浅析分级资管产品中刚性兑付的效力

根据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），在该规定中，禁止分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益的安排，即禁止了分级资产管理产品的刚性兑付，本文笔者针对刚性兑付的效力问题展开如下探讨：
一、分级资管产品的刚性兑付
分级资管产品的刚性兑付，主要指为保证优先级投资人本金不受亏损并且/或者享有最低收益而进行的协议安排。结合证监会的相关解释：“结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，即不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况，换言之，产品整体净值≥1,劣后级投资者不得亏损；产品整体净值<1,优先级投资者不得盈利或保本。”
实务中分级资管产品刚性兑付的协议安排主要包括：（一）明确约定保证优先级本金不受亏损并且/或者保证最低收益的安排；（二）如无收益，由劣后级本金弥补优先级预期收益的差额补足安排；（三）如有亏损，以劣后级本金全额弥补差额的安排。
二、禁止刚性兑付的规定体系及主要规定
2016年7月，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“《私募运作暂行规定》”），规定证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
2016年10月，基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》进一步细化要求：所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。
何谓“比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”？假如优先级和劣后级的出资比例为3：1，出现盈利时双方按3：1分享，出现亏损同样按3：1承担的话，那么结构化产品就完全失去了结构化设计的必要。实际上，正是由于上述意见中比例平等适用原则的影响，一时间结构化产品出现了要么无法设计，要么设计了无法备案的尴尬境地。
2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。其中，第21条第2款规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，第3款规定：“分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算的产品”。其中劣后级为优先级提供风险补偿，劣后级和优先级不按投资比例分配收益，两者互为对价，承担高风险的一方有权按更高比例分配收益，风险较低的一方应该按较低比例分配收益。上述规定更加契合结构化产品的实质，也为产品不同级别持有人权利义务关系的配置预留更多的可能性。
三、禁止承担刚性兑付的主体
（一）产品发行人或管理人
《资管新规》第6条规定，“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递‘卖者尽责、买者自负’的理念，打破刚性兑付”。产品的发行人或管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益，为《资管新规》明令禁止。违反前述规定的，监管机关将依据《资管新规》第19条对金融机构予以惩处。
(二)产品本身
根据《资管新规》第21条“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”这一条款的文意，产品本身不得为优先级作出保本保收益的安排。例如，产品合同约定仅以劣后级本金承担亏损；亏损后，仅要求劣后级单方提供增强资金；或者产品的平仓线的设定和止损操作，使得产品整体净值<1时优先级投资者仍可保本或盈利等，将构成对监管规则的违反。
(三)劣后级差额补足或回购优先级份额
在产品合同之外，劣后级投资人与优先级投资人另行签订差额补足协议，约定就优先级投资人未收回的本金或预期收益由劣后级投资人补足，此类合同是否构成被监管规定禁止的保本保收益条款？我们倾向于认为，此类安排直接导致在产品出现亏损时，优先级投资人保本或盈利，劣后级投资人亏损更多，与前述产品本身作出保本保收益并无差异，被认定为监管所禁止的交易安排的可能性较大。
值得一提的是，《资管新规》属于部门规章，违反其不属于《合同法》第52条规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”而必然导致合同无效，虽然目前尚无相关司法判例，但是根据国务院“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革、坚持严控风险的底线思维、坚持服务实体经济的根本目标”的总体政策要求，在个案中，如果仅因《资管新规》为部门规章而肆意突破，在司法裁判层面，对合同有效性的认定是存在一定风险的，尚需相关司法判例为该类情况提供实践指引，而从行政监管层面必然会对违规行为进行行政处罚。
四、非监管第三方所作差额补足承诺的效力
前述《私募运作暂行规定》第4条规定：“保本保收益安排包括劣后级或第三方机构差额补足。”但是《资管新规》第2条规定：“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益” ；第19条规定：“资管产品的发行人和管理人不得对产品保本保收益”；第21条规定：“分级产品不得提供保本保收益的安排”。
《资管新规》的监管对象是产品的发行人和管理人等金融机构，并不包括其他第三方。而且，其他第三方系在产品合同之外另行提供差补承诺，在产品备案过程中，该差补承诺尚不属于备案审查的对象，并不影响产品的发行。
最高法院在（2018）最高法民终667号案中认为，资产管理计划持有人以外的第三人（劣后级份额持有人的关联方）所签订的《差额补足合同》，不符合《私募运作暂行规定》第四条第一项的规定，但是，因《私募运作暂行规定》“在案涉集合计划设立及《差额补足合同》签订之后颁布实施，对《差额补足合同》没有适用效力”，并且，“《私募运作暂行规定》是中国证监会为了进一步加强对证券期货经营机构私募资产管理业务的监管，规范市场行为，强化风险管控作出的相关规定，属于部门规章”，不属于《合同法》第五十二条第（五）项“违反法律、行政法规的强制性规定”可以认定合同无效的情形。