私募基金保底问题的法律分析

私募投资基金是指在中华人民共和国境内以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产一般投向股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。其本质是“受人之托、代人理财”，私募基金管理人与投资者之间系委托关系，私募基金管理人作为受托人，主要负责管理、运用私募基金财产，维护投资者合法权益。私募投资基金坚持“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则，所有投资者均应当共同享有收益、承担亏损，与借贷、储蓄业务有着本质的区别。
在私募基金实务中，不乏存在保本保收益、刚兑的情形，即向投资者承诺或变相承诺本金不受损失或保证最低、固定收益。这显然违背了“利益共享、风险共担”的基本原则，偏离了私募基金业务的本源，影响了市场对资源配置的决定作用，不利于资本市场健康、良性长远的发展。行业监管部门针对上述问题，逐渐出台了一系列禁止保底、打破刚兑的监管措施。本文将结合行业监管与审判案例，对私募基金行业的保底问题进行法律分析。
一、行业监管要求
通过梳理我国监管部门关于保底问题的监管要求，其中针对或适用于私募基金行业的主要监管规则如下表所示：





通过对上述监管规则的分析，可以看出，私募基金管理人如果在宣传材料和基金协议中出现以下情形：使用“预期收益”、“预测投资业绩”、“有保障”、“安全”、“零风险”等字样;通过约定计提优先级份额收益、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益等方式对优先级份额认购者提供保本保收益安排;承诺最低收益、承诺本金不受损失;限定损失金额和比例;出现兑付困难时进行垫资兑付等内容，因与私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则相违背，存在被认定作出保底承诺，构成违规的风险。
二、行业监管情况
(一)关于基金业协会的监管情况
通过中国证券基金业协会官网(http://www.amac.org.cn/index/)“自律措施”栏目，查询中国证券基金业协会(简称基金业协会)公布的自2019年以来受到纪律处分机构的公告信息，其中涉及保底承诺违规事项的机构情况如下表：
私募基金业务的监管分为两层，第一层是中国证券监督管理委员会(简称证监会)，系监督管理机关;第二层是作为行业自律组织的基金业协会。基金业协会接受业务主管单位证监会的业务指导和监督管理，依照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、证监会其他有关规定和基金业协会自律规则，对私募基金业开展行业自律管理，协调行业关系，促进行业发展。在私募基金服务机构在向投资者提供服务过程中，如果存在以设置不同档位的业绩比较基准的方式、保证函、流动性支付函、回购等变相向投资者承诺收益;以“预期收益率”、年预期复合收益率”方式承诺收益等情形的，均会被认定构成保本保收益。根据《中华人民共和国证券投资基金法》第一百一十一条的规定“基金行业协会履行下列职责：(三)制定和实施行业自律规则，监督、检查会员及其从业人员的执业行为，对违反自律规则和协会章程的，按照规定给予纪律处分;”及《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十九条之规定“会员及其从业人员违反法律、行政法规、本办法规定和基金业协会自律规则的，基金业协会可以视情节轻重，采取自律管理措施，并通过网站公开相关违法违规信息。会员及其从业人员涉嫌违法违规的，基金业协会应当及时报告中国证监会。”基金业协会有权对其采取自律管理措施。
(二)关于“一事多罚”问题
《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十九条的规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反法律法规和本办法规定，情节严重的，中国证监会可以依法对有关责任人员采取市场禁入措施。”私募服务机构及其从业人员违法法规情节严重的，证监会对其相关责任人员有权采取监管措施，该处置措施不同于基金业协会的自律管理措施，不存在择一适用的情形。
如基金业协会在上海意隆财富投资管理有限公司、上海西尚投资管理有限公司、朱一栋、赵卓权、余亮等的纪律处分决定书中，给予朱一栋、赵卓权、余亮的纪律处分是加入黑名单。而证监会已于2020年1月3日给予了朱一栋、赵卓权、余亮不同年限证券市场禁入的处分。
对于上述情况是否构成“一事多罚”的问题，在福建道冲投资管理有限公司因操纵证券市场被基金业协会给予纪律处分的决定书中，基金业协会如是解释 “‘一事不再罚’的原则是《中华人民共和国行政处罚法》的有关要求。协会是全国性的社会团体和行业自律组织，对当事人的纪律处分与监管部门的行政处罚分属不同领域，不是同一部门的‘一事再罚’。国家法律高于行业纪律，行业纪律严于国家法律，行政监管与行业自律并行不悖。鉴于当事人因存在严重违法违规行为被中国证监会追究行政责任，协会履行法定的自律管理职责，可以依法依纪对当事人从严作出纪律处分。”
三、司法实践
私募基金行业保本保收益问题必然会因违反行业监管受到行业协会纪律处分，存在合规性风险。但在司法实践中，却对含有该等保本保收益约定的合同性质及效力的认定、法律法规的适用等问题存在不一致的认定。本文将结合司法案例对上述问题进行简要分析。
(一)含有保底条款基金合同的性质认定
【案 例】徐梁与上海满全股权投资基金管理有限公司民间借贷纠纷案([2019]沪0115民初23115号)
【案情摘要】2015年6月25日，原告(徐梁)与被告(上海满全股权投资基金管理有限公司)签订《基金合同》，就原告委托被告设立基金的相关事宜达成一致意见。其中声明和承诺载明，原告承认，管理人即被告、托管人未对委托财产的收益状况作出任何承诺和担保。管理人特别提示，基金份额的预期年化投资收益率仅为根据基金文件所作的理想状态下的预期收益率，并不是被告向基金份额持有人保证其委托财产本金不受损或保证其取得最低收益的承诺，基金份额持有人仍可能会面临无法取得预期收益甚至损失本金的风险。2015年7月16日，被告向原告出具一份《基金份额确认书》，载明：收益率为11.5%，被告承诺对该基金的本金及收益提供担保。在基金逾期后，被告向原告出具了一份《关于满全嘉兴富丽家园契约基金本期预期收益延期支付说明》，载明：预计2016年9月1日之前进行全部的还本付息，对于到期超出的天数被告承诺会支付相应的利息。
【裁判要点】法院认为依法成立的合同，对当事人具有法律约束力，当事人应当按照约定履行自己的义务。原、被告签订《基金合同》后，被告在出具的《基金份额确认书》中确认收益率为11.5%并承诺对该基金的本金及收益提供担保，在基金逾期后，被告还承诺预计2016年9月1日之前进行全部的还本付息并对到期超出的天数承诺支付相应的利息。根据被告的上述承诺，可以认定被告同意按年利率11.5%支付原告固定利息并返还本金，双方之间法律关系应视为转化成借款合同关系，被告理应按其承诺履行义务。
【案 例】颜学光与成都市鸿程股权投资基金管理有限公司、中誉远发国际建设集团有限公司金融委托理财合同纠纷案([2019]川0193民初2454号)
【案情摘要】2015年6月，颜学光(简称“原告”)作为投资者，与成都市鸿程股权投资基金管理有限公司(管理人、简称“被告”)、基金托管人签订《基金合同》，主要约定内容：本基金为“鸿程股权投资公司并购1号”，管理人与投资人以及其他与管理人签署与本合同文本的全部投资者共同出资、共担风险，将全部出资委托管理人以管理人名义进行投资和管理的契约型开放式私募基金;收益做出如下分配：1.出资额为100-190万元的投资人收益率达到11%/年;2.出资额为200-290万元的投资人收益率达到12%/年;3.出资额为300-490万元的投资人收益率达到13%/年;4.出资额为500万元及以上的投资人收益率达到14%/年。完成以上分配后还有剩余的，归管理人所有。在逾期后，被告向原告出具《承诺函》，被告作为普通合伙人承诺兑付投资款及预期收益。
【裁判要点】原告、被告、基金托管人签订的《基金合同》，名为委托购买私募基金，但从合同约定的内容看，双方约定投资人将资产交由管理人进行投资管理，无论盈亏均保证投资人获得固定本息回报，超额投资收益归管理人所有，即约定保证本息固定回报积极条款(保底条款)，属于名为委托理财实为借贷关系的情形。故应当认定原告与被告之间系借贷关系。该借贷所涉法律关系的内容不违反法律及行政法规的强制性规定，合法有效。
【要点分析】综合上述两个案例，私募投资基金必须严格遵守“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则。投资者与私募基金管理人在基金协议中约定投资者不承担经营风险，仅享有固定收益或预期收益的行为，显然脱离了私募基金亏损与收益的实际经营情况，司法实践中该类行为存在被认定为借贷法律行为的风险，由基金承担到期还本付息的义务，否定投资法律关系。
(二)保底约定的效力认定
1、保底约定被认定有效
【案 例】史利兴与深圳市融通资本管理股份有限公司委托理财合同纠纷案([2017]粤03民终7851号)
【案情摘要】2015年5月25日，史利兴购买了深圳市融通资本管理股份有限公司(简称“融通公司”)管理的融通资本安天诚3号资产管理计划。其中(1)《风险申明书》内容包括优先级份额低风险但收益稳定适中，进取级份额可能获取放大的资产收益，也将承担资产投资的全部亏损;计划触及预警线或止损线，进取级B份额委托人未及时追加资金的，管理人将降低仓位或平仓;计划终止时，参考份额净值低于1，进取级B份额需承担追加资金无法取回的风险。(2)关于提前终止及终止清算收益分配原则各方作出如下约定：优先级份额应得收益为年化利率7.3%,资产管理人不承诺也不保证优先级份额持有人收益或不亏损，其收益有可能低于上述约定的应得收益，也有可能面临亏损;收益计提未支付的管理费、托管费后，优先满足优先级份额的预期收益(年预期收益率7.3%)，超额收益分配给进取级份额持有人，不足预期收益率时，由进取委托人的资产净值进行补充。进取级B份额以其资管计划利益为限，为进取级A份额的委托资产本金提供保护。作为对价，进取级B份额享有盈利部分的25%，剩余收益按照进取级份额比例进行分配。资管计划到期亏损，史利兴诉至法院要求融通公司返还投资款。
【裁判要点】从合同相关内容看，即隐含保本保收益的安排和承诺、直接对优先级份额认购者提供保本保收益安排的情形，也存在明确不保本不保收益的表述。尽管整个资产管理计划在终止清算时处于亏损状态，但优先级份额却仍然获得了全部本金及年化收益率7.3%的收益，这一结果容易令人认为融通公司在合同执行当中对优先级份额实施了保本保收益的安排，但综合《资管合同》的相关约定，不宜做如此理解。《资管合同》中对于优先级份额权益的设定是享受固定收益，承担较低的风险。但承担较低风险并非没有风险，亦不能等同于保本保收益……综合审查史利兴、融通公司合同当中关于优先级份额的约定，结合资产管理计划的实际执行情况来看，不能认定融通公司针对优先级份额作出了保本保收益的承诺。
证监会会议提出的“八条底线”监管要求与《资管细则》中有不得在销售资产管理计划时向投资者违规承诺保本保收益的规定，应当是出于金融管理方面的考虑，但这些规定亦系行政管理与行业自律的要求，如前所述，该规定并非法律、行政法规的强制性规定，因此即便融通公司对于优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺，也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。虽然融通公司对优先级份额进行了保本保收益承诺，也仅仅是违反了行政管理方面的要求，但融通公司与优先级份额投资者之间的合同依然是有效的。
【要点分析】(1)根据上述案例，如果在资产管理计划中做优先劣后结构化安排，设定了优先级份额的年预期收益率，隐含直接对优先级份额认购者提供保本保收益内容，但如果优先级份额的风险警戒线被突破，优先级份额的权益也是会受到影响，承担较低的风险。但承担较低风险并非没有风险，亦不能等同于保本保收益，不应认定对优先级份额作出了保本保收益的承诺。(2)法院认为，证监会提出的“八条底线”监管要求与《资管细则》系行政管理与行业自律的要求，并非法律、行政法规的强制性规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条的相关规定，即使融通公司对优先级份额进行了保本保收益承诺，也因仅违反了行政管理方面的要求，而非法律法规的强制性规定，不宜认定为无效。
2、保底约定被认定无效
【案 例】赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案([2019]粤01民终23878号)
【案情摘要】2015年9月，赖文静(基金投资者)与广州财大投资管理有限公司(简称“财大公司”、基金管理人)签订了主合同，约定：赖文静保证有完全及合法的授权委托财大公司和基金托管人进行该财产的投资管理和托管业务。2017年6月21日，赖文静与财大公司签订《补充协议》，约定：赖文静参与认购的投资计划，双方同意资产管理计划在2017年9月30日终止，财大公司同意赖文静赎回该产品，如果到期产品净值是1.0以下，则1.0以下的造成赖文静的损失(即1.0以下差额部分)由财大公司负责补足给赖文静。
【裁判要点】法院认为，赖文静与财大公司签订《补充协议》，约定对于涉案理财产品财大公司保证赖文静本金不受损失，对于业绩报酬，仍按主合同20%的比例执行，属于在委托理财行为中设定保底条款，应属无效。理由如下：首先，赖文静与财大公司和基金托管人之间的委托代理关系(即《补充协议》)违反了委托代理制度的根本属性，应属无效。其次，根据权利义务相对等的原则，高收益的权利对应的是高风险的义务。《补充协议》约定赖文静享受高额收益却无须承担相应高风险义务，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则。再次，根据《中华人民共和国证券法》第一百四十四条规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。《全国法院民商事审判工作会议纪要》亦明确信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。在财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。而且，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。涉案《补充协议》中的承诺本金不受损失的条款违反了前述规定，属于法律法规所禁止的保底条款，应属无效协议。
【要点分析】根据上述案例，无论保底或刚兑条款以“抽屉协议”或者其他任何方式约定，均违反了委托代理制度的根本属性和民法的公平原则，可依据《中华人民共和国证券法》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》及《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定被认定无效。在该案例中，《私募投资基金监督管理暂行办法》不再被以系行政管理与行业自律规定，非法律、行政法规的强制性规定为由，被排除作为效力认定的适用依据。
(三)民事审判中的法律适用
司法实践中，法院在认定保底条款效力时援引的法律法规依据存在不一致的情况。第一种情形是行政管理与行业自律要求不作为判断效力的依据。如：1、史利兴与深圳市融通资本管理股份有限公司委托理财合同纠纷案([2017]粤03民终7851号)，法院认为，中国证券监督管理委员会的监管要求系行政管理与行业自律的要求，保底约定仅违反了行政管理方面的要求，而非法律法规的强制性规定，不宜认定为无效。2、谢刚、深圳中金家族财富管理有限公司委托理财合同纠纷案([2019]冀01民终8178号),法院认为《私募投资基金监督管理暂行办法》是对私募基金管理人、私募基金销售机构行为的管理性规定，由中国证券监督管理委员会颁布，并不属于法律、行政法规，不能据此认定保底约定无效。第二种情形是，违反行政管理与行业自律要求约定保底条款，应属无效。如：1、在赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案([2019]粤01民终23878号)中，法院引用《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关行业自律规定，认为涉案《补充协议》中的承诺本金不受损失的条款违反了前述规定，属于法律法规所禁止的保底条款，应属无效协议。2、在熊仁红、张建伟合同纠纷案([2019]粤01民终16045号)中，法院直接根据《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，认定基金管理人向投资者作出的保底承诺，违反法律、行政法规的强制性规定，属于无效合同。
根据我国《合同法》第五十二条的规定:“有下列情形之一的，合同无效：(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第十四条规定：“合同法第五十二第(五)项规定的‘强制性规定’,是指效力性强制性规定。”及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(一)》第四条的规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”影响合同效力的规范性文件的法律位阶须是法律与行政法规，且须是效力性强制性规定，对其他管理性强制性规定的违反均不导致合同无效。
在本文第一部分中，证监会和基金业协会作出的一系列禁止保底约定的规定，均非法律、行政法规的强制性规定，仅仅是行政管理与行业自律规定，根据合同法上述规定，不应作为判断合同效力的法定依据，也并不必然导致合同无效。但司法实践中，对于行政管理与行业自律规定可否作为效力性强制规定存在争议。从《全国法院民商事审判工作会议纪要》发布实施及目前司法裁判趋势来看，倾向于援引行政管理与行业自律规定作出无效认定。但由于未从根本上解决适用依据的法律位阶问题，未来该类争议也将持续存在。
结语
鉴于目前司法实践中法院对保底问题尚无统一明确的意见，监管部门也提出了“利益共享、风险共担”的监管要求，私募基金服务机构在运作私募基金的过程中，不仅应当遵守法律和行政法规，还应当恪守证监会、基金业协会的行业监管。在搭建私募基金产品架构时，应坚持“利益共享，风险共担”的基本原则，避免“保证本金不受损失”“固定收益”、“预期收益”等保底内容，禁止向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，以避免合法合规风险。