前言
2023年为全面注册制“元年”，以信息披露为核心的注册制，对资本市场的“高”质量发展提出了“更高”的要求。本文旨在结合实务对信息披露违法违规深入剖析，梳理行政处罚的详细数据和涉案公司特征，对民事赔偿案件的司法裁决及其背后的法理逻辑进行分析，同时结合刑事司法动态，以期对虚假陈述进行全方位、多维度的观察和理解。
目录
一、2023年虚假陈述行政处罚概述：监管策略、行业聚焦与责任认定
（一）占比领跑：全面注册制下监管焦点
（二）地域延伸：监管范围已面向全国
（三）处罚升级：罚款金额有所增长
（四）精准定责：关键少数和服务机构仍是监管重点
（五）行业广泛：监管横跨多个行业，信息技术受重点关注
二、虚假陈述行为分析：行为模式、风险点及监管趋势
（一）虚假记载：财务数据持续成为风险高发点
（二）重大遗漏：关联交易，对外担保和涉诉信息受重点关注
（三）误导性陈述：互动易平台不是树洞留言板
（四）未按规定披露信息：资本市场的兜底密网
三、行政处罚及当事人申辩分析：处罚类型、法律适用与时序节奏
（一）处罚类型：警示与罚款并行，多元化手段并用
（二）法律适用：新旧证券法的交织与过渡
（三）处罚时序：周期性高峰与监管节奏同频
（四）当事人申辩：高频尝试，低效实践
四、虚假陈述民事案件的回顾与展望
（一）示范判决机制：代表人诉讼外的有效方式
（二）重大性认定：以价格敏感性标准认定重大性已有众多司法实践
（三）银行间与新三板市场：是否适用推定因果关系仍在探索
（四）非公开发行的再审视：“推定信赖”的适用与滥用
（五）证券公司责任的辨析：从尽职调查到持续督导
（六）配合造假方责任：司法解释明确规定但仍有待进一步司法实践
（七）机构投资者责任：在专业性与投资者保护之间寻找平衡
（八）债券类案件赔偿范围：从票面本息到投资差额转变的松动
（九）实质合并破产：是否构成人格混同的虚假陈述已有初步共识
（十）当事人承诺制度：行政和解与民事调解的双重意义
五、虚假陈述行为刑事司法动态
（一）司法机关亮明态度：持续保持“零容忍”从严打击决心
（二）明确重点追责主体：加大对关键岗位人员刑事追责力度
（三）完善行刑衔接流程：行政处罚刑事追责双向移送
（四）落实重大诉讼新标准：达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上
（五）强化单罚归责原则：仅处罚直接责任人而不处罚单位
（六）突出合规整改作用：审判阶段完成整改仍能减免刑事处罚
（七）全面评估刑事风险：违规信披案件通常伴随其他刑事风险
一、2023年虚假陈述行政处罚概述：监管策略、行业聚焦与责任认定
2023年，证监会及其地方派出机构共发布191件虚假陈述类处罚文书，占总量461份的近一半。[1]涉及上市公司132家，涉案当事人多达454人，单位114个（包括中介机构19家）。从地域分布看，除证监会外，还有25个地方监管局参与虚假陈述行政处罚，浙江、广东、四川等省份成为处罚的高发区。在违法事由上，虚假记载居首位，其次是未按规定披露信息和重大遗漏，而误导性陈述占比较小。总体来看，2023年虚假陈述行政处罚案件呈现出如下特征：
（一）占比领跑：全面注册制下监管焦点
自2022年起，虚假陈述超越内幕交易成为最主要的违法类型，这一趋势在2023年得以延续。尤其在股票发行注册制全面实行的背景下，监管机构对虚假陈述的追查和处罚显著增强。
（二）地域延伸：监管范围已面向全国
2023年的虚假陈述行政处罚案件呈现出地域扩散的趋势，除了长三角、珠三角等传统资本市场热点地区外，四川、河北等内陆省份虚假陈述案件数量也有明显上升。这一变化反映了虚假陈述行为的普遍性和监管机构对全国范围内资本市场违法行为的普遍关注。
（三）处罚升级：罚款金额有所增长
与2022年相比，2023年虚假陈述案件的罚款总额和单个案件的平均罚款金额均有所提升。2022年罚款总额约为6.71亿元，平均每起案件罚款421.89万元；2023年这一数字跃升至约11.7亿元，平均每起案件罚款612.56万元。最高的三起罚款金额分别高达8600万、8570万和5700万元。
（四）精准定责：关键少数和服务机构仍是监管重点
2023年的行政处罚特点之一是对当事人的身份和职务关联性认定更加精准。根据本团队统计，报告期内包括自然人、法人、其他组织在内的行政处罚合计569个，以身份计670个（身兼多职的按多个职位统计）。其中，自然人占比80%，单位占比20%。相较于过去常见的“签字即担责”“董监高一刀切”“中介机构一体连带”的情形，2023年，处罚决定书中对当事人身份的表述涵盖74种，突显监管机关在处罚时对行为人的责任认定更加细致深入。
监管机关在处理虚假陈述案件时，更注重根据当事人实际承担的职责和履行情况进行精准定责。这一变化反映出监管机构在适用法律、追责归咎上的细致化和个性化，力图通过精细化的责任认定，实现监管的公正性和效果的最大化。
但值得注意的是，虽然处罚变得更加精细，但这并不意味着对关键少数和中介机构责任的弱化，反而是责任和义务被进一步强化，个人层面的要求更为严格。
（五）行业广泛：监管横跨多个行业，信息技术受重点关注
在2023年的资本市场监管风暴中，虚假陈述类行政处罚触及的上市公司横跨27个行业，展现监管的广泛深入。其中最为高发的是信息技术行业，涉案公司16家，占比59.25%；其次是机械设备、基础化工行业，分别占比30%和25.92%。这一趋势不仅反映了技术革新和产业变革的步伐，也预示着资本市场的焦点正逐渐从传统制造业向高新技术产业转移。
相较2022年，信息技术、互联网、电子设备和医药生物等领域，涉及虚假陈述的上市公司数量呈现增长趋势。在信息技术领域，2023年9月21日，北京金融法院对LSW信息技术（北京）股份有限公司（以下简称“LSW”）证券虚假陈述民事诉讼案作出一审判决，判决被告LSW赔偿投资者损失20.4亿元，相关责任人员在0.05%至100%范围内承担连带赔偿责任。这一案件清晰呈现出，信息技术行业的上市公司一旦涉及虚假陈述纠纷，行政处罚和民事赔偿金额巨大。在这一背景下，对信息技术等高新技术行业上市公司虚假陈述的监管或作为申辩听证的代理人，不仅要求法律层面的精细化责任划分和严格的因果关系认定，还需要对财务会计、信息网络以及数据治理等领域有更深入的理解和掌握。这一要求不仅适用于行政监管阶段，在民事诉讼过程中也尤为关键。
二、虚假陈述行为分析：行为模式、风险点及监管趋势
在资本市场的监管体系中，《关于审理资本市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新虚假陈述司法解释》”）自2022年1月22日实施起，便引起了学术界与实务界的高度关注。该司法解释对于理解和处理证券虚假陈述案件具有里程碑意义，其影响力在资本市场法律实践中持续扩散。
虽然《新虚假陈述司法解释》主要面向法院，但其精神和部分规则对证券监管机构在查处虚假陈述行政违法案件时也产生了显著影响。
从行政监管的视角出发，虽然笔者依然根据《证券法》中的行为类型对违法行为进行分类和统计，但在对相关行为的判断和理解上，笔者也吸纳了《新虚假陈述司法解释》的相关精神和规则。这种做法体现了监管机构在法律适用和案件处理上的前瞻性和开放性。同时，由于处罚决定书中可能涉及多种行为类型，为确保统计的全面性，笔者对复合行为进行了重复计算，以更准确地反映出虚假陈述违法行为的具体分布和特点。
2023年，虚假陈述行政处罚涉及四类行为，其中虚假记载占比为51%，未按规定披露信息占比33%。以下结合2023年虚假陈述类行政处罚相关案例就上述违法行为逐一分析：
（一）虚假记载：财务数据持续成为风险高发点
《新虚假陈述司法解释》对虚假记载的定义进行了精炼和扩展，将其定义为对财务数据的重大不实记载，或对其他重要信息的不真实描述。这一新定义不仅揭示了虚假记载行为的本质特征，即“虚假”，而且特别强调了实践中常见的财务数据虚假记载问题。
财务造假行为在资本市场中一直是监管重点和市场关注的热点。财务造假的方式多样，据本团队观察，2023年行政处罚书中主要揭示了如下几种财务造假方式：
1、虚构业务以虚增营收和利。这是财务造假中最为典型和隐蔽的方式。行政监管查处的情况一般包括公司通过与客户签订虚假的销售合同，与供应商签订虚假的采购合同，制作虚假的生产、出库及物流等业务资料；或公司内外部资金配合模拟业务资金流，制造销售回款假象，形成业务的闭环。
2、提前确认项目进度以虚增收入和利润。通过提前确认未完成的项目进度，在财务报表中虚增收入和利润。
3、少计存货减值、商誉减值、应收账款坏账。通过对财务项目的减值或坏账准备不足，虚增资产价值和利润。
4、跨期调节成本和费用。通过将与本期收入相对应的成本和费用放在其他期，在特定财务期间虚增利润。
5、利用资产重组虚增利润。通过资产重组活动虚增利润，在短期内粉饰财务报表。但这种方式往往不能持久，一旦市场环境变化，隐藏的问题将暴露。
笔者选取2023年行政处罚公开的三个具体案例做相关说明，一方面为上市公司经营活动提供指引，同时也为中介机构的查验重点进行提示。在KL科技（6002**.SH）案件中，公开的行政处罚认定，该公司虚构了大量的专网通信业务，通过伪造采购入库、生产入库、销售出库等单据，制造虚假的业务活动；在HT通信（6006**.SH）案件中，公开的行政处罚认定公司通过虚构采购与销售、研发业务以及虚增海外委托加工销售业务；在QX股份（0027**.SZ）中，公开的行政处罚认定虚增业务的方式主要包括签订虚假或放大金额的工程合同及内部承包项目少计成本、体外支付少计费用等。
（二）重大遗漏；关联交易，对外担保和涉诉信息受重点关注
《新虚假陈述司法解释》将重大遗漏定义为对应当披露的重大事件或重要事项的信息未予披露。《证券法》第八十条对重大事项作了列举性规定。经本团队统计，2023年，上述重大事件或重要事项集中于关联交易、对外担保和涉诉信息等。
1、关联交易
目前，监管层对于上市公司关联交易采取的态度是“原则允许+强制披露”。我国法律并不禁止关联交易，而是要求关联交易不得损害公司利益。合法有效的关联交易应当同时满足交易信息披露充分、交易程序合法、交易对价公允三个要件。
2、对外担保
相较于财务造假和资金占用等违规行为，违规担保具有更高的隐蔽性，其违法行为主要表现为上市公司未能及时进行信息披露（包括未执行必要的审议程序）或未在定期财务报告中透明地披露对外担保的情况。违规担保多发生于控股股东及关联方。
2023年行政处罚案件中，对某公司（688***.SH）的《处罚决定书》中认定，公司未在《招股说明书》中披露2016年末、2017年末和2019年上半年末的对外担保余额，总额达1.35亿元。上市后，某公司继续其虚增营业收入和利润的行为，同时依然未按规定披露对外担保信息。该公司使用的主要方式便是“体外违规担保”。该方法的主要流程如下：
如图所示，先货后款为正常业务，公司销售商品后通常会形成应收账款，在客户确认收货并支付货款后，应收账款得以抵消。但在虚假业务往来中，为了掩盖资金流向，公司不直接给客户打款，而是选择通过为报表外的另一关联方提供担保，由此主体通过金融机构将资金转给虚假客户，虚假客户再以货款名义将资金返还给公司，从而在报表上虚构收入的同时，实现了真实的现金流动。这种操作手法隐蔽性强，中介机构根本无法或难以识别。
3、涉诉信息
上市公司涉及的重大诉讼事项，常因违规担保、股份质押、债务逾期等问题引发，并可能导致公司股份或银行账户被冻结。这些事项通常被视为上市公司的重大事件，对判断其持续经营能力、财务状况及潜在风险具有重要的参考价值。因此，这类重大涉诉事项的及时披露，是资本市场监管的焦点之一。
HTY（000***.SZ）即因未按规定披露涉诉信息被行政处罚。公开的行政处罚载明，HTY至迟于2019年12月初应当知悉某YN集团所持HTY5%以上股份已被法院冻结。经查，直至2020年3月19日，HTY才发布相关公告。某YN集团所持HTY5%以上股份被冻结，属于《上市公司信息披露管理办法》规定的应当立即披露的重大事件，构成2005年《证券法》及《证券法》所述应当立即予以公告的重大事件，HTY未及时披露控股股东股份冻结相关事项。对此，证监会依据相关规定，对南京HTY股份有限公司给予警告，并处以50万元罚款；对YSH、ZXH、TZJ给予警告，并分别处以20万元罚款。
（三）误导性：互动易平台不是树洞留言板
误导性陈述是通过歧义性文字、话语等制造易于使人误解的表述缺陷，致使投资者就有关事项无法获得清晰、准确的认知，进而做出错误决策的信息披露违法行为。误导性陈述的本质在于导致投资者做出错误的投资判断，一般而言将误导性陈述定义为一种“作为”型行为，即明确作出的陈述导致投资者对其投资行为产生错误判断并产生重大影响。与此相对，《新虚假陈述司法解释》对误导性陈述的定义进行了重要扩展，不仅包括了“作为”型的虚假陈述，还明确指出“不作为”型行为，即隐瞒重要事实或未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性，同样构成虚假陈述。但是，截至目前，误导性陈述仍显著低于虚假记载和重大遗漏。
2023年误导性陈述案件高发于上市公司易忽略的互动易平台。对此，笔者对已经公开的某公司（3003**.SZ）误导性陈述的具体行为进行分析，以供市场参考。
根据公开的行政处罚决定，2023年9月，某公司在互动易平台对投资者前期关于某问题进行回复。公司前述回复发布后，下午开盘后公司股价快速由跌转涨，最终收盘上涨20%，报收于33.12元/股。
此后，某公司收到证监会出具的《立案告知书》和《调查通知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查。证监会指出，某公司在互动易平台回答中，未准确完整披露公司所销售设备的种类和具体应用领域，让普通投资者难以准确区分，构成误导性陈述。证监会拟对某公司处以150万元罚款，并对相关责任人员处以100万元罚款。截至10月13日收盘，某公司报收25.41元/股，较9月15日收盘价回调超20%。
（四）未按规定披露信息：资本市场的兜底密网
未按照规定披露信息，指的是信息披露义务人未按照法律、行政法规、规章和规范性文件，以及证券交易所业务规则规定的信息披露期限、方式等要求及时、公平披露信息。可以看出，这一类型其实属于兜底条款，是对上述几种类型无法涵盖范围所做的囊括性规定。根据《新虚假陈述司法解释》，未依法披露信息也构成虚假陈述。对此，依照相关法规，当事人需承担民事责任。若此行为进一步构成内幕交易或侵害股东权益，则需根据《证券法》和《公司法》的相关规定，承担相应的法律责任。
三、行政处罚及当事人申辩分析：处罚类型、法律适用与时序节奏
（一）处罚类型：警示与罚款并行，多元化手段并用
2023年，虚假陈述行政处罚的方式仍以给予警告并处罚款为主。这反映了监管机构在处理该行为时的一贯立场，即通过警示和经济制裁双重手段，力求对公司和个人产生有效的震慑。除了主流的处罚方式外，其他类型的处罚方法也在一定程度上被采用。从数据中不难看出，监管机构不仅注重对当事人的警告和经济制裁，也强调责令当事人和公司改正违法行为，以及没收违法所得。
（二）法律适用 ：新旧证券法的交织与过渡
上述191件假陈述处罚决定书中，单纯适用《新证券法》的97件；同时适用《新证券法》与《旧证券法》的58件；单纯适用《旧证券法》的36件。
2023年，随着新《证券法》的实施进入第四年，市场对于法律的适用与执行已逐步趋于成熟。但由于虚假陈述案件的查处周期相对较长，本年度依然有部分旧案陆续被揭露。在这一过渡期，新旧《证券法》的衔接使用尤为关键。今年的行政处罚案件主要围绕以下三种情形展开：
第一种情形，对于新法实施前已全部发生的违法行为，涉及法律追溯力的问题。根据《最高人民法院关于印发〈关于审理行政案件适用法律规范问题的座谈会纪要〉的通知》中的适用规则，以及《行政处罚法（2021修订）》第三十七条的规定，应遵循“从旧兼从轻”的原则进行法律适用。比较新旧法处罚力度，新法第197条相较旧法第193条提高了处罚幅度，显然，处于此情形的虚假陈述案件应适用旧法。2023年，共有36宗处罚案例属于这一类。
第二种情形是违法行为在新法施行前后均有发生。此种情形较为复杂、争议较大，涉及到违法行为是否有连续或者继续状态，也即违法行为是否从旧法一直持续至新法施行后的问题。法规层面，《行政处罚法（2021修订）》中关于行政处罚追诉时效的规定涉及此点，该法第三十六条第二款规定“……违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”。结合2023年度处罚案例来看，监管实践中的法律适用存在两种方式：一是将虚假陈述行为视作整体，适用新法；二是若涉及独立的违法事由或责任人仅在旧法期间负责，监管机构可能会采取新旧法并用的方式进行处罚。整体来看，2023全年共有58个处罚案例同时适用了新旧证券法。
第三种情形是违法行为全部发生在新法施行后。由于违法行为并不涉及旧法，因此可直接适用新法。2023全年共有97个案例属于此种情形，数量最多，这也体现了虚假陈述案件不断向新法适用过渡的趋势。
（三）处罚时序：周期性高峰与监管节奏同频
从行政处罚的月度分布情况来看，5月、6月以及12月和隔年的1月成为证监会及其派出机构对虚假陈述行为进行行政处罚的高峰期。这与监管机构的工作节奏、上市公司的财务报告周期以及法律法规的执行情况有关。
在5月和6月，上市公司通常会公布上一年度的年报以及当年第一季度的季报。监管机构在这一时期加大了对年报和季报的审查力度，因而在发现问题后，相关的行政处罚措施也随之增多。此外，年报和季报的公布会引发投资者的投诉或者举报，从而使得监管机构加大了对相关问题的调查和处罚。
12月和隔年1月，是监管机构进行年终总结和新一年工作部署的关键时期。在这个阶段，监管机构可能会加快清理和处理积压案件，以确保新的一年能够以清晰的案件处理状况和明确的监管目标开始，因此，这一时期的行政处罚案件数量也相对较多。
（四）当事人申辩：高频尝试，低效实践
上述统计的2023年虚假陈述行政处罚191宗案件中，共有93宗案件中当事人就行政处罚事项向处罚机关提出陈述、申辩，占总案件数量的48.6%。
从处罚决定来看，虚假陈述的申辩率较高但成功率较低，仅部分案件当事人的陈述、申辩意见被处罚机关部分采纳。行为人常常以“勤勉尽责”“新旧证券法”“积极采取措施”“处罚过重，无力承担罚款”“没有主观故意”等作为申辩理由，一方面，上述理由过于宽泛、主观且难以证伪，一般都不会被监督机构采信；但另一方面，如上理由是对虚假陈述的“釜底抽薪”，一旦申辩成功，虚假陈述即已不构成，因而公开的行政处罚中自然也就没有此类申辩成功的案件。
虽然申辩成功（指推翻违法指控）的具体案件数量以及申辩理由我们无从得知，但如何进行有效申辩仍有迹可循。
四、虚假陈述民事案件的回顾与展望
（一）示范判决机制：代表人诉讼外的有效方式
证券虚假陈述案件，一般涉及投资者人数众多，对此，实践中的处理方式包括个案审理、合并审理、普通代表人诉讼、特别代表人诉讼等。康美案件是业界所熟知的首例特别代表人诉讼案件，而2023年北京金融法院对该院首例人数不确定的普通代表人诉讼“LSW”案作出一审判决。
除此以外，各地法院还相继推出了“证券纠纷示范判决机制”，即法院选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，化解平行案件的纠纷。上述示范案件是指群体性证券纠纷中具有代表性的案件，平行案件是指群体性证券纠纷中与示范案件有共通的事实争点和法律争点的案件。
根据威科先行的公开数据，近3年采用示范判决机制判决的数量达3000余份，本团队参与办理的若干案件也采用了示范判决机制，该机制无疑是普通代表人诉讼、特别代表人诉讼之外能够较好处理此类案件的方式之一。
（二）重大性决定：以价格敏感性标准认定重大性已有众多司法实践
依据2022年1月开始实施的《虚假陈述司法解释》第10条规定，即使虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件或者规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项，但并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，法院应当认定不具有重大性。即价格敏感因素是判断重大性的核心标准。
2024年1月2日，北京金融法院微信公众号也发布《会计师事务所未勤勉尽责但因虚假陈述无重大性而免责——北京金融法院审结某公司证券虚假陈述责任纠纷案》，其中明确，该案是适用“价格敏感”标准认定证券虚假陈述是否具有重大性的典型案例：诱多型虚假陈述揭露时如其对市场的不利影响已全部消除，不存在投资者重新判断股票价值的问题，则其对投资者的损失不应产生原因力，可以认定该虚假陈述不具有重大性。
上海高级法院（2023）沪民终487号民事判决及上海金融法院相关判决，在AHHX案件中认定AHHX公司的股票于实施日复牌后股价并未明显上涨，而是连续三个交易日跌停；
而在揭露日当天股价虽然下跌 2.31%，但嗣后两日股价发生了连续上涨，并未发生明显下跌。根据上述情况及其他查明之事实，认定AHHX公司的虚假陈述行为并未导致其股票的股价或交易量明显变化。
新疆自治区高级法院在（2023）新民申152号裁定书及（2022）新民终10号案中认定，股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌反而呈上升趋势，交易量及换手率亦未超出正常区间，该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化而不具有重大性。
但需要明确的是，上述价格敏感因素，仅在民事案件中认定重大性具有意义，而行政处罚中鲜有考虑，而司法判决中也认为“即便所涉信息不具有重大性，监管机构也可给予行政处罚”。
（三）银行间与新三板市场：是否适用推定因果关系仍在探索
关于银行间市场是否适用证券法及相关司法解释，理论界多持反对意见，而其争议对实务的影响是银行间市场是否因适用法律不同而不适用“推定信赖原则”。虚假陈述司法解释的上位法为民法典、证券法、公司法、民事诉讼法等法律规定，与银行间市场的相关法律并不吻合，但2023年1月1日最高法院公众号发布《全国首例银行间债券市场虚假陈述案一审宣判》，其中载明北京金融法院1号案件中作为全国首例银行间债券市场虚假陈述责任纠纷案件，明确“银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定。”
关于新三板市场的法律适用问题，实务界和理论界也多有讨论，2023年12月19日，上海金融发布《全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案判决生效》，该案件中法院明确新三板“做市交易”的交易因果关系同样适用“推定信赖原则”，并进一步解释为“能否适用推定信赖原则应主要考量证券价格是否反映了发行公司的重大信息，以及投资者是否因信赖证券价格而进行投资为标准。在做市交易模式下，本案投资者同样依赖于证券价格做出投资决策，在缺乏相反证据情况下，可以适用推定信赖原则，投资者的交易与案涉虚假陈述具有因果关系。”
（四）非公开发行的再审视：“推定信赖”的适用与滥用
对此，实践中一直存在争议和讨论。而今年北京金融法院审理的乐视案件也有涉及，按照北京金融法院在该案中的意见，非公开发行中的信息披露，重在让市场了解公司再融资的情况，而不是向市场公开披露发行人的经营和财务信息。非公开发行中信息披露的文件主要是董事会决议、非公开发行股票预案等，其中会涉及一些财务数据。但一般而言非公开发行中的财务数据，在之前的年度报告等文件中已经披露，即非公开发行过程中并无新增的虚假陈述，而只是对过去披露过的虚假信息的重复。
法院进一步认为，证券虚假陈述案件中的“推定信赖原则”，如果对于重述的虚假信息投资者可以一再主张推定信赖，则有滥用推定信赖保护机制之嫌。上述意见的论述入木三分，值得在实践中深入学习和参考。
（五）证券公司责任的辨析：从尽职调查到持续督导
在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案，上海金融法院将证券公司的业务分为“挂牌前尽职调查”以及“挂牌后持续督导”两个阶段，并认为两种业务的监管规范及履职标准均存在差别。
对于挂牌前尽职调查阶段的责任，上海金融法院“依据最高人民法院《证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，结合《全国中小企业股份转让系统主办券商尽职调查工作指引（试行）》对主办券商尽职调查的相关规范性要求，认为证券公司应当对财务数据等重大事项谨慎核实，而非完全依赖于会计师事务所的意见，判定证券公司在尽职调查阶段存在未勤勉尽责情形，应对挂牌前尽职调查阶段的虚假陈述承担相应责任。”
而关于挂牌后持续督导阶段的责任，上海金融法院认为“新三板市场主办券商与上市公司IPO保荐人的身份存在本质差别；又考虑到与主板、科创板等其他市场较短的督导期间相比（如主板督导期不超过三年），新三板市场的持续督导期间自公司挂牌时持续至摘牌时，期间较长，且相关监管指引并未强求主办券商对挂牌期间的财务数据进行实质审查”，最终结合证券公司的具体履职情况，判定证券公司对挂牌后持续督导阶段的虚假陈述无需承担责任。
（六）配合造假方责任：司法解释明确规定但仍有待进一步司法实践
《新虚假陈述司法解释》新增加了配合造假方的责任，其中第22条规定如果有证据证明发行人的“供应商”“客户”“为发行人提供服务的金融机构”等，如果明知或故意隐瞒发行人的财务造假，应承担责任。
《新虚假陈述司法解释》自2022年1月开始实施后，仍定配合造假方责任的案件并不多见，而在2023年11月广州市中级法院在某证券虚假陈述纠纷案件中，认定“暂无充足证据证明上述中介机构存在过错，故他们无需承责”，而在免责中提及了配合造假方的情形“案涉虚假陈述行为具有极强隐蔽性，存在金融机构、客户、施工方等外部独立第三方主体向中介机构提供虚假信息的舞弊行为，**公司客观上最终难以发现该等违法违规事项”，以及“相关存款银行出具不实询证函回函，导致**无法发现银行存款造假事项”。
（七）机构投资者责任：在专业性与投资者保护之间寻找平衡
不可否认，投资者包括普通投资者和专业投资者，二者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面存在差别。关于机构投资者是否具有更高的注意义务，北京金融法院1号案件中认为“由于某资产管理公司是专业的机构投资者，系理性投资人，其投资决策虽在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其注意义务有别于普通投资人。……可以减轻其他侵权方的赔偿责任。”对于机构投资者区别于普通投资者，“中兵红箭”等案件也持类似观点。
但在北京金融法院审理的乐视案件中，对此有不同的意见，认为司法解释并未区分普通投资者还是专业投资者，对专业投资者的谨慎勤勉义务，是其作为受托人或资产管理产品的管理人，在信托法律关系之下对参与募集其产品的投资者的义务，而非对发行人的义务。因此，原则上，不论是普通投资者还是专业投资者，都应该受到推定信赖的保护，二者的注意义务应当一致。
由此，对于机构投资者是否具有更高的注意义务，是否以此减轻甚至免除赔偿方的责任，还需要在司法实践中根据具体案件情况进一步讨论。
（八）债券类案件赔偿范围：从票面本息到投资差额转变的松动
2023年初，青岛市中级法院针对某债券虚假陈述案作出一审判决，在业界产生了重大影响。此前的债券虚假陈述纠纷案件（例如五洋债案件），普遍按照债券票面本息认定原告损失，而不去论述是否存在系统性风险、非系统性风险，也不会考虑购入债券的成本。青岛市中级法院则将“实际损失是以‘债券票面金额’还是‘投资差额损失’作为计算基础”作为争议焦点，并最终认定以投资者实际支付价格作为基础。
该案件虽然是一审判决，但其回归侵权案件中“填平”原则的意见，实现了以投资差额认定原告损失的“松动”，为债券类虚假陈述案件提供了相应的参考。
（九）实质合并破产：是否构成人格混同的虚假陈述已有初步共识
近年来，在公司破产案件中，尤其是规模较大的公司破产程序中，法院往往采用“实质合并破产”方式处理。但在众多案件中，投资者以实质合并破产为由，主张公司人格混同，并进一步主张此前出具的法律意见书因为披露人格混同、公司治理机构存在问题为由，主张存在虚假陈述。
2023年1月，陕西省高级法院对某债券案件作出二审判决。该案件的核心争议是：如果实质合并破产裁定中认定人格混同，是否可以据此认定公司正常经营中也存在人格混同，并进一步主张债券发行时存在虚假陈述。法院在该案中认定，实质合并破产裁定并不足以证明《募集说明书》关于发行人人格独立等信息披露存在虚假陈述。
笔者团队办理的若干案件中，投资者也多以实质合并破产裁定主张发行人人格不独立，募集说明书存在虚假陈述，相信此类案件会越来越在实务中取得相对一致且客观的处理意见。
（十）当事人承诺制度：行政和解与民事调解的双重意义
2023年12月，某证券公司发布《关于申请适用行政执法当事人承诺制度的进展公告》，载明“2023年12月29日，公司与中国证监会签署《行政执法当事人承诺认可协议》。公司将按照《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》相关条款，严格执行协议约定交纳相应承诺金，根据协议提出的整改要求认真做好自查整改，并及时履行信息披露义务。”该案成为2022年1月1日起施行行政执法当事人承诺制度以来首单适用该制度的案件。
当事人承诺制度与行政和解有相同或相通之处，此外，当事人承诺制度也并非单纯的行政程序，因涉及赔偿投资者损失，也与证券虚假陈述民事案件密切相关。
对此，证监会官网也给予了积极评价“证券期货行政执法当事人承诺制度是《证券法》规定的新型执法方式，是指中国证监会对涉嫌证券期货违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人承诺纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响的，中国证监会可以决定中止调查，当事人履行承诺的，中国证监会可以终止案件调查的行政执法方式。行政执法当事人承诺制度在提高执法效率、及时赔偿投资者损失、尽快恢复市场秩序等方面具有重要意义，在境外成熟资本市场适用较为普遍。国务院为此专门出台了《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》。”
五、虚假陈述行为刑事司法动态
尽管《证券法》和《新虚假陈述司法解释》对“虚假陈述”行为类型的定义有细微的出入，但不同部门法对于虚假陈述的本质评价一致，即“对依法应当披露的重要信息不按照规定披露”。相应地，在我国《刑法》第161条违规披露、不披露重要信息罪[2]中也将“对依法应当披露的重要信息不按照规定披露”的行为进行了消极评价。换言之，证券虚假陈述行为除需要面对监管机构的处罚及承担对投资人的损害赔偿责任外，若造成了达到立案追诉标准[3]的“严重损害股东或者其他人利益”的法律后果，或者有其他严重情节的，还可能涉嫌刑事犯罪。
（一）司法机关亮明态度：持续保持“零容忍”从严打击决心
近年来，司法机关及证券监管部门对于违规披露、不披露重要信息罪的重视程度不断强化。自2021年3月《刑法修正案（十一）》的施行提高了该罪的法定刑起，至2022年4月最高检、公安部对该罪的立案追诉标准进行了量化，再到2022年9月最高法、最高检、公安部、中国证监会联合发布了“马某田等人违规披露、不披露重要信息、操纵证券市场案”等五宗证券犯罪典型案例，越来越彰显了司法机关对证券犯罪“零容忍”的惩治决心。
从2023年的司法机关的动态观察，严厉打击违规信披犯罪的态度仍在强化：2023年5月31日，公安部印发通知[4]指出，对违规披露、不披露重要信息犯罪，要坚持“零容忍”从严打击，并强调要进一步优化行刑衔接，加强与有关部门的沟通协作，通过开展专项行动、联合督办等方式，依法查处一批典型案件，形成有力震慑。2023年12月28日，最高人民检察院发布《关于充分发挥检察职能作用依法服务保障金融高质量发展的意见》[5]（以下简称“《意见》”），《意见》提出，依法严厉打击上市公司欺诈发行、违规信息披露等财务造假犯罪，全链条追诉挪用资金、职务侵占、背信损害上市公司利益等关联犯罪。
从2023年公开的违规信披刑事案件观察，受限于刑事案件较长的侦办周期以及裁判文书上网数量的降低，前述刑事政策的变化尚未能从公开的判决中得到直观体现，案件数量似乎并未显著增加。但结合2023年多家上市公司实控人因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被刑事拘留、逮捕的情况，不难感知严厉打击违规信息披露的司法政策已经落地实施。鉴于公安机关提出了查处一批典型案件的要求，这一高压态势还将持续下去。
（二）明确重点追责主体：加大对关键岗位人员刑事追责力度
《刑法修正案（十一）》对违规披露、不披露重要信息罪的修订内容除提高法定刑和取消罚金上限外，还将上市公司控股股东、实际控制人也纳入责任主体。这一重大修订释放了精准惩治证券违规行为主体的信号。
而在2023年发布的前述《意见》中最高人民检察院也强调：“加大对金融机构、上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等关键岗位人员违法犯罪的追责力度”。
从已经公开的违规披露、不披露重要信息罪典型案件中不难看出，刑事责任的追究主体均为单位的法定代表人、董事长、实控人等关键岗位人员；这一点从2023年多家上市公司披露的实控人因涉嫌违规信披被公安机关逮捕的情况也得到了印证：2023年2月27日，STHY（0027**）公司及当事人由公安局侦查终结移送审查起诉；2023年6月19日，*STBL（0027**.SZ）实控人CWX夫妇被执行逮捕；2023年12月1日，JLT（3002**）控股股东、实际控制人LYQ被执行逮捕，等等。
（三）完善行刑衔接流程：刑侦处罚刑事追责双向移送
2023年12月28日，最高人民检察院召开“充分发挥检察职能作用 依法服务保障金融高质量发展”新闻发布会[6]，会上披露了“ZZD (0020**.SZ) ”违规披露重要信息案的办案经过，详细公布了该案行政处罚后移送刑事追责的全流程，并将此案作为行政机关、司法机关对上市公司董监高违法违规行为进行彻查严处的标杆案件。
而早在2021年违规披露、不披露重要信息罪修订落地当年，最高检就通过“检例第66号”[7]明确提出要践行对刑事立案后尚未受到违规信披行政处罚企业的“检察移送机制”。公安机关立案后检察院就违规信披对涉案单位作出不起诉决定后，对单位需要给予行政处罚的，检察机关应当提出检察意见，移送证券监督管理部门依法处理。
（四）落实重大诉讼新标准：达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上[8]
2022年4月，最高人民检察院、公安部 《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》中首次将重大明确“重大诉讼”的标准明确为占“最近一期披露的净资产百分之五十”。
2023年10月31日，北京三中院在某技术公司直接负责的主管人员张某某犯违规不披露重要信息罪一案中，认为该公司作为依法负有信息披露义务的公司，应当向股东和社会公众披露重大诉讼事项，但是未按照规定披露，且连续十二个月的累计数额达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上，情节严重，被告人张某某作为某技术公司直接负责的主管人员，其行为已构成违规不披露重要信息罪，依法应予惩处。案件办理终结后，北京三中院在其官方网站通过公示该案的办理情况强调，涉及公司的重大诉讼且达到“最近一期披露的净资产百分之五十”属于重大事件的范畴。
（五）强化单罚归责原则：仅处罚直接责任人而不处罚单位
2023年9月，深圳市中级人民法院因“SLSY股份有限公司以虚增营业收入、虚减支出的方式，进行财务造假，披露虚假的公司年度报告，并且不按规定依法披露重要信息”，判处时任法定代表人、董事长、总经理XXY与时任公司董事、财务总监YYJ违规披露、不披露重要信息罪，并未追究该公司的刑事责任。
2023年10月31日，北京三中院也因“某技术公司作为依法负有信息披露义务的公司，应当向股东和社会公众披露重大诉讼事项，但是未按照规定披露，且连续十二个月的累计数额达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上”，判处张某某作为某技术公司直接负责的主管人员构成违规不披露重要信息罪，同样也未追究该公司的刑事责任。
上述案件进一步强化了最高检第十七批指导性案例检例第66号案件的案例要旨[9]，即：违规披露、不披露重要信息罪只处罚单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员，不处罚单位。
（六）突出合规整改作用：审判阶段完成整改仍能减免刑事处罚
2024年1月25日，成都市中级人民法院发布“成都法院2023年度十大典型案例”[10]，其中包括邓某某、邓某违规不披露重要信息一案。
该案在审查起诉阶段即纳入成都市首批涉案企业合规试点案件范围，但未在规定期限内完成整改。考虑到案涉公司为上市公司，生产经营规模较大且案发后正在恢复生产经营，法检两家突破企业合规整改一般应在审查起诉阶段完成的限制，于审判阶段继续开展合规整改，并将合规整改结果作为本案裁判的重要依据。综合二被告人有自首、认罪认罚、积极消除社会危害后果等从轻、减轻情节及公司合规整改成效，依法采纳检察机关的量刑建议，对二被告人作出免予刑事处罚的判决。
（七）全面评估刑事风险：违规信披案件通常伴随其他刑事风险
违规信披通常伴随着财务造假、关联交易、违规担保等一系列行为，且该等行为具有一定延续性。故，违规披露、不披露重要信息罪案件同样也可能伴随着欺诈发行罪、背信损害上市公司利益罪、虚开发票罪、伪造金融票证罪甚至骗取贷款罪等刑事法律风险。2023年本团队办理的某违规披露重要信息罪案中，一并审理的还有背信损害上市公司利益、骗取贷款等罪名。
本报告的任何内容不构成法律、投资等专业建议。对任何因直接或间接使用本报告内容造成的损失或其它损失，课题研究参与人员不承担任何责任。本报告的所有案例和相关内容均转引自上市公司公告及监管部门相关文书，如有错漏，烦请指正。
【注释】
[1] 本文所引用的行政处罚相关数据系以“虚假陈述/处罚”等作为关键词，在“见微数据”、中国证监会及各地监管局官方网站进行检索汇总，不排除存在上市公司未全面披露或网站未完整收录的情况，相关数据仅供参考。
[2] 《中华人民共和国刑法》第一百六十一条【违规披露、不披露重要信息罪】依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。
前款规定的公司、企业的控股股东、实际控制人实施或者组织、指使实施前款行为的，或者隐瞒相关事项导致前款规定的情形发生的，依照前款的规定处罚。
犯前款罪的控股股东、实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。
[3] 关于印发《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的通知（2022）第六条〔违规披露、不披露重要信息案（刑法第一百六十一条）〕：依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：
（一）造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在一百万元以上的；
（二）虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额百分之三十以上的；
（三）虚增或者虚减营业收入达到当期披露的营业收入总额百分之三十以上的；
（四）虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上的；
（五）未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额达到最近一期披露的净资产百分之五十以上的；
（六）致使不符合发行条件的公司、企业骗取发行核准或者注册并且上市交易的；
（七）致使公司、企业发行的股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券被终止上市交易的；
（八）在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的；
（九）多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的；
（十）其他严重损害股东、债权人或者其他人利益，或者有其他严重情节的情形。
[4] 公安部印发通知进一步加强打击防范证券犯罪工作https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202305/content_6884012.htm
[5] 最高人民检察院关于充分发挥检察职能作用依法服务保障金融高质量发展的意见https://www.spp.gov.cn/xwfbh/wsfbt/202312/t20231228_638517.shtml
[6] 最高检召开“充分发挥检察职能作用 依法服务保障金融高质量发展”新闻发布会https://mp.weixin.qq.com/s/wzPlBCF8wzYp9k7y83weCQ
[7] “检例第66号”告诉你——违规披露、不披露重要信息行为的“罪”与“罚”https://mp.weixin.qq.com/s/TwWbOfjGxJKZZOanel7FFA
[8] 券声法谈 | 上市公司负责人违规不披露重要信息？判刑！https://bj3zy.bjcourt.gov.cn/article/detail/2023/10/id/7607057.shtml
[9] “检例第66号”告诉你——违规披露、不披露重要信息行为的“罪”与“罚”https://mp.weixin.qq.com/s/TwWbOfjGxJKZZOanel7FFA
[10] 成都法院2023年度十大典型案例https://mp.weixin.qq.com/s/ReN-KbzGf3YoDKM4UjPnew
2023年为全面注册制“元年”，以信息披露为核心的注册制，对资本市场的“高”质量发展提出了“更高”的要求。本文旨在结合实务对信息披露违法违规深入剖析，梳理行政处罚的详细数据和涉案公司特征，对民事赔偿案件的司法裁决及其背后的法理逻辑进行分析，同时结合刑事司法动态，以期对虚假陈述进行全方位、多维度的观察和理解。
目录
一、2023年虚假陈述行政处罚概述：监管策略、行业聚焦与责任认定
（一）占比领跑：全面注册制下监管焦点
（二）地域延伸：监管范围已面向全国
（三）处罚升级：罚款金额有所增长
（四）精准定责：关键少数和服务机构仍是监管重点
（五）行业广泛：监管横跨多个行业，信息技术受重点关注
二、虚假陈述行为分析：行为模式、风险点及监管趋势
（一）虚假记载：财务数据持续成为风险高发点
（二）重大遗漏：关联交易，对外担保和涉诉信息受重点关注
（三）误导性陈述：互动易平台不是树洞留言板
（四）未按规定披露信息：资本市场的兜底密网
三、行政处罚及当事人申辩分析：处罚类型、法律适用与时序节奏
（一）处罚类型：警示与罚款并行，多元化手段并用
（二）法律适用：新旧证券法的交织与过渡
（三）处罚时序：周期性高峰与监管节奏同频
（四）当事人申辩：高频尝试，低效实践
四、虚假陈述民事案件的回顾与展望
（一）示范判决机制：代表人诉讼外的有效方式
（二）重大性认定：以价格敏感性标准认定重大性已有众多司法实践
（三）银行间与新三板市场：是否适用推定因果关系仍在探索
（四）非公开发行的再审视：“推定信赖”的适用与滥用
（五）证券公司责任的辨析：从尽职调查到持续督导
（六）配合造假方责任：司法解释明确规定但仍有待进一步司法实践
（七）机构投资者责任：在专业性与投资者保护之间寻找平衡
（八）债券类案件赔偿范围：从票面本息到投资差额转变的松动
（九）实质合并破产：是否构成人格混同的虚假陈述已有初步共识
（十）当事人承诺制度：行政和解与民事调解的双重意义
五、虚假陈述行为刑事司法动态
（一）司法机关亮明态度：持续保持“零容忍”从严打击决心
（二）明确重点追责主体：加大对关键岗位人员刑事追责力度
（三）完善行刑衔接流程：行政处罚刑事追责双向移送
（四）落实重大诉讼新标准：达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上
（五）强化单罚归责原则：仅处罚直接责任人而不处罚单位
（六）突出合规整改作用：审判阶段完成整改仍能减免刑事处罚
（七）全面评估刑事风险：违规信披案件通常伴随其他刑事风险
一、2023年虚假陈述行政处罚概述：监管策略、行业聚焦与责任认定
2023年，证监会及其地方派出机构共发布191件虚假陈述类处罚文书，占总量461份的近一半。[1]涉及上市公司132家，涉案当事人多达454人，单位114个（包括中介机构19家）。从地域分布看，除证监会外，还有25个地方监管局参与虚假陈述行政处罚，浙江、广东、四川等省份成为处罚的高发区。在违法事由上，虚假记载居首位，其次是未按规定披露信息和重大遗漏，而误导性陈述占比较小。总体来看，2023年虚假陈述行政处罚案件呈现出如下特征：
（一）占比领跑：全面注册制下监管焦点
自2022年起，虚假陈述超越内幕交易成为最主要的违法类型，这一趋势在2023年得以延续。尤其在股票发行注册制全面实行的背景下，监管机构对虚假陈述的追查和处罚显著增强。
（二）地域延伸：监管范围已面向全国
2023年的虚假陈述行政处罚案件呈现出地域扩散的趋势，除了长三角、珠三角等传统资本市场热点地区外，四川、河北等内陆省份虚假陈述案件数量也有明显上升。这一变化反映了虚假陈述行为的普遍性和监管机构对全国范围内资本市场违法行为的普遍关注。
（三）处罚升级：罚款金额有所增长
与2022年相比，2023年虚假陈述案件的罚款总额和单个案件的平均罚款金额均有所提升。2022年罚款总额约为6.71亿元，平均每起案件罚款421.89万元；2023年这一数字跃升至约11.7亿元，平均每起案件罚款612.56万元。最高的三起罚款金额分别高达8600万、8570万和5700万元。
（四）精准定责：关键少数和服务机构仍是监管重点
2023年的行政处罚特点之一是对当事人的身份和职务关联性认定更加精准。根据本团队统计，报告期内包括自然人、法人、其他组织在内的行政处罚合计569个，以身份计670个（身兼多职的按多个职位统计）。其中，自然人占比80%，单位占比20%。相较于过去常见的“签字即担责”“董监高一刀切”“中介机构一体连带”的情形，2023年，处罚决定书中对当事人身份的表述涵盖74种，突显监管机关在处罚时对行为人的责任认定更加细致深入。
监管机关在处理虚假陈述案件时，更注重根据当事人实际承担的职责和履行情况进行精准定责。这一变化反映出监管机构在适用法律、追责归咎上的细致化和个性化，力图通过精细化的责任认定，实现监管的公正性和效果的最大化。
但值得注意的是，虽然处罚变得更加精细，但这并不意味着对关键少数和中介机构责任的弱化，反而是责任和义务被进一步强化，个人层面的要求更为严格。
（五）行业广泛：监管横跨多个行业，信息技术受重点关注
在2023年的资本市场监管风暴中，虚假陈述类行政处罚触及的上市公司横跨27个行业，展现监管的广泛深入。其中最为高发的是信息技术行业，涉案公司16家，占比59.25%；其次是机械设备、基础化工行业，分别占比30%和25.92%。这一趋势不仅反映了技术革新和产业变革的步伐，也预示着资本市场的焦点正逐渐从传统制造业向高新技术产业转移。
相较2022年，信息技术、互联网、电子设备和医药生物等领域，涉及虚假陈述的上市公司数量呈现增长趋势。在信息技术领域，2023年9月21日，北京金融法院对LSW信息技术（北京）股份有限公司（以下简称“LSW”）证券虚假陈述民事诉讼案作出一审判决，判决被告LSW赔偿投资者损失20.4亿元，相关责任人员在0.05%至100%范围内承担连带赔偿责任。这一案件清晰呈现出，信息技术行业的上市公司一旦涉及虚假陈述纠纷，行政处罚和民事赔偿金额巨大。在这一背景下，对信息技术等高新技术行业上市公司虚假陈述的监管或作为申辩听证的代理人，不仅要求法律层面的精细化责任划分和严格的因果关系认定，还需要对财务会计、信息网络以及数据治理等领域有更深入的理解和掌握。这一要求不仅适用于行政监管阶段，在民事诉讼过程中也尤为关键。
二、虚假陈述行为分析：行为模式、风险点及监管趋势
在资本市场的监管体系中，《关于审理资本市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新虚假陈述司法解释》”）自2022年1月22日实施起，便引起了学术界与实务界的高度关注。该司法解释对于理解和处理证券虚假陈述案件具有里程碑意义，其影响力在资本市场法律实践中持续扩散。
虽然《新虚假陈述司法解释》主要面向法院，但其精神和部分规则对证券监管机构在查处虚假陈述行政违法案件时也产生了显著影响。
从行政监管的视角出发，虽然笔者依然根据《证券法》中的行为类型对违法行为进行分类和统计，但在对相关行为的判断和理解上，笔者也吸纳了《新虚假陈述司法解释》的相关精神和规则。这种做法体现了监管机构在法律适用和案件处理上的前瞻性和开放性。同时，由于处罚决定书中可能涉及多种行为类型，为确保统计的全面性，笔者对复合行为进行了重复计算，以更准确地反映出虚假陈述违法行为的具体分布和特点。
2023年，虚假陈述行政处罚涉及四类行为，其中虚假记载占比为51%，未按规定披露信息占比33%。以下结合2023年虚假陈述类行政处罚相关案例就上述违法行为逐一分析：
（一）虚假记载：财务数据持续成为风险高发点
《新虚假陈述司法解释》对虚假记载的定义进行了精炼和扩展，将其定义为对财务数据的重大不实记载，或对其他重要信息的不真实描述。这一新定义不仅揭示了虚假记载行为的本质特征，即“虚假”，而且特别强调了实践中常见的财务数据虚假记载问题。
财务造假行为在资本市场中一直是监管重点和市场关注的热点。财务造假的方式多样，据本团队观察，2023年行政处罚书中主要揭示了如下几种财务造假方式：
1、虚构业务以虚增营收和利。这是财务造假中最为典型和隐蔽的方式。行政监管查处的情况一般包括公司通过与客户签订虚假的销售合同，与供应商签订虚假的采购合同，制作虚假的生产、出库及物流等业务资料；或公司内外部资金配合模拟业务资金流，制造销售回款假象，形成业务的闭环。
2、提前确认项目进度以虚增收入和利润。通过提前确认未完成的项目进度，在财务报表中虚增收入和利润。
3、少计存货减值、商誉减值、应收账款坏账。通过对财务项目的减值或坏账准备不足，虚增资产价值和利润。
4、跨期调节成本和费用。通过将与本期收入相对应的成本和费用放在其他期，在特定财务期间虚增利润。
5、利用资产重组虚增利润。通过资产重组活动虚增利润，在短期内粉饰财务报表。但这种方式往往不能持久，一旦市场环境变化，隐藏的问题将暴露。
笔者选取2023年行政处罚公开的三个具体案例做相关说明，一方面为上市公司经营活动提供指引，同时也为中介机构的查验重点进行提示。在KL科技（6002**.SH）案件中，公开的行政处罚认定，该公司虚构了大量的专网通信业务，通过伪造采购入库、生产入库、销售出库等单据，制造虚假的业务活动；在HT通信（6006**.SH）案件中，公开的行政处罚认定公司通过虚构采购与销售、研发业务以及虚增海外委托加工销售业务；在QX股份（0027**.SZ）中，公开的行政处罚认定虚增业务的方式主要包括签订虚假或放大金额的工程合同及内部承包项目少计成本、体外支付少计费用等。
（二）重大遗漏；关联交易，对外担保和涉诉信息受重点关注
《新虚假陈述司法解释》将重大遗漏定义为对应当披露的重大事件或重要事项的信息未予披露。《证券法》第八十条对重大事项作了列举性规定。经本团队统计，2023年，上述重大事件或重要事项集中于关联交易、对外担保和涉诉信息等。
1、关联交易
目前，监管层对于上市公司关联交易采取的态度是“原则允许+强制披露”。我国法律并不禁止关联交易，而是要求关联交易不得损害公司利益。合法有效的关联交易应当同时满足交易信息披露充分、交易程序合法、交易对价公允三个要件。
2、对外担保
相较于财务造假和资金占用等违规行为，违规担保具有更高的隐蔽性，其违法行为主要表现为上市公司未能及时进行信息披露（包括未执行必要的审议程序）或未在定期财务报告中透明地披露对外担保的情况。违规担保多发生于控股股东及关联方。
2023年行政处罚案件中，对某公司（688***.SH）的《处罚决定书》中认定，公司未在《招股说明书》中披露2016年末、2017年末和2019年上半年末的对外担保余额，总额达1.35亿元。上市后，某公司继续其虚增营业收入和利润的行为，同时依然未按规定披露对外担保信息。该公司使用的主要方式便是“体外违规担保”。该方法的主要流程如下：
如图所示，先货后款为正常业务，公司销售商品后通常会形成应收账款，在客户确认收货并支付货款后，应收账款得以抵消。但在虚假业务往来中，为了掩盖资金流向，公司不直接给客户打款，而是选择通过为报表外的另一关联方提供担保，由此主体通过金融机构将资金转给虚假客户，虚假客户再以货款名义将资金返还给公司，从而在报表上虚构收入的同时，实现了真实的现金流动。这种操作手法隐蔽性强，中介机构根本无法或难以识别。
3、涉诉信息
上市公司涉及的重大诉讼事项，常因违规担保、股份质押、债务逾期等问题引发，并可能导致公司股份或银行账户被冻结。这些事项通常被视为上市公司的重大事件，对判断其持续经营能力、财务状况及潜在风险具有重要的参考价值。因此，这类重大涉诉事项的及时披露，是资本市场监管的焦点之一。
HTY（000***.SZ）即因未按规定披露涉诉信息被行政处罚。公开的行政处罚载明，HTY至迟于2019年12月初应当知悉某YN集团所持HTY5%以上股份已被法院冻结。经查，直至2020年3月19日，HTY才发布相关公告。某YN集团所持HTY5%以上股份被冻结，属于《上市公司信息披露管理办法》规定的应当立即披露的重大事件，构成2005年《证券法》及《证券法》所述应当立即予以公告的重大事件，HTY未及时披露控股股东股份冻结相关事项。对此，证监会依据相关规定，对南京HTY股份有限公司给予警告，并处以50万元罚款；对YSH、ZXH、TZJ给予警告，并分别处以20万元罚款。
（三）误导性：互动易平台不是树洞留言板
误导性陈述是通过歧义性文字、话语等制造易于使人误解的表述缺陷，致使投资者就有关事项无法获得清晰、准确的认知，进而做出错误决策的信息披露违法行为。误导性陈述的本质在于导致投资者做出错误的投资判断，一般而言将误导性陈述定义为一种“作为”型行为，即明确作出的陈述导致投资者对其投资行为产生错误判断并产生重大影响。与此相对，《新虚假陈述司法解释》对误导性陈述的定义进行了重要扩展，不仅包括了“作为”型的虚假陈述，还明确指出“不作为”型行为，即隐瞒重要事实或未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性，同样构成虚假陈述。但是，截至目前，误导性陈述仍显著低于虚假记载和重大遗漏。
2023年误导性陈述案件高发于上市公司易忽略的互动易平台。对此，笔者对已经公开的某公司（3003**.SZ）误导性陈述的具体行为进行分析，以供市场参考。
根据公开的行政处罚决定，2023年9月，某公司在互动易平台对投资者前期关于某问题进行回复。公司前述回复发布后，下午开盘后公司股价快速由跌转涨，最终收盘上涨20%，报收于33.12元/股。
此后，某公司收到证监会出具的《立案告知书》和《调查通知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查。证监会指出，某公司在互动易平台回答中，未准确完整披露公司所销售设备的种类和具体应用领域，让普通投资者难以准确区分，构成误导性陈述。证监会拟对某公司处以150万元罚款，并对相关责任人员处以100万元罚款。截至10月13日收盘，某公司报收25.41元/股，较9月15日收盘价回调超20%。
（四）未按规定披露信息：资本市场的兜底密网
未按照规定披露信息，指的是信息披露义务人未按照法律、行政法规、规章和规范性文件，以及证券交易所业务规则规定的信息披露期限、方式等要求及时、公平披露信息。可以看出，这一类型其实属于兜底条款，是对上述几种类型无法涵盖范围所做的囊括性规定。根据《新虚假陈述司法解释》，未依法披露信息也构成虚假陈述。对此，依照相关法规，当事人需承担民事责任。若此行为进一步构成内幕交易或侵害股东权益，则需根据《证券法》和《公司法》的相关规定，承担相应的法律责任。
三、行政处罚及当事人申辩分析：处罚类型、法律适用与时序节奏
（一）处罚类型：警示与罚款并行，多元化手段并用
2023年，虚假陈述行政处罚的方式仍以给予警告并处罚款为主。这反映了监管机构在处理该行为时的一贯立场，即通过警示和经济制裁双重手段，力求对公司和个人产生有效的震慑。除了主流的处罚方式外，其他类型的处罚方法也在一定程度上被采用。从数据中不难看出，监管机构不仅注重对当事人的警告和经济制裁，也强调责令当事人和公司改正违法行为，以及没收违法所得。
（二）法律适用 ：新旧证券法的交织与过渡
上述191件假陈述处罚决定书中，单纯适用《新证券法》的97件；同时适用《新证券法》与《旧证券法》的58件；单纯适用《旧证券法》的36件。
2023年，随着新《证券法》的实施进入第四年，市场对于法律的适用与执行已逐步趋于成熟。但由于虚假陈述案件的查处周期相对较长，本年度依然有部分旧案陆续被揭露。在这一过渡期，新旧《证券法》的衔接使用尤为关键。今年的行政处罚案件主要围绕以下三种情形展开：
第一种情形，对于新法实施前已全部发生的违法行为，涉及法律追溯力的问题。根据《最高人民法院关于印发〈关于审理行政案件适用法律规范问题的座谈会纪要〉的通知》中的适用规则，以及《行政处罚法（2021修订）》第三十七条的规定，应遵循“从旧兼从轻”的原则进行法律适用。比较新旧法处罚力度，新法第197条相较旧法第193条提高了处罚幅度，显然，处于此情形的虚假陈述案件应适用旧法。2023年，共有36宗处罚案例属于这一类。
第二种情形是违法行为在新法施行前后均有发生。此种情形较为复杂、争议较大，涉及到违法行为是否有连续或者继续状态，也即违法行为是否从旧法一直持续至新法施行后的问题。法规层面，《行政处罚法（2021修订）》中关于行政处罚追诉时效的规定涉及此点，该法第三十六条第二款规定“……违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”。结合2023年度处罚案例来看，监管实践中的法律适用存在两种方式：一是将虚假陈述行为视作整体，适用新法；二是若涉及独立的违法事由或责任人仅在旧法期间负责，监管机构可能会采取新旧法并用的方式进行处罚。整体来看，2023全年共有58个处罚案例同时适用了新旧证券法。
第三种情形是违法行为全部发生在新法施行后。由于违法行为并不涉及旧法，因此可直接适用新法。2023全年共有97个案例属于此种情形，数量最多，这也体现了虚假陈述案件不断向新法适用过渡的趋势。
（三）处罚时序：周期性高峰与监管节奏同频
从行政处罚的月度分布情况来看，5月、6月以及12月和隔年的1月成为证监会及其派出机构对虚假陈述行为进行行政处罚的高峰期。这与监管机构的工作节奏、上市公司的财务报告周期以及法律法规的执行情况有关。
在5月和6月，上市公司通常会公布上一年度的年报以及当年第一季度的季报。监管机构在这一时期加大了对年报和季报的审查力度，因而在发现问题后，相关的行政处罚措施也随之增多。此外，年报和季报的公布会引发投资者的投诉或者举报，从而使得监管机构加大了对相关问题的调查和处罚。
12月和隔年1月，是监管机构进行年终总结和新一年工作部署的关键时期。在这个阶段，监管机构可能会加快清理和处理积压案件，以确保新的一年能够以清晰的案件处理状况和明确的监管目标开始，因此，这一时期的行政处罚案件数量也相对较多。
（四）当事人申辩：高频尝试，低效实践
上述统计的2023年虚假陈述行政处罚191宗案件中，共有93宗案件中当事人就行政处罚事项向处罚机关提出陈述、申辩，占总案件数量的48.6%。
从处罚决定来看，虚假陈述的申辩率较高但成功率较低，仅部分案件当事人的陈述、申辩意见被处罚机关部分采纳。行为人常常以“勤勉尽责”“新旧证券法”“积极采取措施”“处罚过重，无力承担罚款”“没有主观故意”等作为申辩理由，一方面，上述理由过于宽泛、主观且难以证伪，一般都不会被监督机构采信；但另一方面，如上理由是对虚假陈述的“釜底抽薪”，一旦申辩成功，虚假陈述即已不构成，因而公开的行政处罚中自然也就没有此类申辩成功的案件。
虽然申辩成功（指推翻违法指控）的具体案件数量以及申辩理由我们无从得知，但如何进行有效申辩仍有迹可循。
四、虚假陈述民事案件的回顾与展望
（一）示范判决机制：代表人诉讼外的有效方式
证券虚假陈述案件，一般涉及投资者人数众多，对此，实践中的处理方式包括个案审理、合并审理、普通代表人诉讼、特别代表人诉讼等。康美案件是业界所熟知的首例特别代表人诉讼案件，而2023年北京金融法院对该院首例人数不确定的普通代表人诉讼“LSW”案作出一审判决。
除此以外，各地法院还相继推出了“证券纠纷示范判决机制”，即法院选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，化解平行案件的纠纷。上述示范案件是指群体性证券纠纷中具有代表性的案件，平行案件是指群体性证券纠纷中与示范案件有共通的事实争点和法律争点的案件。
根据威科先行的公开数据，近3年采用示范判决机制判决的数量达3000余份，本团队参与办理的若干案件也采用了示范判决机制，该机制无疑是普通代表人诉讼、特别代表人诉讼之外能够较好处理此类案件的方式之一。
（二）重大性决定：以价格敏感性标准认定重大性已有众多司法实践
依据2022年1月开始实施的《虚假陈述司法解释》第10条规定，即使虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件或者规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项，但并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，法院应当认定不具有重大性。即价格敏感因素是判断重大性的核心标准。
2024年1月2日，北京金融法院微信公众号也发布《会计师事务所未勤勉尽责但因虚假陈述无重大性而免责——北京金融法院审结某公司证券虚假陈述责任纠纷案》，其中明确，该案是适用“价格敏感”标准认定证券虚假陈述是否具有重大性的典型案例：诱多型虚假陈述揭露时如其对市场的不利影响已全部消除，不存在投资者重新判断股票价值的问题，则其对投资者的损失不应产生原因力，可以认定该虚假陈述不具有重大性。
上海高级法院（2023）沪民终487号民事判决及上海金融法院相关判决，在AHHX案件中认定AHHX公司的股票于实施日复牌后股价并未明显上涨，而是连续三个交易日跌停；
而在揭露日当天股价虽然下跌 2.31%，但嗣后两日股价发生了连续上涨，并未发生明显下跌。根据上述情况及其他查明之事实，认定AHHX公司的虚假陈述行为并未导致其股票的股价或交易量明显变化。
新疆自治区高级法院在（2023）新民申152号裁定书及（2022）新民终10号案中认定，股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌反而呈上升趋势，交易量及换手率亦未超出正常区间，该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化而不具有重大性。
但需要明确的是，上述价格敏感因素，仅在民事案件中认定重大性具有意义，而行政处罚中鲜有考虑，而司法判决中也认为“即便所涉信息不具有重大性，监管机构也可给予行政处罚”。
（三）银行间与新三板市场：是否适用推定因果关系仍在探索
关于银行间市场是否适用证券法及相关司法解释，理论界多持反对意见，而其争议对实务的影响是银行间市场是否因适用法律不同而不适用“推定信赖原则”。虚假陈述司法解释的上位法为民法典、证券法、公司法、民事诉讼法等法律规定，与银行间市场的相关法律并不吻合，但2023年1月1日最高法院公众号发布《全国首例银行间债券市场虚假陈述案一审宣判》，其中载明北京金融法院1号案件中作为全国首例银行间债券市场虚假陈述责任纠纷案件，明确“银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定。”
关于新三板市场的法律适用问题，实务界和理论界也多有讨论，2023年12月19日，上海金融发布《全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案判决生效》，该案件中法院明确新三板“做市交易”的交易因果关系同样适用“推定信赖原则”，并进一步解释为“能否适用推定信赖原则应主要考量证券价格是否反映了发行公司的重大信息，以及投资者是否因信赖证券价格而进行投资为标准。在做市交易模式下，本案投资者同样依赖于证券价格做出投资决策，在缺乏相反证据情况下，可以适用推定信赖原则，投资者的交易与案涉虚假陈述具有因果关系。”
（四）非公开发行的再审视：“推定信赖”的适用与滥用
对此，实践中一直存在争议和讨论。而今年北京金融法院审理的乐视案件也有涉及，按照北京金融法院在该案中的意见，非公开发行中的信息披露，重在让市场了解公司再融资的情况，而不是向市场公开披露发行人的经营和财务信息。非公开发行中信息披露的文件主要是董事会决议、非公开发行股票预案等，其中会涉及一些财务数据。但一般而言非公开发行中的财务数据，在之前的年度报告等文件中已经披露，即非公开发行过程中并无新增的虚假陈述，而只是对过去披露过的虚假信息的重复。
法院进一步认为，证券虚假陈述案件中的“推定信赖原则”，如果对于重述的虚假信息投资者可以一再主张推定信赖，则有滥用推定信赖保护机制之嫌。上述意见的论述入木三分，值得在实践中深入学习和参考。
（五）证券公司责任的辨析：从尽职调查到持续督导
在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案，上海金融法院将证券公司的业务分为“挂牌前尽职调查”以及“挂牌后持续督导”两个阶段，并认为两种业务的监管规范及履职标准均存在差别。
对于挂牌前尽职调查阶段的责任，上海金融法院“依据最高人民法院《证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，结合《全国中小企业股份转让系统主办券商尽职调查工作指引（试行）》对主办券商尽职调查的相关规范性要求，认为证券公司应当对财务数据等重大事项谨慎核实，而非完全依赖于会计师事务所的意见，判定证券公司在尽职调查阶段存在未勤勉尽责情形，应对挂牌前尽职调查阶段的虚假陈述承担相应责任。”
而关于挂牌后持续督导阶段的责任，上海金融法院认为“新三板市场主办券商与上市公司IPO保荐人的身份存在本质差别；又考虑到与主板、科创板等其他市场较短的督导期间相比（如主板督导期不超过三年），新三板市场的持续督导期间自公司挂牌时持续至摘牌时，期间较长，且相关监管指引并未强求主办券商对挂牌期间的财务数据进行实质审查”，最终结合证券公司的具体履职情况，判定证券公司对挂牌后持续督导阶段的虚假陈述无需承担责任。
（六）配合造假方责任：司法解释明确规定但仍有待进一步司法实践
《新虚假陈述司法解释》新增加了配合造假方的责任，其中第22条规定如果有证据证明发行人的“供应商”“客户”“为发行人提供服务的金融机构”等，如果明知或故意隐瞒发行人的财务造假，应承担责任。
《新虚假陈述司法解释》自2022年1月开始实施后，仍定配合造假方责任的案件并不多见，而在2023年11月广州市中级法院在某证券虚假陈述纠纷案件中，认定“暂无充足证据证明上述中介机构存在过错，故他们无需承责”，而在免责中提及了配合造假方的情形“案涉虚假陈述行为具有极强隐蔽性，存在金融机构、客户、施工方等外部独立第三方主体向中介机构提供虚假信息的舞弊行为，**公司客观上最终难以发现该等违法违规事项”，以及“相关存款银行出具不实询证函回函，导致**无法发现银行存款造假事项”。
（七）机构投资者责任：在专业性与投资者保护之间寻找平衡
不可否认，投资者包括普通投资者和专业投资者，二者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面存在差别。关于机构投资者是否具有更高的注意义务，北京金融法院1号案件中认为“由于某资产管理公司是专业的机构投资者，系理性投资人，其投资决策虽在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其注意义务有别于普通投资人。……可以减轻其他侵权方的赔偿责任。”对于机构投资者区别于普通投资者，“中兵红箭”等案件也持类似观点。
但在北京金融法院审理的乐视案件中，对此有不同的意见，认为司法解释并未区分普通投资者还是专业投资者，对专业投资者的谨慎勤勉义务，是其作为受托人或资产管理产品的管理人，在信托法律关系之下对参与募集其产品的投资者的义务，而非对发行人的义务。因此，原则上，不论是普通投资者还是专业投资者，都应该受到推定信赖的保护，二者的注意义务应当一致。
由此，对于机构投资者是否具有更高的注意义务，是否以此减轻甚至免除赔偿方的责任，还需要在司法实践中根据具体案件情况进一步讨论。
（八）债券类案件赔偿范围：从票面本息到投资差额转变的松动
2023年初，青岛市中级法院针对某债券虚假陈述案作出一审判决，在业界产生了重大影响。此前的债券虚假陈述纠纷案件（例如五洋债案件），普遍按照债券票面本息认定原告损失，而不去论述是否存在系统性风险、非系统性风险，也不会考虑购入债券的成本。青岛市中级法院则将“实际损失是以‘债券票面金额’还是‘投资差额损失’作为计算基础”作为争议焦点，并最终认定以投资者实际支付价格作为基础。
该案件虽然是一审判决，但其回归侵权案件中“填平”原则的意见，实现了以投资差额认定原告损失的“松动”，为债券类虚假陈述案件提供了相应的参考。
（九）实质合并破产：是否构成人格混同的虚假陈述已有初步共识
近年来，在公司破产案件中，尤其是规模较大的公司破产程序中，法院往往采用“实质合并破产”方式处理。但在众多案件中，投资者以实质合并破产为由，主张公司人格混同，并进一步主张此前出具的法律意见书因为披露人格混同、公司治理机构存在问题为由，主张存在虚假陈述。
2023年1月，陕西省高级法院对某债券案件作出二审判决。该案件的核心争议是：如果实质合并破产裁定中认定人格混同，是否可以据此认定公司正常经营中也存在人格混同，并进一步主张债券发行时存在虚假陈述。法院在该案中认定，实质合并破产裁定并不足以证明《募集说明书》关于发行人人格独立等信息披露存在虚假陈述。
笔者团队办理的若干案件中，投资者也多以实质合并破产裁定主张发行人人格不独立，募集说明书存在虚假陈述，相信此类案件会越来越在实务中取得相对一致且客观的处理意见。
（十）当事人承诺制度：行政和解与民事调解的双重意义
2023年12月，某证券公司发布《关于申请适用行政执法当事人承诺制度的进展公告》，载明“2023年12月29日，公司与中国证监会签署《行政执法当事人承诺认可协议》。公司将按照《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》相关条款，严格执行协议约定交纳相应承诺金，根据协议提出的整改要求认真做好自查整改，并及时履行信息披露义务。”该案成为2022年1月1日起施行行政执法当事人承诺制度以来首单适用该制度的案件。
当事人承诺制度与行政和解有相同或相通之处，此外，当事人承诺制度也并非单纯的行政程序，因涉及赔偿投资者损失，也与证券虚假陈述民事案件密切相关。
对此，证监会官网也给予了积极评价“证券期货行政执法当事人承诺制度是《证券法》规定的新型执法方式，是指中国证监会对涉嫌证券期货违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人承诺纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响的，中国证监会可以决定中止调查，当事人履行承诺的，中国证监会可以终止案件调查的行政执法方式。行政执法当事人承诺制度在提高执法效率、及时赔偿投资者损失、尽快恢复市场秩序等方面具有重要意义，在境外成熟资本市场适用较为普遍。国务院为此专门出台了《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》。”
五、虚假陈述行为刑事司法动态
尽管《证券法》和《新虚假陈述司法解释》对“虚假陈述”行为类型的定义有细微的出入，但不同部门法对于虚假陈述的本质评价一致，即“对依法应当披露的重要信息不按照规定披露”。相应地，在我国《刑法》第161条违规披露、不披露重要信息罪[2]中也将“对依法应当披露的重要信息不按照规定披露”的行为进行了消极评价。换言之，证券虚假陈述行为除需要面对监管机构的处罚及承担对投资人的损害赔偿责任外，若造成了达到立案追诉标准[3]的“严重损害股东或者其他人利益”的法律后果，或者有其他严重情节的，还可能涉嫌刑事犯罪。
（一）司法机关亮明态度：持续保持“零容忍”从严打击决心
近年来，司法机关及证券监管部门对于违规披露、不披露重要信息罪的重视程度不断强化。自2021年3月《刑法修正案（十一）》的施行提高了该罪的法定刑起，至2022年4月最高检、公安部对该罪的立案追诉标准进行了量化，再到2022年9月最高法、最高检、公安部、中国证监会联合发布了“马某田等人违规披露、不披露重要信息、操纵证券市场案”等五宗证券犯罪典型案例，越来越彰显了司法机关对证券犯罪“零容忍”的惩治决心。
从2023年的司法机关的动态观察，严厉打击违规信披犯罪的态度仍在强化：2023年5月31日，公安部印发通知[4]指出，对违规披露、不披露重要信息犯罪，要坚持“零容忍”从严打击，并强调要进一步优化行刑衔接，加强与有关部门的沟通协作，通过开展专项行动、联合督办等方式，依法查处一批典型案件，形成有力震慑。2023年12月28日，最高人民检察院发布《关于充分发挥检察职能作用依法服务保障金融高质量发展的意见》[5]（以下简称“《意见》”），《意见》提出，依法严厉打击上市公司欺诈发行、违规信息披露等财务造假犯罪，全链条追诉挪用资金、职务侵占、背信损害上市公司利益等关联犯罪。
从2023年公开的违规信披刑事案件观察，受限于刑事案件较长的侦办周期以及裁判文书上网数量的降低，前述刑事政策的变化尚未能从公开的判决中得到直观体现，案件数量似乎并未显著增加。但结合2023年多家上市公司实控人因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被刑事拘留、逮捕的情况，不难感知严厉打击违规信息披露的司法政策已经落地实施。鉴于公安机关提出了查处一批典型案件的要求，这一高压态势还将持续下去。
（二）明确重点追责主体：加大对关键岗位人员刑事追责力度
《刑法修正案（十一）》对违规披露、不披露重要信息罪的修订内容除提高法定刑和取消罚金上限外，还将上市公司控股股东、实际控制人也纳入责任主体。这一重大修订释放了精准惩治证券违规行为主体的信号。
而在2023年发布的前述《意见》中最高人民检察院也强调：“加大对金融机构、上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等关键岗位人员违法犯罪的追责力度”。
从已经公开的违规披露、不披露重要信息罪典型案件中不难看出，刑事责任的追究主体均为单位的法定代表人、董事长、实控人等关键岗位人员；这一点从2023年多家上市公司披露的实控人因涉嫌违规信披被公安机关逮捕的情况也得到了印证：2023年2月27日，STHY（0027**）公司及当事人由公安局侦查终结移送审查起诉；2023年6月19日，*STBL（0027**.SZ）实控人CWX夫妇被执行逮捕；2023年12月1日，JLT（3002**）控股股东、实际控制人LYQ被执行逮捕，等等。
（三）完善行刑衔接流程：刑侦处罚刑事追责双向移送
2023年12月28日，最高人民检察院召开“充分发挥检察职能作用 依法服务保障金融高质量发展”新闻发布会[6]，会上披露了“ZZD (0020**.SZ) ”违规披露重要信息案的办案经过，详细公布了该案行政处罚后移送刑事追责的全流程，并将此案作为行政机关、司法机关对上市公司董监高违法违规行为进行彻查严处的标杆案件。
而早在2021年违规披露、不披露重要信息罪修订落地当年，最高检就通过“检例第66号”[7]明确提出要践行对刑事立案后尚未受到违规信披行政处罚企业的“检察移送机制”。公安机关立案后检察院就违规信披对涉案单位作出不起诉决定后，对单位需要给予行政处罚的，检察机关应当提出检察意见，移送证券监督管理部门依法处理。
（四）落实重大诉讼新标准：达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上[8]
2022年4月，最高人民检察院、公安部 《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》中首次将重大明确“重大诉讼”的标准明确为占“最近一期披露的净资产百分之五十”。
2023年10月31日，北京三中院在某技术公司直接负责的主管人员张某某犯违规不披露重要信息罪一案中，认为该公司作为依法负有信息披露义务的公司，应当向股东和社会公众披露重大诉讼事项，但是未按照规定披露，且连续十二个月的累计数额达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上，情节严重，被告人张某某作为某技术公司直接负责的主管人员，其行为已构成违规不披露重要信息罪，依法应予惩处。案件办理终结后，北京三中院在其官方网站通过公示该案的办理情况强调，涉及公司的重大诉讼且达到“最近一期披露的净资产百分之五十”属于重大事件的范畴。
（五）强化单罚归责原则：仅处罚直接责任人而不处罚单位
2023年9月，深圳市中级人民法院因“SLSY股份有限公司以虚增营业收入、虚减支出的方式，进行财务造假，披露虚假的公司年度报告，并且不按规定依法披露重要信息”，判处时任法定代表人、董事长、总经理XXY与时任公司董事、财务总监YYJ违规披露、不披露重要信息罪，并未追究该公司的刑事责任。
2023年10月31日，北京三中院也因“某技术公司作为依法负有信息披露义务的公司，应当向股东和社会公众披露重大诉讼事项，但是未按照规定披露，且连续十二个月的累计数额达到公司最近一期披露的净资产百分之五十以上”，判处张某某作为某技术公司直接负责的主管人员构成违规不披露重要信息罪，同样也未追究该公司的刑事责任。
上述案件进一步强化了最高检第十七批指导性案例检例第66号案件的案例要旨[9]，即：违规披露、不披露重要信息罪只处罚单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员，不处罚单位。
（六）突出合规整改作用：审判阶段完成整改仍能减免刑事处罚
2024年1月25日，成都市中级人民法院发布“成都法院2023年度十大典型案例”[10]，其中包括邓某某、邓某违规不披露重要信息一案。
该案在审查起诉阶段即纳入成都市首批涉案企业合规试点案件范围，但未在规定期限内完成整改。考虑到案涉公司为上市公司，生产经营规模较大且案发后正在恢复生产经营，法检两家突破企业合规整改一般应在审查起诉阶段完成的限制，于审判阶段继续开展合规整改，并将合规整改结果作为本案裁判的重要依据。综合二被告人有自首、认罪认罚、积极消除社会危害后果等从轻、减轻情节及公司合规整改成效，依法采纳检察机关的量刑建议，对二被告人作出免予刑事处罚的判决。
（七）全面评估刑事风险：违规信披案件通常伴随其他刑事风险
违规信披通常伴随着财务造假、关联交易、违规担保等一系列行为，且该等行为具有一定延续性。故，违规披露、不披露重要信息罪案件同样也可能伴随着欺诈发行罪、背信损害上市公司利益罪、虚开发票罪、伪造金融票证罪甚至骗取贷款罪等刑事法律风险。2023年本团队办理的某违规披露重要信息罪案中，一并审理的还有背信损害上市公司利益、骗取贷款等罪名。
本报告的任何内容不构成法律、投资等专业建议。对任何因直接或间接使用本报告内容造成的损失或其它损失，课题研究参与人员不承担任何责任。本报告的所有案例和相关内容均转引自上市公司公告及监管部门相关文书，如有错漏，烦请指正。
【注释】
[1] 本文所引用的行政处罚相关数据系以“虚假陈述/处罚”等作为关键词，在“见微数据”、中国证监会及各地监管局官方网站进行检索汇总，不排除存在上市公司未全面披露或网站未完整收录的情况，相关数据仅供参考。
[2] 《中华人民共和国刑法》第一百六十一条【违规披露、不披露重要信息罪】依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。
前款规定的公司、企业的控股股东、实际控制人实施或者组织、指使实施前款行为的，或者隐瞒相关事项导致前款规定的情形发生的，依照前款的规定处罚。
犯前款罪的控股股东、实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。
[3] 关于印发《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的通知（2022）第六条〔违规披露、不披露重要信息案（刑法第一百六十一条）〕：依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：
（一）造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在一百万元以上的；
（二）虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额百分之三十以上的；
（三）虚增或者虚减营业收入达到当期披露的营业收入总额百分之三十以上的；
（四）虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上的；
（五）未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额达到最近一期披露的净资产百分之五十以上的；
（六）致使不符合发行条件的公司、企业骗取发行核准或者注册并且上市交易的；
（七）致使公司、企业发行的股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券被终止上市交易的；
（八）在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的；
（九）多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的；
（十）其他严重损害股东、债权人或者其他人利益，或者有其他严重情节的情形。
[4] 公安部印发通知进一步加强打击防范证券犯罪工作https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202305/content_6884012.htm
[5] 最高人民检察院关于充分发挥检察职能作用依法服务保障金融高质量发展的意见https://www.spp.gov.cn/xwfbh/wsfbt/202312/t20231228_638517.shtml
[6] 最高检召开“充分发挥检察职能作用 依法服务保障金融高质量发展”新闻发布会https://mp.weixin.qq.com/s/wzPlBCF8wzYp9k7y83weCQ
[7] “检例第66号”告诉你——违规披露、不披露重要信息行为的“罪”与“罚”https://mp.weixin.qq.com/s/TwWbOfjGxJKZZOanel7FFA
[8] 券声法谈 | 上市公司负责人违规不披露重要信息？判刑！https://bj3zy.bjcourt.gov.cn/article/detail/2023/10/id/7607057.shtml
[9] “检例第66号”告诉你——违规披露、不披露重要信息行为的“罪”与“罚”https://mp.weixin.qq.com/s/TwWbOfjGxJKZZOanel7FFA
[10] 成都法院2023年度十大典型案例https://mp.weixin.qq.com/s/ReN-KbzGf3YoDKM4UjPnew