引言
明股实债在投融资领域被广泛应用，但该类纠纷的焦点并不在于明股实债本身，而是如何判定“股”或“债”的性质。本文作者认为，判断是否属于明股实债，关键在于探求当事人真意，是否存在通谋虚伪表示，并依照通谋虚伪表示之规则认定其内部效力及涉他效力，投资人及融资方在进行此等交易时，宜特别注意监管规定并留存能证明当事人真实意思表示的证据，以便避免认定困难，保障己方权益。
一、明股实债的概念及裁判观点
在司法领域，最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要认为：明股实债并非严格的法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称，是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的收益回报的投资模式。
其中概括了明股实债的两个关键点：股权投资+固定收益退出。
纵观近年司法裁判规则，明股实债之性质认定呈现以下裁判思路：
1.确认股权投资关系的有效性。法院有时并未按照“实质重于形式”的原则将其认定为债权投资，而是直接认定为股权关系。如最高人民法院（2015）民申字第1198号；
- 认定为债权关系。此时法院往往结合融资背景、各方当事人交易目的以及其他相关证据认定融资行为实质属于债权债务关系。如（2014）渝高法民初字第00010号；
- 回避“股”“债”之争，直接对履行内容进行认定。即重点审查回购或本金及固定收益返还等条款的效力，是否是当事人真实意思表示，是否违反法律、行政法规的强制性规定等。如最高人民法院(2014)民二终字第261号。
二、通谋虚伪表示制度及效力样态 - 含义
明股实债之所以会出现不同的认定，乃是因为存在矛盾的意思表示，或当事人故意以虚假意思表示外化示人，而将真实意思表示隐藏于内，该种法律行为属于典型的通谋虚伪表示。
通谋虚伪表示属于意思表示不一致的一种，是表意人与相对人通谋而故意作出虚假的意思表示，是意思表示的故意不一致。当事人表面上作出与真实目的不一致的虚假表示，即伪装行为；体现真实意思表示的行为会隐藏在表面行为之中，即隐藏行为。因此，应区分伪装行为和隐藏行为分别认定其效力。 - 效力
因当事人明知伪装行为并非内心真意，并不希望发生法律效力，基于意思自治原则，伪装行为应为无效。对此，《德国民法典》第117条第1款、《日本民法典》第94条第1款及我国《民法典》第146条第一款均有规定。
伪装行为无效是基于意思表示之瑕疵，而隐藏行为虽不存在该瑕疵，但是否有效并不仅取决于当事人主动追求，还需判断是否符合法律规定的生效要件。如果隐藏行为本身符合法律规定的生效要件，即可认定隐藏行为有效；如不符合，则认其为无效。对此，《德国民法典》第117条第2款、我国台湾地区“民法”第87条第2款及我国《民法典》第146条第二款亦有规定。 - 第三人信赖
虽然伪装行为在表意人与相对人之间无效，但如果第三人并不知晓该行为仅是“伪装”，而信赖伪装行为是双方之间真实意思表示，则伪装行为无效不可对抗该第三人，此时的第三人应属善意第三人。因此，双方当事人与第三人之间的权利义务认定仍按照伪装行为的相关规定进行。《日本民法典》第94条、我国台湾地区“民法”第87条第1款均规定了该等规则。
综上，我们理应得出如下结论：通谋虚伪表示对内效力分为伪装行为和隐藏行为，伪装行为因双方均不希望发生法律效果而无效；隐藏行为符合双方当事人真意，其效力应依照法律规定具体认定；在外部层面，伪装行为虽然在当事人之间无效，但其不得以之无效对抗善意第三人。
三、探寻当事人真意：明股实债矛盾认定之根本
在明股实债领域，不但要明确当事人之间系通谋虚伪表示，更重要的问题在于如何探寻当事人真实意思表示，在复杂甚至冲突的合同文本中认定更符合当事人交易目的的合同条款，以判断是否存在伪装行为和隐藏行为。
因此，需要从缔约磋商过程、股权转让价格是否公允、是否存在固定收益安排、股东权利和义务的具体行使、担保机制的设定等方面作出符合交易目的的性质判断。
但合同约定并非泾渭分明，极有可能既出现强势投资人实质监督管理目标公司，又要求远期溢价回购股权确保固定收益，在没有其他证据的情况下，很难取得股债性质认定的共识。
因此，针对明股实债最终落脚于能否实现退出之目的的角度，我们建议：
1.新开展之明股实债业务首先要详细了解监管措施的禁止规定。尽管违反监管规定尚不足以构成明股实债协议无效的充分必要条件，但是《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条仍会对明股实债的效力构成一定程度的影响；同时，（2019）最高法民终355号裁判观点已认为规避监管措施，是认定明股实债的重要考量因素，这也符合强监管态势下司法审判的发展趋势。 - 投资人要合理设计交易架构，考虑“股”+“债”的组合方式避免入股行为存在瑕疵，实质性参与公司经营管理，如派驻董事、财务等人员，在股东会、董事会层面对重大事项的表决权、控制或共管项目公司公章或财务章等。
- 留存或补充反应各方真实意思和融资目的文件资料，如授信申请、贷款审查等文件，避免在投资人实质监督管理目标公司，又要求远期溢价回购股权确保固定收益的情况下，难以确定当事人真意。
- 尽可能增加担保等增信措施，与股东或实际控制人约定回购或固定收益返还，或至少将股东及实际控制人与目标公司一并作为义务主体；约定股东、实际控制人及相关董事等人员保证相关主体履行回购义务及相应违约责任。