内幕交易是否只能发生在集合竞价交易中？

查看证监会公布的内幕交易行政处罚案例，我们发现案涉的内幕交易几乎全部发生在二级市场集合竞价交易中。那么，是否就可以由此断定，内幕交易的交易形式仅限于集合竞价交易？作为仅次于集合竞价交易的其它交易形式——大宗交易和协议转让——是否就彻底与内幕交易“绝缘”了呢？
按照上交所的规定，A股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在300万元人民币（含）以上的，可以适用大宗交易；深交所则要求A股交易数量在30万股（含）以上，或交易金额在200万元人民币（含）以上的，可以适用大宗交易。两市大宗交易的交易时间皆安排在每个交易日的15:00-15:30。协议转让的适用门槛更高，要求转让股份数量达到上市公司总股本的5%或以上。上市公司控股股东和持股 5%以上股东通过协议转让方式向多个受让方减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于 5%，转让双方存在实际控制关系或者均受同一控制人控制的除外。大宗交易的成交价格，由买方和卖方在当日最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交的，以前收盘价作为成交价。协议转让的价格之前完全由双方自由协商确定，目前则对价格下限有要求，具体比照大宗交易的规则执行。
很显然，大宗交易和协议转让明显区别于集合竞价交易。因此有观点主张，大宗交易形式下的证券交易不存在内幕交易的问题，主要原因为：首先，从立法之目的看，大宗交易发生在特定主体之间，交易双方相对固定，交易价格由双方协商，交易时间与其他公众投资者也不一致，因而即使交易存在欺诈等违法犯罪问题，也不可能损害公众投资者的利益，对大宗交易行为以内幕交易定性量罚，偏离了立法目的和初衷。其次，从内幕交易的法定除外情形来看，《内幕交易司法解释》第四条第一项、第二项指出，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上共同股份的自然人、法人或者其他组织收购上市公司股份的，或者按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关交易的，不属于内幕交易。由此可见，即使在内幕信息敏感期从事相关交易，只要有前述情形之一的，不构成内幕交易。而收购和既定计划下的交易之所以不构成内幕交易，是因为这两类交易行为多以大宗交易方式进行，交易双方在信息获知方面不存在不对称。可以进一步可以理解为大宗交易阶段不会发生内幕交易。[1]
笔者认为，大宗交易和协议转让虽具有相似性，但二者还是存在不同点，应当分别加以分析考察。
大宗交易在证券市场上非常活跃，实际发生的大宗交易交易笔数是远远大于协议转让的。例如，2015年，沪深两市大宗交易的总笔数达到了1.2万笔，成交金额高达6864亿元，而同期协议转让的笔数不超过400笔。2019年沪深两市全年大宗交易共计14768笔，而公告的协议转让意向1502笔，当年实际成交不超过500笔。其次，实践中大宗交易与协议转让的具体运作方式也存在显著差别。目前市场的真实情况是，大宗交易的交易双方绝大部分并不见面，而是依赖市场的中介通过电话撮合后，依照口头约定直接在盘后进行交易。由于大宗交易股票过户和资金划转通过证券交易系统进行，买卖双方“一手交钱，一手交货”，概无反悔可能，签订协议显得没有必要。而协议转让主要发生在控股权转让市场，协议双方关注的并不仅仅是本次交易涉及的股票本身，还包括后续的控股权转移及对上市公司的整体把控中双方的权利义务。协议转让的双方在签订协议前会进行专业而详尽的尽职调查。所以双方对于信息的把握度和对称性显著趋平，而市场上的大宗交易双方则与之相反，信息不对称是客观存在的，尤其是卖方属于上市公司“大小非”的情况下，买方更是处于信息弱势地位。前文中“而收购和既定计划下的交易之所以不构成内幕交易，是因为这两类交易行为多以大宗交易方式进行，交易双方在信息获知方面不存在不对称”的结论并不符合客观现实——实际情况是收购行为几乎全部以协议转让的形式实现，鲜有用大宗交易实现控股权转让的。
事实上，证监会曾处罚过通过大宗交易方式实施的内幕交易。在上海金力方内幕交易“宏达新材”案中，宏达新材董事长朱某洪在确信上市公司收购的项目业绩远不及预期的情况后，把相关利空信息泄露给上海金力方的李某雷，并建议上海金力方卖出“宏达新材”股票。李某雷在多次向朱某洪求证信息的真实性后，通过朱某洪的居中介绍，2014年9月23日，上海金力方通过大宗交易方式将其持有的600万股“宏达新材”股票出售以图规避损失。证监会认定上海金力方通过大宗交易卖出股票的行为构成内幕交易。[2]很显然，该案的涉案主体知悉了内幕信息，并且在内幕信息公开前卖出股票，利用其非法获取的信息把损失转嫁给信息不对称的无辜第三方。上海金力方的上述行为完全符合内幕交易的构成要件。可见，无论内幕交易人通过何种方式进行交易，一旦成交，均可能意味着有其他投资者的权益受到侵害。此时，法律保护的“其他投资者”可以是多人，也可以是一人，并不仅因交易并非以集合竞价方式进行而不具备违法性。[3]
所以，并不能仅仅因为大宗交易、协议转让的交易双方存在特定性，或者因受害方仅仅为一人而否认内幕交易的存在。据锦略律师团队观察，在大宗交易中，买卖双方交易的目的主要在于通过股票交易获利，而且大宗交易的卖方多为上市公司的“大小非”，卖方基于工作（高管）和身份（股东）等原因，在交易中天然拥有信息优势地位，出于趋利避害的本能，卖方内幕交易的动机也往往表现为规避利空损失。所以在大宗交易中出现的内幕交易，主要系避损型内幕交易。而在协议转让的交易形式下，买卖双方形式上是交易股票，本质上是控制权的转让，买方意在长期持股以取得绝对或相对的控股权，并不太在意股票短期的涨跌。所以，从理论上说协议转让中也存在内幕交易的可能性，但是鉴于双方在交易前会委托专业中介机构对交易对手方展开详尽的尽职调查，尤其是买方会对交易涉及的上市公司本身进行详尽的调查。如此一来，买卖双方的信息不对称性显著消失，加之协议转让需要提交给交易所、证券结算等机构进行事前审批，交易的时间进度难以掌控，信息优势方即使有内幕交易的企图，客观上也难以在内幕信息敏感期内加以实现，所以利用协议转让进行内幕交易的可能性微乎其微。如果有协议转让的一方认为对方利用了“内幕信息”损害了自身利益，那么，基于双方详尽的协议书，一方提起违约之诉要求民事赔偿显然更为方便和快捷。而现实中的大宗交易双方通常并不见面，也没有协议，虽然形式上披着特定主体之间交易式的外衣，本质上更接近于不特定主体之间的竞价交易（证券市场上，一笔大宗交易卖方一旦释放出出售意向，通常有几十家买方参与竞价。与之不同的是，协议转让“一对一”的特征更加明显）。此时，通过监管部门的调查来认定内幕交易，再由受害方提出民事赔偿更符合客观现实的需要。
更进一步，法律之所以禁止内幕交易，本质上仍在于内幕交易行为侵害了投资者的知情权和公平交易权。这里的投资者既包括事实上的交易参与方，也包括未参与某笔具体交易的其他投资者。即使交易双方并不认为存在信息不对称，或者利益受损一方放弃追索权，这也不能阻却内幕交易行为的成立。具有讽刺意味的是，在上述上海金力方通过大宗交易卖出股票意图规避损失的案例中，卖方主观上有避损意图，客观上却并没有实现避损，因为相关信息公布后股价不降反升，买方不但不是受害者反而因此获利，但是这并不影响证监会认定卖方的行为构成内幕交易。总之，判断一笔交易是否构成内幕交易，还是要回到内幕交易的法定构成要件来进行综合分析，不同的交易形式只是具有不同的内幕交易行为特征而已。
[1] 肖中华：《内幕交易、泄露内幕信息罪之规范解释》，载《法治研究》2016年第4期，第113-121页
[2] 中国证监会行政处罚决定书【2016】第33号，详见中国证监会网站。
[3] 宁荣：《内幕交易的多幅面孔——中国的监管标准与执法实践》，经济科学出版社，第158页