野蛮人之战：再评万科控制权争夺

记得在西南财经大学读博士时，读过布赖恩·伯勒，约翰•希利亚尔的《门口的野蛮人》一书，该书被誉为20本最具影响力的商业书籍之一。该书用纪实性的报道记述了RJR纳贝斯克公司收购案的前因后果，再现了华尔街历史上最著名的公司控制权争夺战，全面展示了“野蛮人”如何取得和掌握公司的控制权。被收购的RJR纳贝斯克公司是美国排名第十九的工业公司，被收购前，RJR纳贝斯克拥有雇员14万，是美国最大的食品和烟草生产商，旗下拥有骆驼香烟、奥利奥饼干等众多家喻户晓的消费品牌，还持有ESPN、肯德基等大公司的股权。
此次控制权争夺战的起因，始于以罗斯·约翰逊为核心的RJR纳贝斯克管理层，认为公司的经营状况虽然良好，无奈股价在公司回购部分股票后依旧长期低迷，公司的价值遭到了市场严重低估，极易受到恶意并购者的狙击。为获得公司的控制权，罗斯·约翰逊接受银行家建议考虑公司管理层对公司进行杠杆收购（LBO），即采用举债的形式进行收购。RJR纳贝斯克管理层准备采取闪电行动，抢在董事会招标和其他潜在的恶意收购者之前，完成对公司的低价收购。
最初和约翰逊达成共识的是希尔森公司。约翰逊自认为和董事会交好并对董事会有很强大的操控，感觉胜券在握。孰料，董事会在收到约翰逊的管理层收购方案后，为了更好地保护全体股东的利益，迅速面向华尔街其他实力资本方进行招标。此时，KKR、第一波士顿等杠杆收购巨鲨陆续出场，逐渐形成了三方阵营竞标趋势，他们分别是约翰逊带领的RJR纳贝斯克管理层、美国运通公司、希尔森公司阵营；KKR带领的德雷克塞尔公司、摩根士丹利公司阵营；高盛公司带领的福斯特曼公司阵营。三方明争暗斗，拼得你死我活，经过三轮投标，KKR最终以250亿美元出价获得RJR纳贝斯克控制权，以约翰逊为首的公司管理层出局。在整场收购案中，KKR本身动用的资金仅 1500万美元，其余99.94％的资金都是靠发行垃圾债券筹得的。KKR取得控制权后，继任CEO既没有半点烟草从业经验，也没有投身这一行的热情，RJR纳贝斯克公司的衰落当属情理之中。
在这场控制权争夺战中，尽管股东在短期内得到股票溢价，但管理层的离去，大大削弱了公司创造长期价值的能力，最终受到伤害的是中小股东。
从此，“门口的野蛮人”被华尔街用来形容那些不怀好意的收购者。
斗转星移，但历史往往有着惊人的重复性，50年前在国外出现的收购大戏，如今正在我国资本市场上上演。这次事件的主角不是RJR纳贝斯克，而是全球最大的房地产公司万科；故事也不是象RJR纳贝斯克管理层企图收购公司，而是以王石为代表的万科管理层试图继续控制公司。
此次万科控制权争夺战始于去年宝能系举牌万科，通过二级市场，宝能系不断吸纳万科股份，成为第一大股东。2015年12月18日，以王石、郁亮等为代表的万科管理层，表示不欢迎宝能系控股万科，并同时宣布停牌。随后，万科管理层积极寻找“白衣天使”，试图挫败宝能系对万科的收购。经过与深圳地铁的洽谈，万科拟以发行股份的方式购买深圳市地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。如若交易完成，万科股权结构将发生极大变化，深地铁晋升第一大股东，占总股本的20.65%。而“宝能系”则占19.27%。董事会上，3名华润董事集体投反对票。但最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。
重组决议的通过，并没有使华润就此作罢，而是一石激起千层浪。宝能系姚振华突然打破沉默，猛然出手，发声反对万科重组预案，华润随后附和。在23日深夜，宝能系发布的公告中，除指出董事会决议程序、重组预案本身的问题外，更直指万科已成为内部人控制企业。与此同时，华润也表示，高度关注万科存在的内部人控制等公司治理问题。作为一家多年来始终是业内和上市公司治理典范的公司，如今被指责“内部人控制”实在是令人难以相信。
万科作为一家上市公司，在股权结构上，除广大中小股东外，截至目前，宝能系旗下前海人寿、钜盛华合计持有万科 A 股约 26.81 亿股，占万科总股本的 24.29%，华润占股 15.29%，安邦占股 6.18%（见图表1）。换言之，只要宝能系与华润结盟，万科重组一案遭到两大股东反对，预案通过的几率已经微乎其微。这是否意味着，以王石为代表的管理层试图引进“白衣天使”的目的要落空，王石也注定要出局。对这些问题的回答，要从万科的发展历程出发。

1984年，王石组建深圳现代科教仪器展销中心（万科企业股份有限公司前身），任总经理，隶属深圳市特区发展公司（简称深特发）。1988年，响应国家国企股份改革的号召，将深圳现代科教仪器展销中心股份化，更名为万科企业股份有限公司，王石任董事长兼总经理。摆脱深特发直接控制,但深特发仍是万科第一大股东，对后来万科发展处处制肘。同年12月，万科发行中国大陆第一份《招股通函》，发行股票2800万股，集资2800万元，开始涉足房地产业。2000年，在王石的努力下，深特发将所持的万科股票转让给香港华润集团下的子公司北京华润置地，从此万科完全摆脱了深特发，华润成为万科的第一大股东，这一举动被王石称为是“万科继股份化改造之后的又一个里程碑”。2001年，王石辞去总经理职位，由郁亮担任。此后万科依然表现良好，成为中国第一个销售额过千亿的地产公司。
从万科的发展历程可以看出，万科原为深圳国企深特发的下属企业，王石在深特发的控制下，其抱负必然得不到施展，为此，为摆脱深特发的控制，实行股份制改革，将万科变为一个上市公司，随后，又引进国企华润成为第一大股东，彻底摆脱深特发的控制。在这一系列的运作中，以王石为代表的万科管理层认识到，在“所有权与控制权”相分离情况下，随着公司规模的扩大导致股东所有权弱化而经理的权力越来越大，两权的相反演化增强了公司的竞争力。为此，要维持管理层对公司的控制，增强公司竞争力，就必须将万科股权分散化，彻底使万科成为一个公众公司。这样一来，不但增加了万科的市场价值，还实现了王石的个人抱负，但股权分散化也为万科带来了一个致命的弱点，万科管理层仅持有4.14%股份，没有取得控股权，第一大股东国企华润也仅占有15.29%，并对万科采取“大股不控股，支持不干预”的态度，这极易导致在资本市场上成为“野蛮人”猎杀的对象。在1994年，就曾发生“君万之争”，君安证券试图联合几大股东控制万科董事会，排挤王石，进而操纵股价，后被王石瓦解。2015年，“野蛮人”再次入侵，这次是资本大鳄姚振华带领的宝能系，他通过旗下的前海人寿、钜盛华合计持有万科 A 股约 26.81 亿股，占万科总股本的 24.29%，成为万科的第一大股东。为继续维持管理层对公司的控制权，王石找来“白衣天使”——深圳地铁，企图通过股份增发，稀释原有股东股份，使深圳地铁获得第一大股东地位的同时，管理层继续控制万科。若万科重组成功，宝能系与原第一大股东华润将在万科失去话语权，因此，他们联手反对万科重组实属正常。
目前，重组预案还未提交股东会表决，但就情势而论，以王石为代表的管理层要想继续保持对万科控制权，有三条路可供选择：其一，说服广大中小股东，在股东大会上，积极投票，通过重组方案，但由于中小股东大都有“搭便车”的心理，要说服中小股东几乎不可能，如果真能说服广大中小股东，那可是我国“股东权利意识”觉醒的里程牌。其二，打破宝能系与华润的结盟，这样一来，在股东会上，就有通过重组预案的可能。但“野蛮人”宝能系作为民营企业，因为王石不喜欢民营企业入主万科，加之宝能系入主万科后，必定改选万科董事会，因此，王石不太可能与宝能系结盟，那么，通过政府协调，与国企华润结盟，就极有成为万科管理层的选择。其三，在重组预案未获通过，引入外部股东不行的情况下，万科管理层只有依据公司章程，看是否能实施“驱鲨计划”、“毒丸计划”等反收购措施，狙击宝能系的攻击。
万科与华润、宝能的故事还会如何继续，拭目以待！