=t，2015年11月29日访问。