《百伦月刊》之私募基金

私募基金中的对赌协议
随着我国经济实力的不断增长，及市场经济结构的不断提升，私募基金出现并等到了迅速发展。在经济体制逐步走的成熟后，私募基金已然成为了一个重要金融市场。
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），即我们所称的对赌协议，几乎是私募投资项目中必不可少的部分。对赌协议的类型主要包括股权对赌和现金对赌，即投资方与被投资方确定一个预期的财务目标，如果在期限内不能达到此目标，投资方将从原股东处获得股权或现金上的补偿；如果经营目标提前达成或超额完成，投资方则可能向原股东以及管理团队提供现金或股权方面的“奖励”。由此可见，对赌协议既是投资方利益的保护伞，又对融资方起到一定的激励作用。
2012年，最高院针通过“对赌第一案”（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）确立了对赌协议效力的审判原则，认为约定由目标公司承担回购义务的对赌协议条款无效，而约定由目标公司股东承担回购义务的对赌协议有效。此案之后，各地法院在审判中大多沿袭了最高院的精神。鉴于因对赌协议涉诉的情形繁多，本文仅从以下方面透析法院裁判规则。
对赌协议相关案件的裁判规则
1．对赌协议中，目标公司对实际控制人或原股东支付股权回购款的义务承担保证责任的约定无效。
2．根据对赌协议实际控制人（非股东）负有回购股权义务，因优先购买权障碍，其回购义务的履行方式为对回购款承担连带责任。
3．对目标公司增资的注册资本增加部分与公司对赌回购无效，增资的资本公积部分与公司对赌回购有效。
4．对赌协议的业绩补偿条款属于合同义务而非违约条款，系签约各方作出的自主的商业判断，法院不宜调整。
对赌协议相关案件的规则详解
1．对赌协议中，目标公司对实际控制人或原股东支付股权回购款的义务承担保证责任的约定无效。
标签：对赌协议｜回购款连带责任｜无效｜
案情简介：
2010年12月28日，力合华富公司作为甲方与包括昆山贝瑞康公司及刘海燕等8名股东作为乙方共同签订《增资协议》、《协议书》及附件一《承诺函》各一份。《增资协议》约定，力合华富公司以货币方式人民币300万元认购昆山贝瑞康公司5.0000%的新增注册资本，其中人民币5.2632万元计入昆山贝瑞康公司新增的注册资本，其余的人民币294.7368万元计入昆山贝瑞康公司资本公积金。
当日，昆山贝瑞康公司原8名股东均作为承诺人分别在该协议附件一《承诺函》上签名。其中刘海燕签名的《承诺函》载明：本人现持有昆山贝瑞康公司27%的股权，承诺在本人作为昆山贝瑞康公司股东期间及停止作为股东后2年内，本人将不会并保证促使本人的任何关联方不会以任何相关身份从事以下事宜：1、直接或间接从事与昆山贝瑞康公司现有及将来从事的业务相同或类似的、且会或可能会产生竞争的任何业务或在该等业务上享有经济利益。如违反上述承诺，本人愿意对因此给昆山贝瑞康公司及投资方造成的损失承担赔偿责任。
同日，由昆山贝瑞康公司作为甲方，力合华富公司作为乙方，刘海燕作为丙方，张志华作为丁方，宋学宏作为戊方签订《协议书》载明：若出现昆山贝瑞康公司、刘海燕、张志华和宋学宏违反承诺和保证或违约的情况，力合华富公司有权要求刘海燕、张志华和宋学宏回购力合华富公司持有昆山贝瑞康公司的股权，昆山贝瑞康公司同意对刘海燕、张志华、宋学宏上述的股权回购款支付义务承担担保责任，担保方式为连带责任保证。
2011年1月7日，力合华富公司按约向昆山贝瑞康公司支付增资款人民币300万元。2011年6月23日，完成昆山贝瑞康公司持有无锡贝瑞康公司100%的股权工商变更登记。
原审法院另查明，2013年1月15日，刘海燕设立百分百持股的扬州贝瑞康公司（经营范围与昆山贝瑞康公司基本相同）。2013年8月20日，刘海燕在未通知昆山贝瑞康公司其他股东的情形下，自行作出无锡贝瑞康公司股东决定，将昆山贝瑞康公司所持占无锡贝瑞康公司60%股权计60万元无偿转让给刘海燕。同月27日完成相应工商变更登记。
原告诉请刘海燕以4012499.92元的价格（暂计算至2014年10月31日）回购力合华富公司持有的昆山贝瑞康公司全部股权，判令昆山贝瑞康公司对上述回购款支付义务承担连带责任。
法院认为：
本案中，投资方力合华富公司、目标公司昆山贝瑞康公司、目标公司股东刘海燕等在《协议书》中约定昆山贝瑞康公司就在一定情形下由刘海燕等股东回购昆山贝瑞康公司股权所涉支付股权回购款的义务承担连带担保责任，是将公司股东之间可能发生的股权转让所对应的股权转让款支付义务约定由公司承担连带担保责任，损害了公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条的规定，该约定无效。
实务要点：对赌协议中，目标公司回购股东股份因涉嫌抽逃出资无效；目标公司对股东的回购义务承担连带责任是股东抽逃出资的变相形式，也通常被认定无效。
案例索引：四川省高级人民法院（2015）川民终字第445号（江苏省高级人民法院（2015）苏商终字第135号、成都市中级人民法院（2014）成民初字第1180号）
2．根据对赌协议实际控制人（非股东）负有回购股权义务，因优先购买权障碍，其回购义务的履行方式为对回购款承担连带责任。
标签：回购义务｜优先购买权障碍｜履行方式｜
案情简介：
2011年1月，嘉俪中心作为甲方，猫人服饰公司与游林作为乙方，猫人制衣公司作为丙方共同签订《投资协议书》、《补充投资协议书》、《补充投资协议书二》，约定嘉俪中心向猫人制衣公司投资2400万元，将嘉俪中心向猫人服饰公司及游林实际控制的关联企业上海美敖时装有限公司投入的2400万元转为对猫人制衣公司投资，嘉俪中心对猫人制衣公司合计投资4800万元，并相应持有猫人制衣公司8%股权。
《补充投资协议书》第三条第2款约定，如果猫人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润低于5000万元，或者猫人制衣公司任意一季度的销售收入同比下降50%以上，则嘉俪中心有权要求猫人服饰公司与游林或猫人制衣公司受让嘉俪中心持有的全部或部分猫人制衣公司股权，猫人服饰公司与游林以及猫人制衣公司承诺予以受让，并明确价格计算方式。
验资报告书确认截至2011年3月22日止，猫人制衣公司已收到嘉俪中心认缴的新增注册资本实际出资2400万元。
猫人服饰公司与游林作为乙方，猫人制衣公司作为丙方共同向甲方嘉俪中心出具《关于股权回购的承诺》，载明：3、甲方希望根据各方按2011年1月签署的补充协议的约定，由乙方购买甲方持有的丙方全部股权，以实现甲方退出。乙方承诺： 2、考虑到乙方目前的实际情况和资金安排，乙方同意在2014年12月31日完成股权交割和转让对价款的支付；3、如果到2014年12月31日，丙方经营情况优化，逐步达到上市的条件，甲方可选择继续持有或部分持有丙方股权，并按乙方对其它投资者的股权补偿条件对甲方进行补偿。
原告诉请：猫人服饰公司受让嘉俪中心持有的猫人制衣公司8%的股权；二、猫人服饰公司与游林连带支付给嘉俪中心股权转让款10545.6万元。
法院认为：
本案所涉各协议合法、有效。各方当事人均应依约履行。在猫人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润未达到约定目标的情况下，猫人服饰公司及游林应当依约应嘉俪中心的请求受让嘉俪中心持有的猫人制衣公司的股权。
现因猫人制衣公司在《补充投资协议书》签订后股权结构发生了变化，由猫人服饰公司100%持股的独资企业变更为8个股东共同持股的公司，而游林并非猫人制衣公司的股东，故按照《中华人民共和国公司法》第七十一条第二款的规定，嘉俪中心若要将股权变更至猫人服饰公司及游林名下（即向股东以外的人转让股权），其他股东均应明确表示同意转让、或视为同意转让。故，在目前的客观情况下，一审法院判决嘉俪中心将股权变更至猫人服饰公司的名下并无不当。作为共同乙方的游林在承担相应的支付股权受让款的义务后，其有权就应受让的猫人制衣公司的股权份额与猫人服饰公司另行解决。
对于游林主张一审法院判决认定支付股权转让款有违公平原则、应当予以降低的上诉理由，本院认为，本案各方当事人在订立《投资协议书》时已对履约成本、风险、盈利进行了充分估算与预期，系签约各方作出的自主的商业判断。《补充投资协议书》中对猫人服饰公司和游林受让嘉俪中心持有的猫人制衣公司股权的价款计算方法进行了约定，该约定不违反法律、法规的强制性规定，应为有效。一审法院判决认定支付股权转让款系依据该计算方法得出，符合《补充投资协议书》的约定，并未加重股权受让方的责任。
实务要点：实际控制人与投资方签订的回购协议合法有效，但因在有些情况下实际控制人并非目标公司股东，因优先购买权障碍其或许无法直接受让回购股份，但可通过支付股权受让款的方式履行回购承诺。
3．对目标公司增资的注册资本增加部分与公司对赌回购无效，增资的资本公积部分与公司对赌回购有效。
标签：对赌协议效力｜注册资本｜资本公积｜
案情简介：
2011年4月9日，瀚霖公司（甲方）与杭州境界投资股份有限公司（乙方）、苏州香樟一号投资管理中心（丙方）、天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业（丁方）及瀚霖公司的实际控制人曹务波签订《增资协议》。协议第一条约定，甲乙丙丁各方一致同意，由乙方向甲方溢价增资，增资金额合计人民币4200万元；丙方向甲方溢价增资人民币4900万元；丁方向甲方溢价增资4900万元，其中，700万元作为甲方的注册资本，其余4200万元进入甲方的资本公积。
回购权：1、发生以下情形时，乙方、丙方、丁方将有权要求甲方或者戊方回购其持有的全部或部分甲方股权；（1）甲方在2013年年底没有公开发行A股股票；（2）甲方2011年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于16000万元。回购对价为乙方、丙方、丁方拟转让股权对应的甲方上一年度经审计净资产与乙方投资额加年资金成本8%计算孰高者为准（单利计算，但应减去乙方、丙方、丁方已分配利润）。
2011年4月14日，原告将4900万元汇入瀚霖公司账户，当日在山东省烟台市工商行政管理局被登记为瀚霖公司的股东，认缴出资额700万元，其持股比例为1.41%。
2012年6月19日，瀚霖公司委托会计师事务所进行财务报表审计，报告中的利润表中显示，瀚霖公司在2011年12月31日净利润为30491082.65元。
2013年10月27日，原告致函瀚霖公司及曹务波，要求瀚霖公司和曹务波履行回购义务。
法院认为：
涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示，但协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反《中华人民共和国公司法》强制性规定无效。协议其他条款有效。因瀚霖公司在2011年未实现净利润16000万元以上且在2013年年底未完成上市，故协议约定曹务波购买股权条件已经成就，原告根据合同约定，诉请曹务波购买其股权并承担相应的赔偿责任符合合同约定，本院予以支持。原告诉请瀚霖公司回购股权违反公司法规定，本院不予支持。但主张瀚霖公司与曹务波共同偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本及利息损失，本院应予支持。
实务要点：本案也确认了对赌协议中目标公司回购股东股份因抽逃出资无效，但其特殊性在于将基金增资总额细分为注册资本部分与资本公积部分。私募股权基金对目标公司增资时通常为大幅溢价增资，溢价部分计入资本公积。目标公司注册资本的构成能够反映各股东在目标公司中所占股权比例，但并不代表其所持有股权比例的价值，资本公积部分并非公司对股东的借款或资金占用而是股东股份的一部分。
因而股权投资条款约定投资方以其全部投资额取得项目公司相应股权比例，股权回购条款也约定以投资额计算股权回购额。无论对注册资本部分还是资本公积部分，公司均不应当承担回购责任或对回购款承担连带责任。
案例索引：山东省高级人民法院（2014）鲁商初字第25号
4．对赌协议的业绩补偿条款属于合同义务而非违约条款，系签约各方作出的自主的商业判断，法院不宜调整。
标签：｜业绩补偿条款｜合同义务｜违约责任｜
案情简介：
2010年，包括被告卢士海在内的7个股东作为甲方（原股东方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个投资人作为乙方（增资方）与泓锦公司（目标公司）共同签署《增资协议》。该协议约定，甲方同意乙方以溢价方式对泓锦公司增资，并成为泓锦公司的新股东。其中原告创投基金合伙企业缴纳股权认购款4395.2万元， 820万元为新增的注册资本，余额人民币3575.2万元作为泓锦公司的资本公积金。
同年，泓锦公司（目标公司）、被告卢士海（甲方、目标公司的控股股东和实际控制人）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个增资方（乙方）签订《增资协议》。协议约定：“1、各方同意，本条款以目标公司达成以下条件为约定目标：甲方及目标公司承诺2011年、2012年、2013年实现净利润分别不低于人民币5000万元、6500万元、8500万元。2、各方同意如果目标公司无法实现以上业绩承诺的，甲方应按约定方式给予乙方各成员现金补偿。如果2015年12月31日前目标公司没有通过中国证监会主板或创业板发审委审核，乙方各成员有权要求甲方收购乙方各成员本次增持所持目标公司股权。后原告完成出资，并进行了股东变更登记。
2012年，泓锦公司全年净利润2658455.29元。
原告诉请法院判令：1、被告卢士海立即支付协议补偿款计人民币42154393.50元；2、被告卢士海立即支付协议补偿款利息。
法院认为：
就《补充协议》的性质而言。关于现金补偿的约定仅见于《补充协议》，但对于现金补偿是否为违约金的判断需综合考虑《增资协议》与《补充协议》所确定的双方当事人的法律关系，以及《补充协议》的法律性质。《增资协议》和《补充协议》是两个单独的合同，订约主体不完全相同，前者为增资时目标公司的全体股东、拟增资的新股东和目标公司，后者为目标公司的控股股东及实际控制人卢士海、拟增资的新股东和目标公司；但均围绕增资这同一事项，从《补充协议》签订条款内容看，《补充协议》以《增资协议》的存在为前提。
本案中的《补充协议》围绕目标公司未来业绩在一定条件下在订约双方间支付现金补偿是其中之一。从交易惯例的角度出发，关于目标公司未来业绩的约定和在目标公司无法实现预期目标进行现金补偿的约定，虽为两个层次的表达，却具有不可分割性。综合《补充协议》第一条中1和2两个条款的内容才能正确理解“甲方及目标公司承诺2012年实现净利润不低于人民币6500万元”中“承诺”一词的含义，其并不意在给甲方卢士海设定实现净利润的合同义务，而是为合同履行中确定卢士海承担付款义务的情形设定一个判断标准，俗称“业绩对赌目标”。
故本院认为，根据《补充协议》的约定及商业惯例，在无法实现预定目标的情形下由控股股东卢士海对投资人创投基金合伙企业支付现金补偿本身就是合同义务，而非违约责任。
依被告卢士海抗辩，现金补偿的性质为违约金，则其隐含的逻辑前提为关于2012年实现净利润不低于人民币6500万元的约定为合同义务。这种对合同的解读，不仅将业绩对赌目标和补偿方式这个有机联系的整体做机械拆分，而且因创造净利润的主体是目标公司，而支付补偿款的义务主体为卢士海，违反我国法律关于违约责任主体与合同义务主体应具同一性的要求，抗辩不成立。
法律仅赋予当事人请求法院参考实际损失对畸高违约金予以调减的权利，现金补偿款作为合同义务应当事人应严格依约履行，对当事人在商事活动中法律限度内的意思自治法院应予尊重。在不存在合同无效、或依法主张可变更可撤销事由的情形下，被告卢士海仅以补偿条款中对业绩的约定脱离企业经营实际、脱离行业整体平均利润率和整体经济走势致合同履行后利益失衡为由请求法院干预合同，不应得到支持。
根据合同约定在泓锦公司2012年实现净利润低于6500万元的情况下，被告卢士海应按合同约定计算方式向原告创投基金合伙企业支付现金补偿。
实务要点：对赌协议设定的目标公司业绩目标不是合同义务，但现金补偿属于合同义务。该现金补偿义务的履行并非当事人违约后承担的违约责任，而是对双方权利义务的一种选择性约定。法律仅赋予当事人请求法院参考实际损失对畸高违约金予以调减的权利，现金补偿款作为合同义务不仅当事人应严格依约履行，法院亦不能随意干涉。
案例索引：武汉市中级人民法院（2014）鄂武汉中民商初字第00304号
（上述案例基于微信公众号<高杉LEGAL> 2016年8月19日载《私募基金诉讼案件20条裁判规则辨析》整理）
结束语
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