浅谈资管新规实施细则对券商资管的影响

一、央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的主要内容
近日，人民银行会同银保监会、证监会制定了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》出台之背景是社融进一步坍塌，违约事件层出不穷，企业融资难不断加剧，加之中美贸易战等外部因素，为了促进平稳过渡，人行对“资管新规”打了“补丁”。《通知》并未改变“资管新规”去通道、去嵌套、破刚兑、破资金池、破期限错配的基本原则。但在非标投资、整改节奏、估值方法等方面有所放宽，旨在稳定市场。《通知》主要内容有：
一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围，明确公募资产管理产品除投资于标准化债权和股票外，还可以适当投资于符合“资管新规”规定的非标准化债权类资产。由于非标受限，实体经济融资受到严重影响，允许投部分非标，有助于改善流动性。值得关注的是，《通知》并未放开公募投资非上市企业股权类资产。
二是明确可发行老产品对接新资产，前提是老产品在存量资产的整体规模内，目的是满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，突破了“资管新规”有关为接续未到期存量资产方可发行老产品的规定。在符合新规要求的新产品规模增长较慢的现实情况下，允许老产品投资新资产，有利于资管新规顺利过渡。
三是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法：底层资产久期不超过封闭期1.5倍的封闭期在半年以上的定开产品可以使用摊余成本法估值；银行的现金管理类产品暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。扩展了摊余成本法的适用范围，也使得银行现金管理类产品比货基更为宽松。
四是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排：采取调整MPA考核参数、发行二级资本债补充资本的方式，支持非标回表；过渡期难以回表的非标债权或存量股权资产，经金融监管机构同意，可适当妥善处理。
五是对于整改期限和节奏不再作整齐划一要求，由金融机构自主制定整改计划，避免因强制整改引起市场过于波动。
二、证监会“二规”的主要内容
证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（征求意见稿）（下称“《规定》”）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（下称“《办法》”），取代证券公司“一法两则”、基金公司专户办法、期货公司资产管理业务试点办法以及“新八条底线”，作为对资管新规的实施细则。“资管新规”与《规定》、《办法》（下称“二规”）作为纲领性文件，构成规范券商资管业务的新规范性文件。“二规”主要内容有：
1.“二规”按照集合、单一，封闭、开放，平层、分级等维度对私募资产管理计划名称进行了统一，取代了原一法二则下集合、定向和专项计划的分类，同时一并取消基金专户、基金子公司专项，一对一，一对多计划等各种名字，统一功能监管。
2.统一了准入监管，明确了证券期货经营机构从事私募资产管理业务，应当经证监会批准。
3.统一了资管计划成立初始规模，取消50亿规模上限，将下限统一放宽至1000万，未来做大做强私募资管可预期。
4.统一封闭式产品存续期内不得开放参与，限制集合计划的开放频率，即原则上每季一次，但全部投标准化产品的可每季多次。
5.统一只有封闭式产品可以分级，开放式产品不得分级；单一计划不得分级，集合计划可以分级，但分级应同级同权，安全垫产品不复合规。
6.对私募产品代销提出更高要求，例如资料转交要求、面签要求、禁止修改推广材料等。
7.升级适当性管理，不仅仅是投资者承诺制，也要求适当审查，要求管理人重新检视销售管理体系，重视风险评估与适当性管理机制的完善。
8.细化向上穿透规则，要求向上穿透识别最终投资者的人数、资格是否符合要求，计算负债杠杆需向上穿透合并计算，计算同一类资产时需向下穿透合并计算。资管计划投资资管计划的可不合并计算投资者人数，但私募资管计划仍然需穿透识别合格投资者与最终资金是否来自自有资金。
9.集合计划要求采资产组合方式，并受限于双20%，即同一一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。这就使得集合计划投非标资产几乎很难实现，非标仍需通过单一计划实现。
10.强化流动性风险管理，要求投资于标准化资产的集合计划主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%；集合计划开放退出期内，其资产组合中七个工作日可变现资产的价值， 不低于该计划资产净值的 10%；限制私募集合开放式产品的开放频率，并对开放产品投资运作提出高要求；明确非标债权35%比例上限和300亿的额度上限要求。
11.严格投顾要求，要求管理人要对投顾的投资建议进行审查，同时不得由其直接执行指令。为了防范投顾直接或间接、利用其它形式变相将资管作为通道，进一步从关联交易的角度进行了规制，即一旦投资顾问投资分级资管的劣后级，其不能担任该资管的投顾。
12.规定业绩报酬提取频率最多每季度提取一次，业绩报酬提取比例不能超过计提基准以上投资收益的60%，使资管产品回归代客理财本源。
13.规定业绩报酬提取频率最多每季度提取一次，业绩报酬提取比例不能超过计提基准以上投资收益的60%，使资管产品回归代客理财本源。
14.放宽单一资管的托管要求，松绑定向托管，允许在双方合意且有风险处理措施的情况下，不对单一计划实行托管。
15.明确自有资金参与资管计划的规则，明确了自有资金参与集合计划的最短持有期限和20%和50%的双比例限制，要求证券公司持有的集合计划份额与投资者所持的同类份额享有同等权益、承担同等风险，使结构内安全垫模式无法维系。
16.进一步严格关联交易规则，除投资于关联方发行或承销的证券外，不得通过资管计划为关联方提供变相融资，但是投资者为专业投资者并事先同意，且单个投资者投资金额不低于3000万元的除外；禁止利用分级产品为劣后级或其关联方提供融资；关联方参与资管计划的，应当履行披露和报告义务，并且监控资管计划账户。
17.严格规范基础资产为收（受）益权类的资管计划，要求基础资产需为法律上认可的资产，且还款来源于基础资产的未来现金流，避免将实质为债权的各类资产伪装成收（受）益权融资。同时规定资产管理计划不得接受收（受）益权、特殊目的机构股权作为抵押、质押标的资产，使得实务中非标债权股权收益权质押增信模式不合规。
18.继承了《资管新规》有关不得开展规避监管的通道的规定，同时禁止合同约定委托人或第三方尽职调查，或提供投资指令，或指示管理人行使资管计划所持证券权利，该规定使得通道业务实际上已经难以开展。
19.鼓励成立券商子公司从事资管业务，要求基金公司从事非标资管必须通过子公司。
20.明确允许FOF\MOM，为创新预留监管空间。
21.对私募资管信息披露和风控制度提出了更高要求，例如每季度对资管业务进行压力测试，对非标资产建立质控制度、合同条款、推广材料要求等。
三、央行“补丁”和证监会“二规”对券商资管业务的影响
（一）放宽过渡期整改要求
结合央行“补丁”，此前有关每年整改三分之一的严厉要求松动。由于新规在实操细节上提出很多新要求，严格整改波及面可能很大，机构自行决定整改进度有助于使不符合新要求的产品自然到期，减少市场波动。但是对于期满仍然无法到期的产品，仍然面临整改或提前终止。此外，发行老产品条件的放松理论上也意味着可以用老产品对接新资产，解决企业的流动性危机。
（二）通道业务难以开展
17万亿左右的券商资管，一多半是因通道业务发展兴起。证监会“二规”虽未直接叫停通道业务，但将通道的几个显著标志宣布违规，砍断通道业务的任督二脉。通道业务消亡是大势所趋，未来资管机构只有发挥主动管理能力才能在激烈的竞争中占有一席之地。
（三）集合计划亟待重塑
新规首次规定集合计划应采资产组合方式，并受限于双20%的比例，强化了集合的主动管理功能，此前集合多不符合此要求，未来亟待重塑。
（四）收（受）益权投资模式变化
新规对收（受）益权投资提出了诸多要求，包括权利基础的合法性、未来收益来源于基础资产现金流、禁止违规抵质押等等，使得此前通过收（受）益权投资达到债权融资的目的的业务模式受到一定影响。
（五）严格资管产品募投管退全生命周期风险管理
新规对资管产品的募投管退提出了诸多新要求，建议券商资管重塑内控流程和标准，按照新规重新梳理塑造产品流程。
（六）新规呼唤业务模式创新
传统业务模式全面受限，在大资管统一功能监管、杜绝监管套利的背景下，券商资管应当何去何从？我们认为唯创新不破。新规为创新预留了空间，包括对FOF、MOM的认可，包括公募理财可以投资非标的规定，未来券商资管需定位本机构核心资源优势，发挥资产端优势，做实主动管理能力，以便在未来资管超市中占据一席之地。