除S基金系列（一）《S基金概述和交易基本法律问题》、S基金系列（二）《S基金法律尽职调查和估值问题初探》涉及的法律问题之外，S基金在组建和交易过程中，因目前与将来预计参与者大规模涉及国有资本、境外资本和资管产品，将因此涉及一系列对应的特殊监管和合规法律问题。本文将对上述相关问题进行一定的梳理和提示，以期帮助S基金投资人、管理人以及拟定参与者了解特殊法律问题的基本处理原则，推动S基金的合规运营。
一、国有资本参与S基金之特殊法律问题
国有资本（“国资”）因其资金属性问题，其转让和受让（包括增减资）任何基金财产份额（包括公司制和合伙制基金）、其参股、控股的基金对外转让底层项目，均可能涉及国资审批、备案、评估或是公开交易进场问题。鉴于此，在涉及基金财产份额和底层项目转让的S基金交易项目中，因国有资本的存在，可能存在特殊的监管与合规法律问题。本文将通过如下的图示以及表格进行梳理，以期厘清其中的规则。
（一）涉有国资参与的S交易中各种常见的交易模式包括：
1. 有国资投资的S基金（公司制或合伙制）受让存量基金的财产份额（图1）：
2. 国资向S基金转让其持有的存量基金（公司制或合伙制）财产份额（图2）：
3. 有国资投资的S基金（公司制或合伙制）受让存量基金底层项目（图3）：
4. 有国资投资的存量基金（公司制或合伙制）向S基金转让底层项目（图4）：
（二）涉有国资参与的S基金交易不同交易模式的监管和合规梳理：
在上述归纳的主要交易模式中，国资既有可能向S基金转让财产份额（“直接参与”），也有可能作为存量基金或者S基金投资人间接参与财产份额和底层项目的转让（“间接参与”），此时因国资在存量基金和S基金的占比不同、交易方向不同，以及国资投资的基金的组织架构不同（常见的包括公司制和合伙制），而导致最终整体的监管要求不同，对此本文就区分各个不同类型，结合涉及公司制基金和合伙制基金的不同框架，对涉及国有企业认定、权属登记、国资审批、国资评估、进场交易等问题一并进行梳理和归纳（值得注意的是，本文涉及的国资问题暂不讨论特殊监管要求的涉金融、文化、军事等国资机构及其相关事宜）：
1. 国资所涉基金为公司制私募基金
序号 | 特殊问题 | 初步结论 |
国有资本就公司制基金份额交易涉及的特殊问题 | ||
1. | 国有资本参与的公司制基金（无论是存量基金或S基金）是否会被认定为国有、国有控股企业或者国有实际控制企业（“国资企业”）？具体适用情况包括： 国有资本作为公司制S基金投资人，是否导致该公司制S基金成为国资企业（如图1及图3所示）； 国有资本作为公司制存量基金投资人，是否导致该公司制存量基金成为国资企业，并且导致后续对外转让底层项目履行相应国资程序（如图2及图4所示）。 | 如果国有资本投资公司制基金，（1）单独或者合计持股占比50%以上，（2）未超过50%但是国资为第一大股东且实际支配该基金的，该公司制基金会被视为国资企业[1]； 除此之外，不会被认定为国资企业。 |
2. | 国有资本取得公司制S基金份额是否需要履行特殊登记程序？ | 原则上需要办理产权登记[2]； 以交易为目的股权不进行权属登记（一年内转让）[3]。 |
3. | 国有资本受让、出让、增减资公司制基金份额（无论是存量基金或S基金）是否需要履行国资审批程序？具体适用情况包括： 国有资本向S基金转让其持有的公司制存量基金财产份额（如图2所示）； 国有资本转让、受让、增减资公司制S基金财产份额。 | 根据国家层面执行的法律、法规的规定，原则上将无需履行国资审批程序，但地方国资委的法律规范另有规定的除外； 根据国家层面执行的法律法规的要求，如出现（1）因产权转让（即国有资本转让公司制基金）、减资等致使国家不再拥有所出资企业控股权的；（2）对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务子企业的产权转让的，需要经过行政审批[4]。 |
4. | 国有资本受让、出让、增减资公司制基金份额（无论是存量基金或S基金）是否需要履行评估程序？具体适用情况包括： 国有资本向S基金转让公司制存量基金财产份额（如图2所示）； 国有资本转让、受让、增减资公司制S基金财产份额。 | 原则上需要履行评估程序[5]； 但是，（1）经审批的国有资本之间的无偿划转；（2）国有独资企业与下属独资企业之间或者下属独资企业之间的合并、资产置换和无偿划转除外[6]。 |
5. | 国有资本受让、出让、增减资公司制基金份额（无论是存量基金或S基金）是否需要履行进场程序？具体适用情况包括： 国有资本向S基金转让公司制存量基金财产份额（如图2所示）； 国有资本转让、受让、增减资公司制S基金财产份额。 | 原则上需要履行进场交易程序[7]； 但是，如下事项除外：（1）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（2）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式[8]。 |
国有资本参与的公司制基金涉及底层项目交易涉及的 特殊问题 | ||
6. | 国有资本参与的公司制存量基金向S基金转让底层项目股权，是否需要履行国资审批程序？（如图4所示） | 如果公司制存量基金被认定为国资企业，因私募基金通常不会控股该被投项目公司，其对外转让少部分项目股权原则上无需履行国资审批程序；但若转让股权同时导致控股权转让的，则需要履行国资审批程序，理由同本表问题（3）； 如果公司制存量基金未被认定为国资企业，其对外转让项目股权无需履行国资审批程序。 |
7. | 国有资本参与的公司制存量基金向S基金转让底层项目股权，是否需要履行评估程序？（如图4所示） | 如果公司制存量基金被认定为国资企业，转让底层项目股权需要履行评估程序，理由同本表问题（4）； 除此之外，无需强制履行评估程序。 |
8. | 国有资本参与的公司制存量基金向S基金转让底层项目股权，是否需要履行进场程序？（如图4所示） | 如果公司制存量基金被认定为国资企业，除非属于本表问题（5）所列举的特殊情形，否则其转让应履行进场程序； 除此之外，无需强制履行进场程序。 |
9. | 国有资本参与的公司制S基金受让存量基金底层项目股权，是否需要履行国资审批程序？（如图3所示） | 无需履行国资审批程序，但需履行相应的内部决策程序。 |
10. | 国有资本参与的公司制S基金受让存量基金底层项目股权，是否需要履行评估程序？（如图3所示） | 如果公司制S基金被认定为国资企业，受让非国资企业底层项目股权需要履行评估程序； 除此之外，无需强制履行评估程序。 |
11. | 国有资本参与的公司制S基金受让存量基金底层项目股权，是否需要履行进场程序？（如图3所示） | 无需强制履行进场程序。 |
2. 国资所涉基金为合伙制私募基金
序号 | 特殊问题 | 初步结论 |
国有资本就合伙制基金份额交易涉及的特殊问题 | ||
1. | 国有资本参与的合伙制基金（无论是存量基金或S基金）是否会被认定为国资企业？具体适用情况包括： 国有资本作为合伙制S基金投资人，是否导致合伙制S基金成为国资企业（如图1及图3所示）； 国有资本作为合伙制存量基金投资人，是否导致该合伙制存量基金被认定为国资企业，并且导致后续对外转让底层项目履行相应国资程序（如图2及图4所示）。 | 目前，根据国家层面执行的法律、法规的规定，国有资本参与的合伙制基金不会被认定为国资企业[9]，不应受制于32号文的规定。 |
2. | 国有资本取得的合伙制基金份额是否需要履行特殊登记程序？ | 如上所述，合伙制基金不会被认定为国有企业，无需进行国有产权登记。但是，国有资本持有的合伙制基金份额依然属于国有资产，需要进行国有权益登记[10]。 |
3. | 国有资本受让、出让、增减资合伙制基金份额（无论是存量基金或S基金）是否需要履行国资审批程序？具体适用情况包括： 国有资本向S基金转让其持有的合伙制存量基金财产份额（如图2所示）； 国有资本转让、受让、增减资合伙制S基金财产份额。 | 合伙制基金不属于国有产权，在财产属性上更接近于32号文中的企业资产，因此国有资本受让、出让、增减资合伙制基金份额，无需履行涉及企业产权转让的国资审批程序，但是需要履行相应的决策程序。 |
4. | 国有资本受让、出让、增减资合伙制基金份额（无论是存量基金或S基金）是否需要履行评估程序？具体适用情况包括： 国有资本向S基金转让其持有的合伙制存量基金财产份额（如图2所示）； 国有资本转让、受让、增减资合伙制S基金财产份额。 | 尽管合伙企业财产份额不属于国有企业产权，但依然属于国有资产[11]，原则上需要履行评估程序。 但是，（1）经审批的国有资本之间的无偿划转；（2）国有独资企业与下属独资企业之间或者下属独资企业之间的合并、资产置换和无偿划转除外。 |
5. | 国有资本受让、出让、增减资合伙制基金份额（无论是存量基金或S基金）是否需要履行进场程序？具体适用情况包括： 国有资本向S基金转让其持有的合伙制存量基金财产份额（如图2所示）； 国有资本转让、受让、增减资合伙制S基金财产份额。 | 根据国家层面执行的法律、法规的规定，非国有产权原则上无需履行强制进场程序，理由同本表（1）； 但是值得注意的是，各地方层面的行政规章和规范性文件，对是否需要进场交易进行了特别规定。其中，上海国资体系已经明确要求进场交易，并且印发《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理暂行办法（试行）》（沪国资委产权〔2022〕58号）专项规定。 |
国有资本参与的合伙制基金涉及底层项目交易涉及的 特殊问题 | ||
6. | 国有资本参与的存量合伙制基金向S基金转让项目股权，是否需要履行国资审批程序？（如图4所示） | 根据目前现有国家层面法律规定，合伙企业不属于国资企业，其转让项目公司股权无需履行国资审批程序。 |
7. | 国有资本参与的存量合伙制基金向S基金转让项目股权，是否需要履行强制评估程序？（如图4所示） | 根据目前现有国家层面法律规定，合伙企业不属于国资企业，其转让项目公司股权无需履行强制评估程序。 |
8. | 国有资本参与的存量合伙制基金对外转让项目股权，是否需要履行进场程序？（如图4所示） | 根据目前现有国家层面法律规定，合伙企业不属于国资企业，其转让项目公司股权无需强制履行进场程序。 |
9. | 国有资本参与的合伙制S基金受让存量基金底层项目股权，是否需要履行国资审批程序？（如图3所示） | 无需履行国资审批程序，理由同本表问题（6）。 |
10. | 国有资本参与的合伙制S基金受让存量基金底层项目股权，是否需要履行评估程序？（如图3所示） | 无需强制履行评估程序，理由同本表问题（7）。 |
11. | 国有资本参与的合伙制S基金受让存量基金底层项目股权，是否需要履行进场程序？（如图3所示） | 无需强制履行进场程序，理由同本表问题（8）。 |
二、境外资本参与S基金之特殊法律问题
序号 | 特殊问题 | 初步结论 |
1. | 资管产品的界定问题 | 境外资本拟合法参与境内人民币基金的投资，通常以合格境外有限合伙人（QFLP）的渠道参与[12]，其需要取得各试点地区关于QFLP的核准[13]。 |
2. | 境外资本参与境内S基金，是否依然有外资准入问题？ | 有外资参与的有限合伙制股权投资企业，应按照外资政策法规进行管理，其投资项目使用“负面清单”管理模式[14]。 |
三、资管产品参与S基金特殊法律问题
序号 | 特殊问题 | 初步结论 |
1. | 资管产品的界定问题 | 资产管理产品（“资管产品”），包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等[15]。 |
2. | 资管产品投资S基金是否存在限制？ | 原则上，资管产品不得多层嵌套，投资其他资管产品或者基金。但符合要求的创业投资基金和政府出资产业基金（“两类基金”）除外[16]。 尽管资管产品可以投资符合要求的两类基金，成为其投资人。但是，该两类基金吸收资管产品成为其投资人后，也不得再对外投资其他私募基金，否则可能构成嵌套而导致资管产品违规。此时，以受让基金份额为投资策略的S基金可能无法吸收资管产品，仅以受让底层项目股权的S基金方有机会吸收资管产品作为其投资人。 |
注释：
[1] 《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，以下简称“32号文”）第4条：本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。
[2] 《国家出资企业产权登记管理暂行办法》第3条：国家出资企业、国家出资企业（不含国有资本参股公司）拥有实际控制权的境内外各级企业及其投资参股企业（以下统称企业），应当纳入产权登记范围。国家出资企业所属事业单位视为其子企业进行产权登记。
[3] 《国家出资企业产权登记管理暂行办法》第5条：企业为交易目的持有的下列股权不进行产权登记：（一）为了赚取差价从二级市场购入的上市公司股权；（二）为了近期内（一年以内）出售而持有的其他股权。
[4] 《企业国有资产交易监督管理办法》第7条：国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项。其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。《企业国有资产交易监督管理办法》第8条国家出资企业应当制定其子企业产权转让管理制度，确定审批管理权限。其中，对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务子企业的产权转让，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。
[5] 《企业国有资产评估管理暂行办法》第2条：各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业(以下统称所出资企业)及其各级子企业(以下统称企业)涉及的资产评估，适用本办法。《企业国有资产评估管理暂行办法》第6条：企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……（六）资产转让、置换。
[6] 根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第7条，企业有下列行为之一的，可以不对相关国有资产进行评估：（1）经审批的国有资本之间的无偿划转；（2）国有独资企业与下属独资企业之间或者下属独资企业之间的合并、资产置换和无偿划转除外。
[7] 《企业国有资产交易监督管理办法》第13条：产权转让原则上通过产权市场公开进行。转让方可以根据企业实际情况和工作进度安排，采取信息预披露和正式披露相结合的方式，通过产权交易机构网站分阶段对外披露产权转让信息，公开征集受让方。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。
[8] 《企业国有资产交易监督管理办法》第31条以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。
[9] 2019年，国资委在其网站互动交流栏目，明确32号文适用范围系公司制，国有企业转让有限合伙份额的监督管理另行规定。
[10] 《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》第2条规定：本规定所称有限合伙企业国有权益登记，是指国有资产监督管理机构对本级人民政府授权履行出资人职责的国家出资企业（不含国有资本参股公司，下同）及其拥有实际控制权的各级子企业（以下统称出资企业）对有限合伙企业出资所形成的权益及其分布状况进行登记的行为。
[11] 《国有资产评估管理办法》第6条规定，国有资产评估范围包括：固定资产、流动资产、无形资产和其他资产。
[12] 境外资本还可以通过外商投资创业投资企业及外商投资性公司参与，但是由于前者曾经享有的纳税优惠有限；而后者对于境外实体的要求较高（通常为规模大、有产业背景的外国公司进行设立），故主要是以QFLP的形式参与股权投资。
[13] 部分地区QFLP政策（如青岛、珠海等）禁止QFLP基金以FOF模式进行投资，特定模式的S基金将可能受到一定影响。
[14] 《国家发展改革委办公厅关于外资股权投资企业有关问题的复函》明确指出对于上海黑石股权投资合伙企业（有限合伙）及此类普通合伙人是外资、有限合伙人是内资的有限合伙制股权投资企业，应按照外资政策法规进行管理，其投资项目使用《外商投资产业指导目录》。此外，各地QFLP政策均要求禁止投向外商投资准入负面清单。
[15] 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第3条：资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。
[16] 《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》规定，创业投资基金和政府出资产业投资基金（以下简称两类基金）是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与实体经济有效结合的投融资方式；符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。