关于私募基金参与私募 REITs 的法律探讨

私募REITs，或称持有型不动产ABS，即以非公开方式向特定投资人发行的不动产 REITs（Real Estate Investment Trusts）产品，是从类REITs产品演变而来，其不同于类REITs，在证监会、发改委2020年4月30日联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以启动REITs试点之前，多单类REITs已经发行，类REITs虽有基础资产转让，但并未真正出表，且一般附有原始权益人差额补足等增信条款，本质为债权属性，可分为银行间市场类REITs和交易所类REITs，而不动产私募REITs产品更突出权益属性。
截至2024年9月20日，我国已发行45单公募REITs和3单私募REITs。全国首单私募REITs“华泰——中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”于2023年12月底成功设立，标志着国内私募REITs的开启；2024年7月 “建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”（以下简称“建信住租ABS”）设立，为全国第二单私募REITs，其亮点之一系交易结构中原始权益人为建信住房租赁基金（有限合伙）、建融安居（北京）股权投资基金（有限合伙）、建万（北京）住房租赁投资基金（有限合伙）等私募基金。
在类REITs中，因考虑税务筹划等因素，经常将私募基金纳入结构，近日也有私募基金咨询笔者，私募基金除了参照已发行的“建信住租ABS”可以原始权益人角色参与私募REITs，是否还存在其他角色的可能性？即私募基金在私募REITs中是否可以找到更多的“一席之地”？如果可以，法律上应关注哪些风险点？对此问题，经过研讨，我们提出如下分析与建议。
一、原始权益人
公募REITs对原始权益人的规则体系较为规范，从证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（【2014】49号）第六条规定[1]、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2023〕55 号）第八条规定[2]，到交易所公布的《公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》及其相关指引等等，均对原始权益人的标准做出了相应的规定。
至于私募REITs，即持有型不动产ABS，其原始权益人的规定主要参考资产证券化规定，交易所对此有相关业务规则，如《上海证券交易所资产支持证券业务规则》（上证发〔2024〕29号）第13条：原始权益人开展资产支持证券业务应当合法合规、满足主管部门监管要求，取得相关经营许可或经营资质。特定原始权益人应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》相关要求。
可见私募基金如果要作为私募REITs原始权益人，核心要点仍为依规合法拥有基础资产，私募基金如果不是最初持有基础资产的，则须通过收购等方式持有项目完全所有权或经营权利，而现阶段一般REITs基础资产的拥有者往往为国有企业，那么私募基金收购该国有资产时，还须国资监管机构报本级人民政府批准，并履行审计评估程序，然后通过产权市场公开交易进行。但有人提出REITs项目是否可一律按照国有产权非公开协议转让呢？答案是否定的。根据《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）第三条规定：“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，应当做好可行性分析，合理确定交易价格，对后续运营管理责任和风险防范作出安排，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准”。同时《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部令第32号）第31条规定：“以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。”也就是说，REITs项目中如果涉及国有产权转让的，原则上只有满足“国资委财政部令第32号第31条规定，才能采取非公开协议转让，且一旦涉及非公开协议转让的，实务中须按照“国资发产权规〔2022〕39号”规定报同级国资监督管理机构批准（即出具函件）。
另外原始权益人是否必须是REITs产品的第三方运营管理机构呢？通过已发行REITs产品可知不是必须的，那么私募基金如果作为原始权益人，还须引入第三方运营管理机构，要考量引入的竞争机制，筛选机构的运营效率、成本控制、运营机制，以及后续运营期间的考核监督机制等等。这对私募基金管理人来说也是一个挑战。
二、私募基金管理人
相较于公募REITs“公募基金+专项计划+项目公司”的结构形式，私募REITs采用的是“专项计划+项目公司”的简化交易结构，由投资人（资产支持证券持有人）直接认购并持有资产支持证券份额，并采用平层结构不设置主体增信，更能体现权益属性的特征。不考虑具体项目特殊安排，现有已发行私募REITs交易结构图一般如下：

那么，如果在其中增设一层私募基金，交易结构图将变成“投资者认购私募基金份额，私募基金持有资产支持专项计划，而专项计划持有项目公司股权”，类似于以下浙商沪杭甬公募REITs项目结构图：

根据证监会2023年修改后的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2023〕55号）第6条第2款“基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人”，以及第25条规定“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额……”，目前公募REITs中交易结构有公募基金的，其基金管理人与资产支持专项计划管理人须存在实际控制关系或受同一实际控制人控制，且基金托管人与专项计划托管人为同一人。而截止目前，私募REITs交易结构是否可以增设私募基金夹层，尚无明确规范，经向证监会债券司相关人士咨询，私募REITs交易结构增设私募基金一层，可就具体项目与交易所提前沟通，而交易所相关人士表示，在REITs业务中，为解决信息不对称、利益冲突等原因导致的治理问题，提高运营效率，如果私募基金作为私募REITs一层的，则建议与公募REITs一样，即该基金管理人与资产支持专项计划管理人须存在实际控制关系或受同一实际控制人控制，且基金托管人与专项计划托管人为同一人。但这仅系现阶段窗口指导意见，后续随着私募REITs的发展，不排除意见的调整。当然，私募基金若作为私募REITs交易结构一层的，必须符合《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理条例》等相关法律法规中关于资质条件、职责范围等通用规定事项。
可见，REITs交易结构的探索和创新，是我们“法无明文规定”、“监管政策限制”、“税收筹划”等背景下的结果，私募基金是否可以参与到私募REITs的结构，也有待未来监管对相关法律规范的完善。
三、财务顾问
依据民法典等相关合同规定，私募基金以财务顾问角色参与私募REITs法律上是没有障碍的，但对于私募基金来说，需要考虑的主要是其自身在REITs项目中所起的作用、财务顾问合同的合法合规性以及真实性，对于私募REITs项目中原始权益人来说，鉴于其国有属性，须按照国有资产监管相关规定严格审核，包括但不限于是否符合内部财务制度和相关审批流程、支付财务顾问费用是否与提供的服务价值匹配、财顾协议的真实性合法性等等，以防国有资产流失。
四、投资机构
私募基金在公募REITs中可通过二级市场直接买入已上市的公募REITs份额（如沪深交易所产品），需符合基金投资范围约定，部分私募基金需通过场外大宗交易完成大额配置。而对于私募REITs项目，中国基金业协会于2023年9月28日发布《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》，明确允许私募股权基金投资“不动产持有型资产支持证券”（私募REITs）。值得关注的是，目前市场上私募基金通过“Pre-REITs+公募REITs”组合，先以股权投资培育产业园区，待成熟后推动公募上市实现退出，如根据九州通（600998）2024年11月20日公告，其正参与设立Pre-REITs不动产私募投资基金“芜湖通高壹号基金”，该基金由九州通医药投资（湖北）有限公司与高和丰德（北京）企业管理服务有限公司、北京楚昌私募基金管理有限公司基金共同投资成立，首期Pre-REITs入池资产拟定为公司位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，为未来公司公募REITs审核通过后的扩募孵化培育优质的医药物流仓储资产。
以上即私募基金可以在私募REITs中扮演的角色以及相应的法律风险，总体而言，私募基金要参与私募REITs存在一个必要性和合理性问题，须考量与原始权益人之间的关联关系或潜在利益冲突等，实践中仍须具体项目具体分析，深信随着REITs的发展，私募基金也将在其中拥有一定的角色空间。
脚注：
[1]该条规定：“原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体”。
[2]第八条基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：（一）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；（二）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；（三）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；（四）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；（五）中国证监会规定的其他要求。