一文梳理北交所新《保障意见》前后定增保底效力的变化和适用

2022年6月24日，最高人民法院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称“保障意见”）。其中最受人关注并在朋友圈“刷屏”的无过于其第9条内容，并被迅速概括为“一锤定音，定增保底无效”：
9.秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。
上述内容一经公布，立即引起了市场主体的极大关注。哪些主体作出的定增保底承诺、哪些类型的定增保底协议会被《保障意见》认定为无效？是否适用于上交所和深交所公司？存量的定增保底承诺是否一概无效？本文将结合定增保底承诺在《保障意见》发布前的司法态度轨道，结合自身案件代理经验谈一谈上述问题。
01《保障意见》前的定增保底承诺效力问题
所谓定增保底协议，一般指在上市公司在向少数特定投资者不公开发行股份时，由上市公司或上市公司控股股东、实际控制人、主要股东等向认购不公开发行股份的投资人承诺保证此次定向增发认购款的本金及约定收益。与“对赌”类似，定增保底一般通过现金补偿或股权回购方式予以实现。
《证券法》第九条规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。《证券发行与承销管理办法》（以下简称“管理办法”）第十七条规定：“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿……”[1]。保底义务人常常搬出的上述两条规定主张定增保底协议构成“公开劝诱”或“发行人及相关人员为投资者提供财务资助或补偿”，进而主张否定其效力。
另外，若定增保底协议存在对应的主债务，则可能构成保证或债务加入，进而遇到保证或债务加入行为效力的一般性诘问。例如，如承诺义务人为公司的，则需面临公司对外提供担保效力的程序性考验；构成保证行为的，还存在保证期间等一般性保证责任承担的检验。不过一般而言，因典型的定增保底协议从形式上系直接针对投资者通过定向增发所取得的股份价值予以兜底（回购股权或差额补足），一般不会存在对应的主债务。
（一）“海富案”与“贵阳工投案”后：非上市公司作出的定增保底有效
“对赌协议第一案”海富案[2]中，最高法院确定了对赌协议效力基于对象的区分规则：与公司对赌无效，与股东对赌有效。定增保底虽与业绩对赌存在一定差异，但海富案对业绩对赌效力评价的思路却同样适用于定增保底协议之效力：
从目的上，二者均为公司为取得融资而由其自身或股东提供的增信措施，只是前者一般存在于有限责任公司、非上市股份有限公司或上市之前，后者通过上市公司定向增发这一工具而实现；从形式上，与业绩对赌类似，定增保底也多采用股权回购或金钱补偿的方式，面临合同能否履行以及嵌入公司减资、存在可分配利润的公司法视角的考量；从性质上，定增保底相当于为投资者投资于上市公司的股票提供了额外增信，事实上使特定投资者持有的股权取得了相较于其他投资者更加优越的权利，同样面临是否违反同类股权同等保护、是否损害公司中小股东或债权人利益之诘问；从方式上，定增保底也可看做为定增时投资者取得的股票价值的再调整：若在未来因股价下跌等因素导致股票实际价值下降，即投资者“买亏了”，则通过差额补足等方式调整定增时的股票定价，实现“估值调整”。
基于同样的思路，上市公司股东或实控人对特定投资者作出的定增保底承诺，“并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”（海富案本院认为部分）。
在明朝勇与贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷一案【案号：（2017）最高法民终492号】中，最高法院指出：“虽然《协议书》约定了工投公司在一定条件下为明朝勇认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证，但该承诺仅是工投公司与明朝勇之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。而且，保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定”，夯实了“上市公司股东定增保底承诺有效”这一规则。同时，按照《九民会纪要》前一贯的司法态度，最高法院也基于《证券发行与承销管理办法》系部门规章而非可能导致合同无效的法律行政法规效力性强制性规定这一视角，认定上市公司控股股东提供的定增保底承诺有效。
在“海富案”“贵阳工投案”等语境下，一时间定增保底效力的争论尘埃落定。上海高院在（2019）沪民终531号[3]案、北京高院在（2020）京民终253号[4]案中均遵循此种思路。
（二）2019年11月14日《九民会纪要》的后门：“强监管”被引入“社公序良俗”语境
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民会纪要”）第5条[5]将“对赌协议”的合同问题纳入公司法的股东从公司取回利益问题，即在认可与公司对赌约定有效的情况下，公司向股东进行现金补偿实质上是将公司利润向特定股东定向分配，应遵循公司盈余分配之规则；公司向股东回购股权实质上是定向减资，应遵循公司减资之规则；两项路径均受“不得抽逃出资”之实质要件审查。循此逻辑，即便是由上市公司作出的定增保底承诺，也不必然无效，而是应纳入定增保底的履行方式予以诘问能否实际履行。而对于由上市公司股东、实控人作出的定增保底承诺，则更进一步夯实了“贵阳工投案”确定的有效性原则。
然而，《九民会纪要》同样带来了司法对监管要求的态度转变：在以往的实践中，司法机构一般坚守“法律、行政法规效力性强制性规定”方能否定合同效力之原则，而证监会等监管机构逐步加强的“强监管”因位阶上最高只到行政规章，故统统被阻拦于合同效力大门之外（如“贵阳工投案”）。《九民会纪要》第31条[6]则留下了“强监管”通过“公序良俗”语境被纳入了合同效力判断规则的“后门”：“……该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”《九民会纪要》之后，司法实践对“强监管”要求的回应开始增强，如回应“资管新规”对“刚兑无效”的要求，回应《保险公司股权管理办法》对保险公司股权代持协议无效的要求等。
（三）2020年2月《非公开发行细则》修订后的定增保底承诺
《九民会纪要》发布后不久，2020年2月14日，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“非公开发行细则”）。相较于《管理办法》第十七条原则而模糊的“不得提供财务资助和公开劝诱”，《非公开发行实施细则》第二十九条直接明了的禁止定增保底承诺：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”
在《九民会纪要》第31条的“后门”下，《非公开发行细则》是否导致了司法实践中对定增保底承诺效力的态度转变？从最高法院的态度来看，虽然态度上存在“暧昧”之处，但在结果上基本仍然坚持了“贵阳工投案”的准则。例如：
在芜湖德豪投资有限公司与王冬雷等证券交易合同纠纷一案【案号：（2021）最高法民申4844号】中，最高法院认可了北京高院的观点，仍然认为《非公开发行细则》系部门规章，其虽然禁止上市公司控股股东等提供定增保底承诺，但其在位阶上不能否定合同效力，并指出定增保底协议“为自身利益及上市公司的经营发展，吸引资金投入而与华鑫信托公司签订的协议，因提供保底收益的义务主体是王冬雷、德豪投资公司而非上市公司德豪润达公司本身，故无证据证明《合作协议》损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序”，最终认可了定增保底协议有效。
在更多的案件中，最高法院基于相关定增保底承诺签署于《非公开发行细则》之前，“法不溯及既往”，而回避了直接回应《非公开发行细则》是否会导致定增保底承诺无效：如（2020）最高法民终1161号[7]、（2021）最高法民终423号[8]等。留下了一定遗憾。
综上，在《保障意见》发布前，“上市公司股东、实控人等主体提供的定增保底承诺有效”这一规则基本形成主流意见。
02《保障意见》对定增保底无效的框定
（一）谁提供的定增保底无效
根据《保障意见》第9条之规定，与上市公司、上市公司控股股东、上市公司实际控制人、上市公司主要股东订立的定增保底承诺，均为无效。
根据《公司法》定义，“控股股东”指是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东；“实际控制人”是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。二者概念都清晰明确。
但《公司法》或相关部门规章并未对“上市公司主要股东”作出明确定义。《上市公司治理准则（2018年修订）》第三十五条、三十六条[9]中在述及独立董事独立履职不受上市公司主要股东、实际控制人等影响时使用了“主要股东”这一概念，但并未对其进行界定。《上市公司信息披露管理办法》要求上市公司披露“公司前十大股东”和“持股百分之五以上股东”[10]，但亦未界定“上市公司主要股东”是否等同于前述范围。1998年的《中国证监会上市部关于加强上市公司主要股东变更审查工作的通知》使用了该概念，但亦未作明确。
《监管规则适用指引——法律类第2号：律师事务所从事首次公开发行股票并上市法律业务执业细则》第五十九条规定：“律师应当按照中国证监会和证券交易所的规定,查验发行人及其控股股东和实际控制人,持有发行人5%以上股份的主要股东,发行人控股子公司,发行人的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员等……”，即将“上市公司主要股东”界定为“持股5%以上的股东”，契合《上市公司信息披露管理办法》中的类似界限。
参考特殊监管行业存在的类似规定：《证券公司股权管理规定》第五条规定主要股东是指“持有证券公司25%以上股权的股东或者持有5%以上股权的第一大股东”；《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》对基金公司主要股东定义为“持有基金管理公司25%以上股权的股东，如任一股东持股均未达25%的，则主要股东为持有5%以上股权的第一大股东”；《商业银行股权管理暂行办法》第九条对商业银行主要股东的定义为“主要股东是指持有或控制商业银行百分之五以上股份或表决权，或持有资本总额或股份总额不足百分之五但对商业银行经营管理有重大影响的股东”。
《保障意见》语境下的“上市公司主要股东”是否会参考上述对证券公司、基金公司、银行等金融机构主要股东的界定，还有待后续司法实践的框定。笔者认为，在出台如“控股股东”等明确定义之前，司法机关或会在个案中结合《保障意见》第9条的目的，对“主要股东”的范围予以界定：从上述规定来看，5%以上的股东应为“主要股东”之下限，在此范围内结合相关股东对上市公司的控制力强弱，在此次定增融资中的地位和受益程度，其提供保底承诺的动机等，予以排除。
（二）什么样的定增保底无效
从《保障意见》第9条的文义来看，并未对“定增保底”的形式予以限定。从实质重于形式原则出发，只要是在法律效果上存在“赋予投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利”的定增保底之条款，均属于第9条规制的范围。从形式上，可包括股权回购、现金补偿；从性质上，可包括保证、债务加入或独立的合同义务；从内容上，只要能实现“保证收益”之效果，则其计算方式、条件、保证投资收益的范围等不应构成区别。
反之，如某项安排实际上不具备令定增投资者从保底义务人处就其取得定增股份的投资款本息受偿（即在股票价值之外存在其他固定的预期收益安排）之法律效果，即便在文义上采用了“保证”“担保”“保底”等用词，也存在不被认定为定增保底的可能。
（三）区分上市前“对赌”和上市后“定增”
《保障意见》第9条区分了上市过程中的对赌协议和上市之后再融资时的定增保底协议。对于前者而言，《保障意见》落脚于非控股股东为控股股东或实际控制人承担连带责任的条件上，并未对《九民会纪要》第5条的规则予以变更，故上市前或过程中的对赌协议有效，其能否强制执行取决于公司的减资或利润分配条件和程序。
（四）上交所和深交所公司是否适用
从文义上看，《保障意见》第一段即明确“现就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题，提出如下意见……”，即其只适用于新三板公司和北交所上市公司。虽然在后续第9条中没有再次明确排除沪深交易所上市公司，但从体系解释来看，若采严格文义解释，目前沪深交易所上市公司的定增保底协议并不因《保障意见》之出台而应认定为无效。
然而，考察《保障意见》阐述的否定定增保底协议效力的理由来看，显然适用于所有A股公司而非新三板、北交所所特有：
其一，《保障意见》否定定增保底协议效力的核心理由之一是该等约定“赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利……违反了证券法公平原则和相关监管规定”。该理由在《九民会纪要》第31条的“违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的合同”路径之外，似乎加上了基于违反《证券法》第三条的“三公原则”而对定增保底承诺效力的否定。而沪深交易所上市公司的定增保底承诺也会赋予特定投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，同样违反了“三公原则”；
其二，否定定增保底效力的核心理由之二是“变相推高了中小企业融资成本”。虽然新三板和北交所的定位确系为中小企业提供更多元的融资渠道，但上交所亦有科创板、深交所亦有中小板和创业板这类为中小企业为主体的上市平台，其中的中小企业利益具有同等保护之必要；
其三，《保障意见》系指明思路的司法意见，法院在认定具体案件中的定增保底协议无效时，仍需循《九民会纪要》第31条之路径完成说理，即基于违反《非公开发行细则》等“涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的合同”无效；或从前述违反《证券法》“三公原则”的角度入手。而无论是《证券法》《管理办法》还是《非公开发行细则》，都适用于包括沪深交易所在内的全部上市公司，援引适用并无障碍。
《保障意见》的此种“模糊”可能是有意为之。北交所新设伊始，其定增保底协议的存量显然与沪深交易所不可同日而语。将此“重磅新规”先放在北交所“试水”，既在表面文义适用范围限定上暂不波及沪深交易所，又留下了一旦需要在个案中对沪深交易所的上市公司否定定增保底效力之效力时祭出“违反了证券法公平原则和相关监管规定”大旗的解释空间。毕竟个案中裁判者完全可以藉由《证券法》“三公原则”和《九民会纪要》第31条的路径，在避开《保障意见》表面文义适用范围限定的情况下实现对定增保底承诺的否定。
当然，对于沪深交易所的当事人而言，是否也留下了对《保障意见》的抗辩空间？例如，如某定增保底安排不属于“推高了中小企业的融资成本”，实际上有利于包括不享有保底的其他投资者之利益的情况下，可主张其有效？留待未来裁判者和律师们发挥智慧。
03“强监管”与“司法谦抑”，《保障意见》之后，定增保底协议怎么办
（一）《保障意见》的适用方式
从性质上看，《保障意见》并非司法解释，只是司法政策性意见。但就如同样形式上不是司法解释的《九民会纪要》一样，其在指导司法实践中的意义可能一点也不弱于司法解释。例如最高法院在《关于印发全国法院民商事审判工作会议纪要的通知》第三条明确：“纪要不是司法解释，不能作为裁判依据予以原因。《会议纪要》发布后，人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《会议纪要》的相关规定进行说理”。《保障意见》在适用上亦可能采取上述方式。
更何况，《九民会纪要》第31条已经提供了现成的说理路径，（2020）最高法民终1161号、（2021）最高法民终423号案中最高法院的暧昧态度也留下了足够的斡旋空间，认可《保障意见》的裁判者可完全在不提及《保障意见》的情况下完成对定增保底协议的效力否定。
（二）《保障意见》发布前的存量定增保底承诺如何处理
一般而言，对于新颁布的法律，根据《立法法》之规定，原则上不适用于生效之前的法律行为；而对于司法解释，因其不创设新的法律规则，而是对既有法律规则的解释、阐述，故其效力涵盖于其所解释的相关法律，对于审理终结前的案件原则上均应适用，但不构成再审的事由。基于同样的理由，参考《九民会纪要》发布后的公司对外担保效力评价，对于《保障意见》发布前的存量定增保底协议，并不会因此被网开一面。
具体到《保障意见》发布前的定增保底协议，笔者认为《非公开发行实施细则》的实施日2020年2月14日会是一个关键时间节点。在此之前，从政策上并无旗帜鲜明的禁止上市公司大股东、实控人等提供定增保底承诺，市场主体并无对此类事项的否定性评价预期，一概予以否定不符合可预期性原则。而在此之后新增的定增保底承诺，则难以避免“明知故犯”的“扰乱金融安全和市场秩序”之诘问。
（三）“违反法律、行政法规效力性强制性规定”和《九民会纪要》第31条“扰乱金融安全和市场秩序”之外的其他路径
1. 定增保底构成公司对外担保
在前述（2020）最高法民终1161号案中，最高法院在基于“法不溯及既往”认可了上市公司大股东提供的定增保底承诺有效的同时，基于未经股东大会审批通过而否定了上市公司提供的定增保底承诺。在该案中，上市公司的第一大股东为定增投资者提供了保证10%收益的差额补足承诺，上市公司为前述定增保底承诺提供了担保。后投资者起诉大股东及上市公司承担责任。最高法院区分了上市公司大股东提供的定增保底承诺和上市公司为前述承诺提供的担保，对于后者而言，采用上市公司对外提供担保效力之判断路径，因缺乏股东大会之决议，最高法院认定上市公司的担保无效。
因此，若定增保底协议符合担保之要件（其关键点在于是否存在该保底承诺所对应的主债务。在1161号案件中，上市公司是为其大股东提供的定增保底承诺承担连带责任，符合保证合同的构成要件），则通过公司对外担保效力路径可予以否定。
2. 定增保底构成操纵市场行为
《证券法》明令禁止内幕交易、操纵市场等行为。倘若定增保底协议所针对的定增行为构成操纵市场、扰乱市场秩序的，可能会被认定为无效。谈及此事的文章，大多会提及浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷一案【案号：（2014）浙杭商初字第46号】。在该案中，原告通过在二级市场买入股票成为上市公司股东后，持上市公司控股股东出具的差额补足承诺函，要求控股股东为其股票投资保底。该等承诺函出具的背景系控股股东要求参与第一次定增的原告持续买入上市公司股票，维持股价，以实现第二次定增股票取得好价格。杭州中院认定“该承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。”
需要指出的是，根据查明的事实，原告系案外人的代理人，案外人系于第一次定增中取得公司股票，而承诺函针对的是要求原告于第二次定增之前通过二级市场买入股票并对该等股票提供差额补足承诺。虽然严格来讲该承诺并非“定增保底”承诺，但该等区别对该案中法院认定承诺无效的基础并无影响。倘若该案中控股股东与原告系通过定增方式维持股票价格而出具差额补足承诺函，则该定增保底协议基于同样的理由亦应被认定为无效。
3. 定增保底承诺存在实质上违反证券法“三公原则”，或其他违反“强监管”规定的情形
“强监管”时代，上市公司面临的禁止性、限制性监管更加多种多样。《保障意见》第9条立足于“秉持资本市场‘三公’原则依法降低中小企业融资交易成本”、落脚于“违反了证券法公平原则和相关监管规定”否定了定增保底协议的效力，这不禁令人“遐想”：若定增保底协议实质上违反了《非公开发行细则》之外的“强监管”，是否也会落入“无效”之结果中？过往的一些司法态度是否会发生转变？
例如，在《非公开发行细则》实施后，上市公司进行非公开发行时需要公告确认“关于非公开发行股票不存在向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺的情形”，而其第四条规定：“上市公司的控股股东、实际控制人和本次发行对象，应当按照有关规定及时向上市公司提供信息，配合上市公司真实、准确、完整地履行信息披露义务”。存在未予披露的定增保底协议，确实可能导致其他市场交易主体无法从公开信息中了解到上述特殊安排，进而影响交易主体对上市公司公允价值的判断，损害其公平获取信息的权利。
尽管在此前的（2020）最高法民终1295号一案中，最高法院已经指出：“即使存在违反信息披露义务的情况，也不必然导致《信用增级协议》无效。《信用增级协议》约定的是由飞利信公司股东杨某等4人对A信托公司的投资本金及收益进行差额补足，其4人主张该安排损害了社会公共利益，但未提交证据证明。”但在《保障意见》确立新的司法态度之后，类似路径的审查态度是否会发生转变，值得未来关注。
商主体是最具有创造性的交易安排提供者，在自由市场逻辑下发展起来的特定交易安排自有其合理之目的和原因。既要避免资本无序扩张、保护市场秩序，又要尊重商事自治，是司法实践面临前沿商事争议的永恒命题。定增保底协议在定向增发这一融资工具中有其价值，是否简单以“推高了中小企业融资成本”这一命题式的判断即扼杀其存在，值得更审慎之思索。《保障意见》对于定增保底协议之态度，难免让人联想到《九民会纪要》第92条对于“打破刚兑”之态度体现。然而，信托产品、私募基金等融资工具所面对的主体以及“卖方尽责、买方自负”的理财逻辑，与定向增发所面对的融资主体和交易逻辑并不必然相同；也并非所有的中小投资者都需要“一视同仁”式的概念上的“保护”。禁止了定增保底，是否就能“降低中小企业融资成本”，亦或是反而更增加了中小上市公司的融资难度、或增加了无形成本？市场会用其自有的资源分配逻辑为司法工具所希望达成的效果予以最终检验。
脚注：
[1] 《证券发行与承销管理办法（2018修订）》，2018年6月15日发布及生效，第十七条：发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息；不得以任何方式操纵发行定价；不得劝诱网下投资者抬高报价，不得干扰网下投资者正常报价和申购；不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票；不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售；不得收取网下投资者回扣或其他相关利益。
[2] 甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷，案号：（2012）民提字第11号。
[3] 广州瑞丰集团股份有限公司与上海庞增投资管理中心、林永飞其他合同纠纷案，案号：（2019）沪民终531号。
[4] 王冬雷、芜湖德豪投资有限公司与华鑫国际信托有限公司证券交易合同纠纷案，案号：（2020）京民终253号。
[5] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条：【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
[6] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条：【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
[7] 芒果传媒有限公司与中南红文化集团股份有限公司、江阴中南重工集团有限公司合同纠纷案，案号：（2020）最高法民终1161号。
[8] 王悦与国通信托有限责任公司合同纠纷案，案号：（2021）最高法民终423号。
[9] 《上市公司治理准则（2018年修订）》第三十五条：独立董事的任职条件、选举更换程序等，应当符合有关规定。独立董事不得与其所受聘上市公司及其主要股东存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系。
第三十六条：独立董事享有董事的一般职权，同时依照法律法规和公司章程针对相关事项享有特别职权。独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人以及其他与上市公司存在利害关系的组织或者个人影响。上市公司应当保障独立董事依法履职。
[10] 《上市公司信息披露管理办法（2021年修订）》第十四条：年度报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况，报告期末股票、债券总额、股东总数，公司前十大股东持股情况；（四）持股百分之五以上股东、控股股东及实际控制人情况；（五）董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况；（六）董事会报告；（七）管理层讨论与分析；（八）报告期内重大事件及对公司的影响；（九）财务会计报告和审计报告全文；（十）中国证监会规定的其他事项。