使用“MAE”条款终止交易有多难

2018年特拉华州衡平法院关于Akorn v. Fresenius案（“Akorn案”）的判决曾引起了热议，因为该案是该院第一次支持并购交易的收购方以重大不利影响（MAE，material adverse effect）为由终止交易(判决意见书原文链接：https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=279250）。虽然该判决是“前无古人”，但同时很多观点认为也很难有来者，言下之意即Akorn案是个特例，收购方通过主张重大不利影响成功终止交易在实践中依然会比较罕见。一年多后，特拉华州衡平法院又作出了一例与MAE条款相关的判决——Channel Medsystems v. Boston Scientific案（“Channel案”），但此次法院没有支持收购方提出的发生重大不利影响而终止交易的主张（判决意见书原文链接：https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=299480）。如果说Akorn案是一本正面教材的话，Channel案就是一个鲜活的收购方“抽身失败”的反面教材。
Channel案背景
Channel是一家生产一款名为Cerene产品的医疗器械公司。2013年Boston Scientific，一家医药科技上市公司，收购了Channel的15%股权，成为其小股东。2017年11月1日双方签署收购协议，Boston Scientific有权在一定条件得以满足的情况下收购Channel的余下股权，而Channel有权在Cerene获得FDA（美国食品和药物管理局）的售前许可（PMA）后要求Boston Scientific收购余下股权。收购协议签署后不久，Channel发现其产品质量负责人Shankar通过设立空壳公司、伪造文件等一系列神操作从Channel窃取了260万美元，而有些伪造文件被作为PMA申请材料的一部分递交给了FDA。Shankar事件发生后，Channel立即告知了Boston Scientific和FDA，并采取了一系列补救措施，包括聘请独立第三方Greenleaf进行调查和出具意见、向FDA递交补救方案、与FDA会面沟通等，尽力降低Shankar事件的影响，同时也持续向Boston Scientific更新进展。但Boston Scientific似乎非常淡定，一直未对Shankar事件表现出担心，几乎未主动询问过Shankar事件的进展，甚至对Channel提出的几次会面要求都不予回复。2018年4月18日FDA接受了Channel就Shankar事件提出的补救方案，这表明Shankar事件并不会对Cerene获得PMA造成障碍。但是，Channel却在5月11日收到了Boston Scientific终止收购协议的通知，理由是Shankar事件导致了重大不利影响。之后，Channel起诉Boston Scientific要求其继续履行义务完成收购，2019年3月28日，Channel获得了FDA对Cerene的PMA。并最终得到了特拉华州衡平法院的支持。
Boston Scientific在庭审中提出的其终止交易的依据是如下两条约定：
（1）如Channel在签署协议时所作的陈述和保证不真实、准确，从而Channel已发生或有合理理由认为会发生重大不利影响，则Boston Scientific有权终止收购协议；
（2）如Channel已经发生了重大不利影响，则Boston Scientific有权随时终止收购协议（但在终止前减轻或纠正的除外）。
无论适用哪一条，Channel案的争议焦点均在于Shankar事件是否已对或将对Channel产生了重大不利影响。
MAE条款
MAE (或MAC)条款是收购协议中的常见条款，也是交易双方谈判中的一个焦点。如果双方能对MAE作出一个定性或定量的定义，例如目标公司的EBITDA减损多少，营业收入降低多少，那么双方今后对MAE产生争议的可能性就比较小。但实践中有时双方较难就MAE的定义达成一致，最后不得已采用折中方案，不对何为“material”进行明确，我们戏称为：用“重大、不利的影响”来定义“重大不利影响”。Channel案的收购协议对MAE的定义也遵循了这一惯常操作：
“Material Adverse Effect” means with respect to [Channel], any change or effect occurring after the Agreement Date that, when taken individually or together with all other adverse changes or effects occurring after the Agreement Date, is materially adverse to the business, results of operations, assets or financial condition of [Channel].
在MAE条款缺乏具体定性/定量标准的情况下，一旦争议发生，收购方将会面临非常重的举证责任。在Channel案中，收购方也尝试从多个方面举证，并聘请了专家，但大多数证据都没有被法院所认可。
重大不利影响应该是对目标公司的长期盈利能力产生实质性的不利影响
在判断“重大不利影响”标准上，法院延续了Akorn案及先前案例的观点：重大不利影响应该是实质性的且长期的，不能从短期（例如：几个月）的盈利下降就判断发生了重大不利影响，而是应该从长期的，比如年度，来衡量。这是因为一个理性的投资者在作出投资决策时，考量的是目标公司的长期发展，而不会仅考虑几个月的盈利情况。其次，从定量的角度，虽然对何为“实质性”没有一个普适性的固定标准，但大多数法院都会认为如果利润下降达40%或以上，属于“实质性”的不利影响。另外值得注意的是，并购交易中常会提到的“协同效应”，法院在做重大不利影响的定量判断时都不会将“协同效应”的影响纳入考虑范围。
判断是否会发生重大不利影响的时间节点
Channel案中，Boston Scientific主张其有合理理由认为会发生重大不利影响，因而终止交易，那么Boston Scientific对重大不利影响会发生的这个“合理的预期”应在哪个时间点作出呢？Channel认为应该是Boston Scientific发出终止通知的日期，即2018年5月11日。而Boston Scientific则提出是在2018年3月6日，即Boston Scientific审阅Greenleaf关于Shankar事件报告的日期，审阅之后形成了会发生重大不利影响的预期。在这一点上法院支持Channel的观点，认为终止一方在采取实际行动（即：通知终止交易）时合理预期会发生重大不利影响更符合逻辑和常识。有趣的是，Boston Scientific起初也认为应是其发出终止通知之日，但随后又很快改变了立场，将时间点提前至3月6日，其原因无非是FDA在4月18日接受了Channel提出的补救方案，表明FDA不认为Shankar事件会阻碍Cerene获得PMA，在这种情况下，Boston Scientific再声称发生重大不利影响是合理的预期，恐怕很难让人信服。此外，Boston Scientific在庭审期间突然改变其立场，并无法给出合理解释，这一点对Boston Scientific证据的整体可信度带来了负面影响。
主张发生重大不利影响的一方应全面评估产生的影响
虽然Boston Scientific基于Shankar事件会带来重大不利影响而终止了协议，但法院发现，Boston Scientific在作出前述决定前几乎没有对Shankar事件可能造成的影响做过评估。尽管Boston Scientific的高管在邮件通知Channel终止交易时，表示做出终止决定是经过了充分的评估，但事实证明并不存在这样的评估，这就让人怀疑Boston Scientific终止交易是否是善意的。法院认为，主张发生重大不利影响而终止交易的一方应采取合理的行动对引发重大不利影响的事情进行评估，以确定其影响。这些合理的行为可以是和目标公司进行会谈，以了解发生的事实，也可以是聘请外部顾问或者是内部专家来进行独立的调查和分析。而且法院特别强调了，终止方应对自己采取的行动做好书面记录。
专家对重大不利影响的评估应合理且具有可信度
在Channel案诉讼过程中，Boston Scientific聘请了专家评估Shankar事件对Channel的影响。专家在评估时计算了改善Channel质量体系以及可能重新开展临床试验所需的时间和成本，并且分别假设Cerene推迟上市2、3或4年情况下的影响，从而得出Channel对Boston Scientific的价值会下降24%-54%。但法院并不认同该专家的分析，认为在已经取得FDA批准的情况下，假设Channel需要重建质量体系甚至重新开展临床试验因而推迟Cerene上市，都是缺乏合理依据的，包括Boston Scientific自己也承认从未有过这样的先例。此外，专家在计算补救成本时没有进行独立的分析和测算，而是直接采纳了Boston Scientific提供的预估数据，这都使专家评估的独立性和客观性大打折扣。
“尽商业上合理努力完成交易”并不只是说说而已
双方应尽商业上合理努力（commercially reasonable efforts）（或者类似的表述）完成交易也是收购协议中常见的条款，是双方在协议签署后应完成的承诺（covenant）之一。Channel认为Boston Scientific违反了该项承诺。如前所述，在Shankar事件发生后，Boston Scientific并没有采取任何行动，与Channel一同来解决问题，在Channel主动汇报、提出会面讨论等要求后，仍然对此置之不理，因此Boston Scientific没有尽其商业上合理努力来完成交易。在这一方面，法院支持Channel的观点，认为“尽商业上合理努力”就意味着交易一方应采取所有合理的手段来解决交易过程中的问题，以使交易得以完成。这也是特拉华州衡平法院的一贯立场。
从上述法院的观点可以看出，收购方通过MAE条款来终止交易是非常有难度的，尤其是在MAE条款本身并没有对重大不利影响作出定性/定量标准的情况下。首先，重大不利影响必须是对目标公司的长期盈利能力的实质性不利影响；其次，基于“尽合理努力完成交易”的义务，收购方应采取所有合理的措施与目标公司一起尽力解决会带来重大不利影响的问题；第三，在收购方作出终止交易决定前，其应该已对发生的问题作了全面的评估，有充分的理由认为已发生或将会发生重大不利影响；最后，提出终止的时间节点也非常关键。如果Boston Scientific在FDA接受Channel提出的补救方案之前发出终止通知，可能本案还有一丝转机。