扶优限劣，去伪存真——2020年度私募投资基金行业监管规范回顾

引 言
2020年是中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）继续强化私募基金行业监管的一年。这一年中，监管机关先后出台多项新规，以提升行业规范发展水平，保护投资者的合法权益。
为全面回顾2020年度私募基金行业监管环境，兰台金融团队证券基金组律师通过对证监会、基金业协会2020年度私募基金管理人的内控治理以及私募基金“募投管退”各环节监管政策的变化进行详细分析，以期为私募投资基金的合规建设提供参考。
一 2020年度私募投资基金行业主要监管规范综述
证监会、基金业协会在2020年度发布的监管规范可以分为两个方面：
其一，积极应对新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，陆续发布《关于疫情防控期间私募基金登记备案相关工作安排的通知》以及《关于进一步支持私募基金服务实体经济的若干备案便利措施》等文件，以保障私募基金行业相关业务平稳运转；
其二，继续秉承“扶优限劣”原则，回应私募基金行业亟待解答的监管问题，在2018年发布的《私募基金管理人登记须知》、2019年发布的《私募投资基金备案须知》以及过往发布的其他私募投资基金监管规范的基础上，就私募基金管理人内部治理、私募投资基金业务开展发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）、《关于便利申请办理私募基金管理人登记相关事宜的通知》、《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》、《关于进一步规范异常经营专项法律意见书出具行为的通知》等规范，并就《私募投资基金电子合同业务管理办法（试行）（征求意见稿）》《私募证券投资基金业绩报酬指引（征求意见稿）》等公开征求意见。
二 2020年度私募基金管理人的内控治理监管政策变化
与前述监管政策变化一脉相承，基金业协会为支持私募基金管理人在疫情防控期间内顺利展业，针对参与抗击疫情所需的医药卫生类的私募股权基金、创业投资基金备案申请，提供办理私募基金产品备案的绿色通道；并且，考虑到特殊时期私募基金行业募集资金较为困难，自2020年2月1日起，放宽新登记及已登记但尚未备案首支产品的私募基金管理人备案首支私募基金产品的时限，由原来的6个月延长至12个月。但与此同时，监管部门对于私募基金管理人内控治理提出了下述新要求。
（一）私募基金管理人的名称、经营范围须标明受托管理私募基金特点的字样
在基金业协会《私募基金登记备案常见问题解答》中，协会鼓励私募基金管理人在名称中增加“私募”相关字样，但当时未做强制性要求。这一要求在2020年12月30日成文的《若干规定》中上升为强制性要求，《若干规定》第三条第二款明确规定“私募基金管理人应当在名称中标明‘私募基金’‘私募基金管理’‘创业投资’字样，并在经营范围中标明‘私募投资基金管理’‘私募证券投资基金管理’‘私募股权投资基金管理’‘创业投资基金管理’等体现受托管理私募基金特点的字样。”
（二）私募基金管理人不得直接或间接从事的业务范围发生调整
根据《私募基金管理人登记须知》规定，私募基金管理人不得从事或者兼营民间借贷、民间融资、融资租赁、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等与私募基金业务相冲突业务。
《若干规定》第四条则将“房地产开发”业务排除在外。但该等调整并不能当然地理解为监管机构容许私募基金管理人从事或兼营房地产开发业务。对于涉及国计民生、百姓安居乐业的住宅等房地产开发业务，监管部门仍持审慎态度。并且，该等调整与私募投资基金的投向是两码事。
《私募投资基金备案（非证券类）申请材料清单》要求，如基金投向房地产领域，应在基金合同/合伙协议/公司章程中约定遵守《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》相关规定。我们理解，监管政策的这一变化旨在将资本引向旧城改造、老城复兴、商业升级等新型房地产开发项目，以金融支持促进该行业的创新与更新升级。
（三）加强对私募基金管理人开展关联交易的管理
综合《私募基金管理人登记须知》、《私募投资基金备案须知》、《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》所附《私募投资基金备案（非证券类）申请材料清单》以及《若干规定》，对于私募基金管理人开展关联交易，监管态势日趋严格。
1. 在关联关系的界定方面
采双重认定标准：
一是会计处理方面，《私募投资基金备案（非证券类）申请材料清单》中明确，关联关系指根据《企业会计准则第36号——关联方披露》一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方，同时，在管理人与普通合伙人相分离的基金中，如普通合伙人系由基金管理人高管团队及其他关键岗位人员出资情形，同样认定存在关联关系；
二是行业监管方面，依据《私募基金管理人登记须知》，受同一控股股东/实际控制人控制的金融机构、私募基金管理人、投资类企业、冲突业务企业、投资咨询及金融服务企业等亦为私募基金管理人的关联方。
2. 在股权关系方面
《私募基金管理人登记须知》申明“申请机构存在为规避关联方相关规定而进行特殊股权设计的情形，协会根据实质重于形式原则，审慎核查”，《若干规定》则进一步要求“私募基金管理人的出资人不得有代持、循环出资、交叉出资、层级过多、结构复杂等情形，不得隐瞒关联关系或者将关联关系非关联化。”
3. 在关联交易管理制度建立方面
《若干规定》在《私募投资基金管理人内部控制指引》提出私募基金管理人须防范不正当的关联交易的基础上，明确了私募基金管理人须建立健全关联交易管理制度，并且该等制度至少需要包含“关联交易定价方法”“交易审批程序”等内容。
4. 在开展关联交易方面
《若干规定》除重申了《私募基金管理人登记须知》中已包含的“私募基金管理人不得从事损害私募基金财产或者投资者利益的关联交易等投资活动”，首次规定私募基金管理人不得“以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等自融行为”，还进一步明确私募基金管理人不得“利用私募基金财产或者职务之便，以向私募基金、私募基金投资标的及其关联方收取咨询费、手续费、财务顾问费等名义，为自身或者投资者以外的人牟取非法利益、进行利益输送”。
5. 在关联交易的信息披露方面
《若干规定》首次提出投资后管理人亦“应当及时向投资者充分披露信息”，要求管理人在开展关联交易事前、事中、事后的各个阶段均须履行信息披露义务。
三 2020年度私募基金“募投管退”各环节监管政策变化
综合2020年度私募基金行业出台的各项监管规范来看，监管机构虽然对于私募投资基金实施的是全流程管理，但更多将监管重点关注在私募投资基金的初始设立环节，即“资金募集”阶段。
（一）私募基金资金募集环节
1. 细化合格投资者的范围，明确不得规避合格投资者要求
在《私募投资基金备案须知》中，基金业协会强调“私募投资基金应当面向合格投资者通过非公开方式对外募集。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，具备相应风险识别能力和风险承担能力。单只私募投资基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量”。然而，实践中受利益驱使，以“拼单”的形式进行私募投资屡见不鲜。
《若干规定》不仅将“为投资者提供多人拼凑”明确列示为私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得存在的行为，亦规定不得“通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让”的形式变相突破合格投资者标准，明确对于合格投资者的持续性、过程管理要求，从初始募集到基金存续期间内均严禁规避合格投资者的要求。
就合格投资者的数量要求而言，《私募投资基金登记备案须知》要求管理人对于以合伙企业等非法人形式投资私募投资基金的穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。投资者为依法备案的资产管理产品的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
《若干规定》进一步细化了不再穿透核查的情形，明确规定“国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理产品、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，视为《私募办法》第十三条规定的合格投资者，不再穿透核查最终投资者”，这一规定或将给私募投资基金带来更为多元的长期资金投资。
此外，就以合伙企业等非法人形式投资私募投资基金的需要具体穿透到哪一个层面的问题，结合本所律师最近的实践经验，建议穿透到最终的自然人或者以法人形式存在的投资者。
2. 规范“集团化运作”过程中的违规募集行为
《若干规定》首次明确，私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款（指私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在的行为）所列行为，如果不具有基金销售资格，未受私募基金管理人委托从事基金销售的，不得从事资金募集活动。这亦是针对实践中，个别机构以“集团资金实力雄厚”、“全牌照经营”等为卖点，招揽投资者、违规进行私募基金募集的有力打击。
3. 响应时代发展需求，在坚守“非公开募集”的同时对特定推介媒介予以肯定
《若干规定》首次明确将“通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向合格投资者进行宣传推介”排除在向不特定对象宣传推介的方式之外，肯定了业内部分私募基金管理人及私募基金销售机构审慎使用互联网媒介进行私募基金宣传推介的行为。
4. 再次重申严禁向投资者承诺保本保收益的行为
为促使私募行业真正回归“投资本源”，监管机构在各个监管规范中都对“严禁向投资者承诺保本保收益”三令五申。《私募投资基金备案须知》中要求“管理人或募集机构使用‘业绩比较基准’或‘业绩报酬计提基准’等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期”。
《若干规定》进一步规定，私募基金管理人及其从业人员不得存在“私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等”的行为，在宣传推介私募基金过程中不得“口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形”以及“夸大、片面宣传私募基金，包括使用安全、保本、零风险、收益有保障、高收益、本金无忧等可能导致投资者不能准确认识私募基金风险的表述，或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述”。
关于以符合《私募投资基金备案须知》要求的、具备合理内涵的“业绩比较基准”作为宣传内容之一，是否可能被认定为违反这一规定，我们认为，如确实具备商业合理性，且是私募基金管理人经过谨慎估值评价后得出的标准，还是可以作为宣传内容的，但在宣传推介的同时，需要向投资者充分提示投资私募基金有可能遭受投资本金全损、投资收益无法实现的风险，以符合这一规定的实质要求。
就实践中，部分私募基金在基金合同中约定，向合伙人分配以固定收益率计算的“门槛收益”等投资收益，是否可能被认定为“私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等”的行为，我们理解，如该等安排明确约定，仅在私募基金投资有回款，也就是私募基金确实存在投资回报的情况下，才向投资者进行分配的，该等约定是对于私募基金投资收益分配所进行的合理化安排，只是对于各合伙人之间的分配比例上的调整，并未违反这一条规定。
5. 强调私募投资基金备案程序，限缩特殊目的载体的存在
《若干规定》明确要求在私募基金募集完毕后，私募基金管理人应履行备案手续，私募基金管理人不得管理未备案的私募基金；同时，《若干规定》指出，私募基金管理人在初次开展资金募集、基金管理等私募基金业务活动前，应当按照规定在基金业协会完成登记。
将这两条规定结合来看，监管部门旨在明确由管理人管理、以非公开形式募集、从事投资活动的载体绝不是“法外之地”，归口证监会以及基金业协会进行管理。《若干规定》的实施，势必会带来私募基金行业内对于“壳公司”“壳企业”等所谓“特殊目的载体”的清理。
6. 明确登记备案、金融机构托管、政府出资等并不是对于私募基金的“背书”
实践中，个别私募基金管理人、私募基金销售机构，以在基金业协会登记备案为“卖点”，对投资者进行误导性宣传，使得投资者误以为基金产品获得了监管机构的增信；有的私募基金管理人假借金融机构托管的名义进行宣传，导致投资者在管理人失联后一味地向托管人追责，徒增纠纷；甚至有的管理人将政府参与投资的信息透露给投资者，致使部分非理性投资者出于对政府机关的信任跟投私募基金产品。
监管机构关注到了这些实践中的行业乱象，在《若干规定》中明确将“以登记备案、金融机构托管、政府出资等名义为增信手段进行误导性宣传推介”作为“私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在的行为”，补强私募基金行业监管过程中的薄弱环节。
（二）私募基金资金投资环节
1. 在明确私募基金投资要求的同时兼顾行业习惯
在《私募投资基金备案须知》中，基金业协会明确“私募投资基金不应是借（存）贷活动”，并列示了五项不符合“基金”本质的募集、投资活动。在《若干规定》中，证监会明确“ 私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：
（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动……；
（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；
（三）从事承担无限责任的投资；
（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动”。
值得注意的是，继《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定不得以“明股实债”形式受让房地产开发企业股权、投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目后，在私募投资基金监管领域，“明股实债”首次被明确为私募投资基金全行业范围内不得开展的非私募基金投资活动。
根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
值得注意的是，监管部门亦考虑到了私募股权投资基金的现实需求，允许以股权投资为目的的私募基金，为被投资企业提供1年期以内的借款、担保，借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%，且借款或者担保到期日不晚于股权投资退出日。
2. 规定私募基金限制投资项目
《若干规定》明确了私募基金不得直接或间接投资于国家禁止或者限制投资的项目，以及不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的项目，但证券市场投资不受此限制。该等规定是对于私募基金所募集资金流向的反向引导。
（三）私募基金投后管理环节
在投后管理阶段，私募基金管理人主要对投资者以及监管机构负有信息披露义务。《若干规定》重申私募基金管理人及其从业人员不得存在“不按照合同约定进行投资运作或者向投资者进行信息披露”行为，要求私募基金管理人及其出资人和实际控制人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金服务机构“应当按照规定持续履行信息披露和报送义务，确保所提交信息材料及时、准确、真实、完整”。
此外，为减少信息不对称，基金业协会于2020年2月14日于私募基金信息披露备份系统上线投资者定向披露功能，增加了投资者登录查询端口，使得私募基金投资者可以通过协会私募基金信息披露备份系统查看其购买的私募基金信息披露报告，提高了私募基金信息披露的透明度。
（四）私募基金投资退出环节
在私募基金投资退出环节，过往一年的监管政策并无重大或值得关注的变化，监管政策的重点仍然聚焦在禁止刚性兑付、回归投资本质方面，故此处不再赘述。
结 语
在监管的正向引导下，私募投资基金行业去伪存真，逐步回归“投资”正轨，行业内部形成优胜劣汰的良性循环。随着中国金融与资本市场改革的深化，私募基金行业的发展也必将乘势而上，随“市”而为，为助推实体经济的发展发挥不可或缺的积极作用。